一、信貸、社融迎來成色十足的開門紅，企業(yè)中長貸、表外融資符合甚至稍好于我們偏強的預(yù)期，顯示地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資時隔三個季度久旱逢甘霖，為全年地產(chǎn)投資正增長奠定良好開局。

1月新增信貸、新增社融分別高達(dá)3.98萬億、6.17萬億，雙雙創(chuàng)單月歷史新高，同比在極高基數(shù)的基礎(chǔ)上仍分別多增達(dá)4000億和近萬億，取得了來之不易的信貸“開門紅”，一掃年初以來市場預(yù)期分歧的陰霾。信貸社融結(jié)構(gòu)更是成色十足，信貸方面，企業(yè)中長貸的迅速改善最為亮眼，單月新增高達(dá)2.1萬億，較去年同期的超高基數(shù)2.04萬億仍有600億的多增，兩年平均視角，已經(jīng)從21Q4月均少增230多億，一舉扭轉(zhuǎn)為多增2200億，考慮到21H2基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)融資環(huán)境本身就比較好，企業(yè)中長貸的慘淡主要源于地產(chǎn)開發(fā)貸持續(xù)抽貸的拖累，可以說1月大幅的反彈也主要體現(xiàn)出地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈整體融資的明顯改善。

此外，社融口徑中表外的委托、信托貸款合計單月僅減少252億，不但未因資管新規(guī)正式落地而進(jìn)一步令地產(chǎn)融資雪上加霜，反而同比少減約500億，顯示表外的地產(chǎn)融資渠道也在年初有相當(dāng)程度的暢通之效果。居民中長貸新增7424億，盡管較去年同期超高水平少增約2000億，但已經(jīng)回到20年1月的水平，與較19年4季度還明顯偏冷的21Q4相比，或顯示年初地產(chǎn)銷售情況也已經(jīng)企穩(wěn)甚至有小幅改善。

二、社融強勁主要源于專項債年初提前下達(dá)、以及企業(yè)債券融資的活躍，兩者均指向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資環(huán)境持續(xù)獲得良好支持，基建“一年之計在于春”穩(wěn)增長力度可以期待。

1月社融超預(yù)期新增6.17萬億，同比多增9816億，存量同比反彈0.2pct至10.5%，除主要由地產(chǎn)融資改善所推動的信貸超預(yù)期高增(同比多增3818億)之外，還有兩大走強的因素：其一是企業(yè)債券凈融資明顯回暖，單月新增5799億，同比多增1882億，城投平臺在企業(yè)債券融資中占了大頭；其二是在專項債提前下達(dá)的拉動下，1月政府債券凈融資達(dá)6026億，同比多增達(dá)3589億，這兩項強勁表現(xiàn)都為上半年基建投資發(fā)力提供了更加充足的融資端的支持。

三、M2的大幅反彈，剔除春節(jié)提前因素外，還包含有0.5個百分點左右的信貸高增拉動，信用擴張年初即獲成效。

1月M2同比9.8%，較12月上行0.8pct，一方面是今年春節(jié)提前至2月1日所帶來的春節(jié)效應(yīng)自發(fā)影響，另一方面則直接體現(xiàn)信貸發(fā)力的作用。1月居民存款新增5.41萬億，同比多增3.93萬億，較2020年1月多增1.2萬億；非金融企業(yè)存款減少1.4萬億，同比多減2.35萬億，較2020年少減2100億，兩者合計與春節(jié)更可比的20年1月相比仍明顯多增，這部分對應(yīng)信貸高增對存款的拉動作用。財政存款新增5849億，同比少增5851億，是正常的春節(jié)錯位表現(xiàn)，1月財政支出強度并未大幅提升。M1同比下滑5.4pct至-1.9%，剔除春節(jié)影響后表現(xiàn)也偏弱，反映年初商品房銷售仍表現(xiàn)平平。

四、信貸社融“開門紅”成色十足，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資迎來暖冬，預(yù)計地產(chǎn)投資二季度起觸底反彈，全年1%左右正增長概率大幅提升?；ㄍ顿Y則約束在于遏制新增隱性債務(wù)，而并非在融資側(cè)，前高后低較為確定，全年反彈幅度不宜期待過高。后續(xù)貨幣政策操作方面，全年預(yù)計不會再調(diào)降LPR，降準(zhǔn)不降息可期，2022年貨幣政策仍是“溫暖的中性”的一年。

1月信貸社融強勁開局，有利于打消市場對于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資堵點的強烈擔(dān)憂。我們在前期報告中多次強調(diào)，我們認(rèn)為我國居民地產(chǎn)需求尚未出現(xiàn)趨勢性拐點，21H2地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈困境主要源于個別房企風(fēng)險暴露強化了開發(fā)融資迅速收縮的局面，并向居民房貸一側(cè)蔓延，因而我們較早提出，只要2022年年初能夠見到信貸社融“開門紅”，那么在穩(wěn)定的需求釋放過程中，地產(chǎn)投資預(yù)計將有望自2季度開始改善，全年有很大希望可以避免地產(chǎn)投資負(fù)增長，1%左右的全年小幅正增長可以期待。1月信貸社融數(shù)據(jù)顯示商業(yè)銀行并非固守對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險厭惡，一些涉及住宅項目處置的微觀堵點也正在積極化解，對地產(chǎn)投資建議可以樂觀一些了。

而基建投資的主要約束本來就并非在融資端，良好的融資環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)，傳統(tǒng)基建前高后低的格局確定性很大，但當(dāng)前的分歧在于幅度，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對“堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”的強調(diào)意味著“資管新規(guī)”以來問基建要現(xiàn)金流、要可持續(xù)性的根本紀(jì)律并不會因經(jīng)濟(jì)有下行壓力就有所妥協(xié)，我們?nèi)跃S持全年廣義基建、傳統(tǒng)基建分別6%和3%左右的增速預(yù)測，地產(chǎn)的問題并不能由基建掩蓋。

貨幣操作方面，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈融資既然已經(jīng)回暖，后續(xù)再出臺降息一類政策的概率就大幅降低，因為這種環(huán)境下降息可能再度帶來一二線城市地產(chǎn)泡沫化過熱跡象、以及三四線城市結(jié)構(gòu)性拋售壓力的雪上加霜，這對于央行而言是相當(dāng)危險的。預(yù)計2月央行仍可能增量凈投放2500億左右MLF，靜待下半年(尤其是9月)流動性缺口較大時期的一次性降準(zhǔn)100BP左右的操作。降準(zhǔn)不降息“溫暖的中性”是既能穩(wěn)定融資環(huán)境、又能避免經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲的最優(yōu)路徑。

（文章來源：申萬宏源宏觀）

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