1月24日，途虎養(yǎng)車正式向港交所遞表。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為國家長期戰(zhàn)略的背景下，作為中國領(lǐng)先的線上線下一體化汽車服務(wù)平臺，途虎的上市啟動無疑吸引了市場的目光。

汽車服務(wù)行業(yè)快速發(fā)展，途虎是佼佼者

汽車服務(wù)行業(yè)的自然增長，和IAM服務(wù)供應(yīng)商(獨(dú)立售后)對授權(quán)經(jīng)銷商的加速替代趨勢，為IAM服務(wù)供應(yīng)商的發(fā)展提供了長期增量市場。

根據(jù)灼識咨詢報告，2020年中國汽車服務(wù)市場(包括汽車維修及保養(yǎng)、洗車及汽車美容)規(guī)模已達(dá)1萬億元，同時受中國汽車保有量持續(xù)增長，保有乘用車行駛里程不斷增加，以及車齡不斷提高等因素影響，預(yù)計(jì)中國汽車服務(wù)市場規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)容，在2025年或達(dá)1.7萬億元，年復(fù)合增長率為10%。

此外，從汽車服務(wù)商結(jié)構(gòu)來看，目前中國汽車服務(wù)門店主要由獲授權(quán)經(jīng)銷商和IAM服務(wù)供應(yīng)商經(jīng)營。按2020年GMV計(jì)，獲授權(quán)經(jīng)銷商是線下汽車服務(wù)市場的絕對大頭，占比為59.5%。但考慮到獲授權(quán)經(jīng)銷商服務(wù)價格普遍偏貴，服務(wù)覆蓋區(qū)域也有限，隨著我國汽車服務(wù)需求的增長，更具性價比和服務(wù)效率的IAM服務(wù)商有望步入發(fā)展快車道，到2025年，IAM服務(wù)商GMV將占到汽車服務(wù)市場的54.1%。

聚焦到阻礙汽車服務(wù)市場發(fā)展的痛點(diǎn)問題，2020年，中國獲授權(quán)經(jīng)銷商門店約30,000家，IAM門店約684,000家，服務(wù)的分散化、碎片化導(dǎo)致汽車服務(wù)門店具有服務(wù)質(zhì)量的難以把控、供應(yīng)鏈服務(wù)無法形成規(guī)模效應(yīng)、以及履約效率的低下等亟待提升的問題。因此，中國汽車服務(wù)市場在客戶服務(wù)體驗(yàn)、供應(yīng)鏈和履約等方面提升空間大。

為對治上述難點(diǎn)，途虎將技術(shù)解決方案和線上線下一體化模式融入汽車服務(wù)的各個環(huán)節(jié)，依托豐富的產(chǎn)品供應(yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)和強(qiáng)大的數(shù)字化能力，已成為中國汽車服務(wù)市場廣受認(rèn)可的品牌，并積累了一大批忠誠用戶。

例如，途虎有著超過900名人員的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，并擁有中國最大且最準(zhǔn)確的汽車配件數(shù)據(jù)庫，涵蓋239個品牌，超過44,000款車型，匹配準(zhǔn)確度高達(dá)99.94%；履約基礎(chǔ)設(shè)施方面，截至2021年9月底，途虎共運(yùn)營42個區(qū)域配送中心和374個前端配送中心，物流解決方案覆蓋中國300多個城市。強(qiáng)大的內(nèi)部研發(fā)實(shí)力和履約基礎(chǔ)能力，是途虎得以不斷提升服務(wù)質(zhì)量和效率，吸引更多用戶的底氣。

截至2021年9月底，途虎平臺擁有7,280萬注冊用戶；截至2021年9月底止過去12個月，途虎平臺擁有1,390萬交易用戶，同比增長35.6%；2020年9月，途虎復(fù)購率高達(dá)62.9%。

長期而言，途虎通過創(chuàng)新技術(shù)和優(yōu)質(zhì)服務(wù)，連接車主用戶和產(chǎn)品供應(yīng)商，將形成經(jīng)典的飛輪效應(yīng)。首先客戶體驗(yàn)的不斷提升可為途虎平臺帶來更多用戶流量，而用戶流量的增加則可提升途虎在供應(yīng)鏈采購上的議價能力，也可利用規(guī)模優(yōu)勢攤薄途虎履約基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的成本，利好公司長期盈利能力的增長。

主營業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，計(jì)提大額虧損預(yù)示公司價值快速上升

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，受益于高毛利的保養(yǎng)和服務(wù)產(chǎn)品占比提升，以及議價權(quán)提高帶來采購成本的下降，途虎營收與毛利率均呈現(xiàn)增長趨勢。2019年、2020年及2021年前九個月，途虎錄得營收分別為70.4億元、87.5億元和84.4億元，對應(yīng)毛利率7.4%、12.3%和15.5%。

筆者關(guān)注到，市場上有少部分媒體抓住途虎會計(jì)科目上虧損過大這一項(xiàng)大做文章，這本質(zhì)上是對會計(jì)項(xiàng)目的詳細(xì)意義認(rèn)識不清楚所致。

根據(jù)招股書顯示，途虎2019年，2020年和2021年前九個月分別虧損了34億，39億，和44億，但事實(shí)上，該虧損并非是途虎經(jīng)營層面的惡化導(dǎo)致。從下表中不難看出，途虎的經(jīng)調(diào)整凈虧損率呈逐年下降趨勢，2019年，2020年和2021年前九個月，途虎經(jīng)調(diào)整凈虧損率分別為14.7%、11.1%和10.7%，這得益于毛利率提升，在營銷費(fèi)用及管理費(fèi)用的穩(wěn)定，預(yù)期未來公司長期的財務(wù)狀況將持續(xù)向好。

(圖為途虎養(yǎng)車招股書財務(wù)報表)

而經(jīng)營層面之外，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動是造成賬面虧損過大的主因?？赊D(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動虧損表明企業(yè)的市場價格已經(jīng)超過轉(zhuǎn)換價格，表現(xiàn)在公司層面為負(fù)債(虧損)，即虧損越大證明當(dāng)前股票價格越高，因此可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動導(dǎo)致反而證明了途虎市場價格的高成長性。

例如，企業(yè)募資協(xié)議中若規(guī)定可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格為10元/股，當(dāng)企業(yè)市場價格達(dá)到20元/股時，對于企業(yè)而言，向優(yōu)先股持有人支付股票，就會形成-10元/股的價值倒掛，故在賬面上形成虧損現(xiàn)象。但可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動的虧損，并非主營業(yè)務(wù)經(jīng)營原因，是一次性計(jì)提，不可持續(xù)，因此對于途虎的正常經(jīng)營活動并無負(fù)面影響。

(圖為美團(tuán)招股書財務(wù)報表)

觀察其他港股上市企業(yè)的招股書，不難發(fā)現(xiàn)，因可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動導(dǎo)致的虧損十分常見。美團(tuán)招股書顯示，2018年的前四個月，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動導(dǎo)致的虧損達(dá)到了200億，甚至超過了的美團(tuán)同期收入150億，導(dǎo)致美團(tuán)的當(dāng)期虧損額達(dá)到了220億，但這并未妨礙其上市后持續(xù)攀升的市場表現(xiàn)。

總結(jié)

汽車服務(wù)行業(yè)需求的自然增長，和IAM服務(wù)供應(yīng)商對授權(quán)經(jīng)銷商的加速替代趨勢，表明中國汽車服務(wù)市場是一個典型的增量市場。而能夠做好供應(yīng)鏈管理和履約過程，為車主用戶提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)體驗(yàn)的IAM服務(wù)供應(yīng)商，將能夠緊緊抓住行業(yè)變革機(jī)會，實(shí)現(xiàn)快速成長。

途虎養(yǎng)車依托線上線下一體化模式已成為中國領(lǐng)先的汽車服務(wù)商，不斷優(yōu)化的服務(wù)品質(zhì)，持續(xù)吸引擴(kuò)容忠實(shí)客戶群體，使之正在形成飛輪效應(yīng)。同時，經(jīng)營業(yè)務(wù)的財務(wù)指標(biāo)保持穩(wěn)定增長，也預(yù)示著途虎經(jīng)營效率的提升。賬面上因轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動導(dǎo)致的虧損，是正常投融資領(lǐng)域的一次性計(jì)提，不具備可持續(xù)性，不影響正常業(yè)務(wù)經(jīng)營活動。綜上，好賽道+好公司，是可以長期看好途虎養(yǎng)車的底層邏輯。

（文章來源：格隆匯）

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