1。 前言：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，大類資產(chǎn)走勢(shì)如何？

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近。根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，1月美國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)同比成長(zhǎng)7.5%，為1982年以來(lái)最大漲幅。2月14日，美聯(lián)儲(chǔ)布拉德表示，重申希望7月前加息100個(gè)基點(diǎn)。

年初以來(lái)，我們陸續(xù)發(fā)布四篇報(bào)告《上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)的北上資金流動(dòng)》、《以史為鑒：當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息，權(quán)益走勢(shì)如何？》、《復(fù)盤美聯(lián)儲(chǔ)加息，美股和A股走勢(shì)如何？》、《美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，行業(yè)表現(xiàn)如何？》等，借助復(fù)盤分析加息周期中權(quán)益、行業(yè)和北上資金表現(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，大類資產(chǎn)表現(xiàn)也是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)之一，本文將對(duì)1990年以來(lái)美國(guó)加息周期中大類資產(chǎn)的表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤分析。

2。股票：整體來(lái)看加息周期中全球股市表現(xiàn)并不差

對(duì)股票而言， 美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致股票估值下降，帶動(dòng)股價(jià)走低；但加息通常發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將帶動(dòng)盈利預(yù)期上升，從而拉升股價(jià)。因此，加息對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)的影響并不絕對(duì)，需要具體觀察估值與盈利預(yù)期哪個(gè)的影響更大。

復(fù)盤1990年以來(lái)美國(guó)加息后股市的表現(xiàn)：(1)全球股市在美聯(lián)儲(chǔ)四次加息中有三次是上漲的，加息周期下股市表現(xiàn)并不糟糕；(2)美股往往在加息早期或加息末期出現(xiàn)調(diào)整；(3)而在美股調(diào)整期間，A股和港股也往往受到階段性影響，但影響大小不一，走勢(shì)更多取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。

全球股市在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中上漲的概率高于下跌，在加息初期和末期容易出現(xiàn)調(diào)整。以MSCI全球指數(shù)為例，在1990年以來(lái)的四輪美聯(lián)儲(chǔ)加息中，有三次是上漲的(除了1994-1995年)。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)加息的初期和末期，全球股市相對(duì)更容易出現(xiàn)調(diào)整。

3。 股票：加息早期和末期美股易調(diào)整，A股港股影響不一

美股在加息和末期容易出現(xiàn)調(diào)整。具體來(lái)看，1994-1995年美聯(lián)儲(chǔ)加息初期，美股開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整；1999-2000年美聯(lián)儲(chǔ)加息后期，納斯達(dá)克出現(xiàn)明顯調(diào)整；2004-2006年美股在加息初期和末期均有明顯回調(diào)，加息過(guò)程中也有小幅調(diào)整。2015-2018年美股在首次加息和加息末期均受到階段性影響。

美股調(diào)整期間，A股和港股也往往受到階段性影響，但影響大小不一，走勢(shì)更多取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。具體來(lái)看，1994-1995年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，A股和港股也有所調(diào)整；1999-2000年，美聯(lián)儲(chǔ)加息初期A股受到階段性擾動(dòng)，港股在美聯(lián)儲(chǔ)加息后期有所回調(diào)；2004-2006年，A股在加息初期出現(xiàn)調(diào)整但后期影響很小，港股在加息后期出現(xiàn)調(diào)整；2015-2018年，A股和港股也于美聯(lián)儲(chǔ)首次加息和加息末期，出現(xiàn)階段性調(diào)整。

4。債券：短期國(guó)債在加息階段中較長(zhǎng)債上升更明顯

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整在一定程度上會(huì)對(duì)其他國(guó)家的政策調(diào)控形成影響。美元是國(guó)際主要結(jié)算貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)作為全球主要央行，對(duì)全球流動(dòng)性有一定影響。當(dāng)美國(guó)進(jìn)入加息周期，根據(jù)蒙代爾弗萊明“不可能三角”，其他國(guó)家不得不在限制資本自由流動(dòng)、放棄貨幣政策獨(dú)立和放棄維持匯率穩(wěn)定中做出抉擇。而全球化的當(dāng)下，資本流動(dòng)往往難以限制，很多國(guó)家會(huì)在“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”和“穩(wěn)匯率” 進(jìn)行權(quán)衡。而復(fù)盤歷史，匯率大幅貶值引發(fā)了多次金融危機(jī)(如拉美債務(wù)危機(jī)、東南亞金融危機(jī))，合理適度的跟隨加息成為很多國(guó)家的政策選擇。

復(fù)盤1990年以來(lái)美國(guó)加息后債券的表現(xiàn)：(1)利率債收益率通常跟隨國(guó)家的基準(zhǔn)利率同向變動(dòng)；(2)短期國(guó)債更多受到資金面影響，在加息階段中較長(zhǎng)債上升更明顯；(3)長(zhǎng)期國(guó)債反映市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，加息后期容易出現(xiàn)期限利差倒掛。

5。債券：長(zhǎng)期國(guó)債反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期，加息后期期限利差易倒掛

美國(guó)歷次加息周期中，短期美債比長(zhǎng)期美債的收益率上升更為明顯。1994-1995年美聯(lián)儲(chǔ)加息，10年期美債上升了172bp，1年期美債上升了313bp；1999-2000年美聯(lián)儲(chǔ)加息，10年期美債上升了62bp，1年期美債上升了136bp；2004-2006年美聯(lián)儲(chǔ)加息，10年期美債上升了60bp，1年期美債上升了316bp；2015-2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息，10年期美債上升了55bp，1年期美債上升了195bp。

長(zhǎng)期國(guó)債反映市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，加息后期容易出現(xiàn)期限利差倒掛。原因在于，加息后期經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走弱，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心進(jìn)一步加息后經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)下行壓力，長(zhǎng)期美債收益率在加息末期開(kāi)始回落，而短期美債收益率仍趨勢(shì)上行，因此加息末期美債期限利差容易倒掛。

中國(guó)債券收益率核心還是取決于國(guó)內(nèi)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境。2000年后兩輪美國(guó)加息周期，國(guó)債收益率和美債收益率的走勢(shì)大部分時(shí)間并不相同，更多地取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策。

6。商品：原油和工業(yè)金屬在加息的早中期表現(xiàn)較好

美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，往往都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱疊加通脹上行周期，商品價(jià)格相對(duì)更容易趨勢(shì)上行，復(fù)盤1990年以來(lái)美國(guó)加息周期中的商品表現(xiàn)：(1)大宗商品包括原油、黃金、工業(yè)金屬等在內(nèi)多數(shù)情況下都是上漲的；(2)原油和工業(yè)金屬在加息的早中期表現(xiàn)較好，后期開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整；(3)黃金在加息早期上漲概率較高，加息過(guò)程中往往震蕩調(diào)整。

國(guó)內(nèi)商品在美國(guó)的近三輪加息周期中均趨勢(shì)上行，加息末期呈現(xiàn)階段調(diào)整。以Wind商品指數(shù)為例，1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年三輪美國(guó)加息周期中分別上漲8%、163%、34%，但是，三輪加息后期，Wind商品指數(shù)均出現(xiàn)了階段性調(diào)整。

7。商品：黃金在加息早期上漲概率較高，過(guò)程中往往震蕩調(diào)整

原油和工業(yè)金屬在加息的早中期表現(xiàn)較好，后期開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的早中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱階段，原油價(jià)格和工業(yè)品價(jià)格大幅上漲。而到了加息后期，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的壓力消退，市場(chǎng)往往開(kāi)始擔(dān)心政策調(diào)控帶來(lái)的衰退壓力，此時(shí)商品價(jià)格容易出現(xiàn)階段性調(diào)整。從美聯(lián)儲(chǔ)1990年以來(lái)的4次加息周期中可以看到，原油和工業(yè)金融呈現(xiàn)先上漲后回調(diào)的趨勢(shì)。

黃金在加息早期上漲概率較高，加息過(guò)程中往往震蕩調(diào)整。加息初期往往是通脹最高的時(shí)候，貨幣貶值較快推升黃金的價(jià)值上漲。從美聯(lián)儲(chǔ)1990年以來(lái)4次加息周期中可以看到，黃金現(xiàn)貨價(jià)格在加息早期均出現(xiàn)較為明顯的上漲，到加息中期的時(shí)候反而容易震蕩調(diào)整。

8。美國(guó)加息周期中大類資產(chǎn)配置規(guī)律

分析1990年以來(lái)4輪加息周期，我們總結(jié)了股票、債券、商品以下配置規(guī)律：

股票：(1)整體看，美聯(lián)儲(chǔ)四輪加息周期中，全球股市有三次是上漲，因此加息對(duì)于權(quán)益的影響并不絕對(duì)，需要觀察估值水平與盈利預(yù)期的影響強(qiáng)弱；(2)分階段看，美股往往在加息早期或加息末期出現(xiàn)調(diào)整；(3)而在美股調(diào)整期間，A股和港股也往往受到階段性影響，但影響大小不一，走勢(shì)更多取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策。

債券：(1)利率債收益率通常跟隨國(guó)家的基準(zhǔn)利率同向變動(dòng)；(2)短期國(guó)債更多受到資金面影響，在加息階段中較長(zhǎng)債上升更明顯；(3)長(zhǎng)期國(guó)債反映市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，加息后期容易出現(xiàn)期限利差倒掛。

商品：(1)大宗商品包括原油、黃金、工業(yè)金屬等在內(nèi)多數(shù)情況下都是上漲的；(2)原油和工業(yè)金屬在加息的早中期表現(xiàn)較好，后期開(kāi)始出現(xiàn)調(diào)整；(3)黃金在加息早期上漲概率較高，加息過(guò)程中往往震蕩調(diào)整。

（文章來(lái)源：王楊策略研究）

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