在股票投資中，投資者需要一種標(biāo)準，也就是一把尺子，來衡量自己投資組合的回報率究竟如何。那么，我們應(yīng)該用哪種指標(biāo)做尺子呢？在2019年以前，沃倫·巴菲特給出的答案，都是用投資組合的綜合凈資產(chǎn)做衡量的尺子。

那么，為什么要用投資組合中各個股票的凈資產(chǎn)加總，做投資組合價值的衡量尺子，而不是市值、總資產(chǎn)、企業(yè)收入、企業(yè)利潤，或者股息呢？為什么巴菲特在2019年以前大約70年的職業(yè)生涯中，都用凈資產(chǎn)做尺子，卻在2019年發(fā)生了變化？作為投資者，我們究竟應(yīng)該學(xué)習(xí)巴菲特在之前70年中的做法，還是最近幾年改變了的做法？用凈資產(chǎn)這把尺子，又會有哪些局限？

市值不是一把好尺子

對于一個投資組合來說，它的價值究竟是多少？許多投資者會說，這還不簡單，市值是多少就是多少??？打開賬戶，系統(tǒng)會自動告訴你價值是多少。

這里，讓我們來看一個例子。上港集團是中國最大的港口公司，上海港也是世界上最大的港口。在2013年8月22日，這家公司的股價是2.55元。在半個多月以后的9月10日，股價是6.79元，是之前的2.7倍。

如果市值是投資組合價值的最好衡量標(biāo)準，那么對于一個滿倉上港集團的組合來說，它的投資價值在短短半個多月里，增加了170%。而對于上港集團這樣一個超重資產(chǎn)公司來說，它的價值絕不可能在半個多月里，有如此巨大的變化。很顯然，用市值做衡量投資組合價值的尺子，實在是太糟糕了。

其實，由于市值等于商業(yè)價值乘以估值，而估值常常來自市場隨意的報價，因此用市值做投資組合價值的衡量尺子，就等于把自己投資組合的價值，交給整個市場來評判：市場瘋了我的組合價值就跟著一起瘋，市場蔫了我的投資組合價值就一起蔫。

顯然，用別人的觀點來衡量自己組合的長期價值，認為這樣的價值會在半個多月里變成原來的2.7倍，如此荒謬的事情，是專業(yè)而聰明的價值投資者絕不會做的事情。

但是，對于投資組合的價值，我們又不能陷入一種虛無主義，說“我覺得這些股票好就是好”。下面，我們就來看看，當(dāng)采取財務(wù)報表中各項指標(biāo)進行價值衡量時，為什么許多指標(biāo)都有自身的問題。

總資產(chǎn)和總收入難作標(biāo)準

在財務(wù)報表的各項指標(biāo)中，首先就是總資產(chǎn)和總收入。但是，當(dāng)一個投資組合用總資產(chǎn)和總收入來衡量的時候，卻會出現(xiàn)非常明顯的問題。

對于總資產(chǎn)來說，有些企業(yè)是高杠桿運營的，有些企業(yè)則是低杠桿運營的。這也就意味著兩家企業(yè)，如果凈資產(chǎn)、凈利潤這些財務(wù)指標(biāo)都差不多，但總資產(chǎn)卻可能會顯示出巨大的差異。

舉例來說，根據(jù)2020年的年報，長江電力(600900)的歸母凈資產(chǎn)是1721億元，歸母凈利潤是263億元。同時，寧波銀行(002142)的兩項指標(biāo)分別是1185億元、151億元?？梢钥吹?，這兩家公司的凈資產(chǎn)與凈利潤，相差并不是太大。但是，在同一期年報中，長江電力的總資產(chǎn)是3308億元，寧波銀行則是1.63萬億元，相差了大約4倍。

所以很顯然，用總資產(chǎn)做投資組合的價值衡量標(biāo)準，是不合適的。這種“企業(yè)價值差不多但是總資產(chǎn)相差4倍”的情況，會讓投資者在賣出長江電力、買入寧波銀行以后，瞬間看到總資產(chǎn)暴增，但是投資組合的真實價值并無太大變化。

對于總收入來說，事情也很類似。一些企業(yè)存在高周轉(zhuǎn)率的特點，同時另一些企業(yè)周轉(zhuǎn)率則很低。如果我們以總收入衡量投資組合的價值，那么這兩種企業(yè)將很難被一把尺子所衡量。

舉例來說，上述例子中的長江電力是一家周轉(zhuǎn)率很低的公司，而以物流為主業(yè)的順豐控股(002352)則是一家周轉(zhuǎn)率很高的公司。在2020年年報中，長江電力的歸母凈資產(chǎn)、歸母凈利潤分別是順豐控股的305%、359%，而總收入只有后者的38%。很顯然，和總資產(chǎn)一樣，總收入也不是一個很好的衡量價值的指標(biāo)。

凈資產(chǎn)、凈利潤與股息

在市值、總資產(chǎn)、總收入都不好用的情況下，有3個指標(biāo)比較直接地反映了投資組合的價值，這就是凈利潤、凈資產(chǎn)和股息。

嚴格來說，投資者在衡量自己投資組合的價值時，需要同時考慮凈利潤、凈資產(chǎn)和股息這3個指標(biāo)，因為它們從會計原理上代表了企業(yè)賺到多少錢、攢下來多少錢和分給股東多少錢。但是，這3個指標(biāo)中，最好用的是凈資產(chǎn)。

股息這個指標(biāo)最大的問題，就是企業(yè)的凈利潤可能相差不多，但是派息意愿卻可以差別很大。以比較極端的例子，巴菲特自己的公司伯克希爾·哈撒韋為例，這家公司從來不給股東派息，但是公司本身其實非常優(yōu)秀。

相比之下，凈利潤和凈資產(chǎn)是兩個非常好的指標(biāo)。首先，它們不會像市值那樣受到市場情緒的干擾。其次，它們不會像總資產(chǎn)、總收入那樣，因為企業(yè)性質(zhì)的不同而有巨大的差異。最后，它們又不會因為企業(yè)的分紅意愿而改變。

但是，相比于凈資產(chǎn)，凈利潤則是一個次優(yōu)的指標(biāo)。主要的問題，來自于凈利潤在兩個財年之間可以發(fā)生巨大的改變，但是凈資產(chǎn)則往往變動不大。

舉例來說，中國平安(601318)這家保險公司，在2007年、2008年和2009年的凈利潤，分別是151億元、7億元、139億元，中間發(fā)生了巨大的波動。但是，這三個財年中歸屬母公司股東的凈資產(chǎn)則分別為1072億元、788億元、850億元。

因此，相對于凈資產(chǎn)而言，凈利潤這把衡量投資組合價值的尺子，偶爾會變得很不準確。而對于尺子而言，穩(wěn)定而準確的尺子，一定要好于不穩(wěn)定但是準確的尺子。

凈資產(chǎn)指標(biāo)的優(yōu)勢與局限

綜合以上的討論，凈資產(chǎn)應(yīng)該說是衡量企業(yè)價值最適合的尺子。它不受市場情緒的干擾，大體上反映了企業(yè)價值的變動，也不會因為企業(yè)性質(zhì)和分紅意愿的不同而變化，同時它又比凈利潤更加穩(wěn)定。

這種優(yōu)秀而穩(wěn)定的性質(zhì)，使得巴菲特把凈資產(chǎn)作為自己投資組合價值的衡量器，并且一直沿用到2018年。在此之前，伯克希爾·哈撒韋公司的年報中，每年巴菲特都會列出公司持倉凈資產(chǎn)的數(shù)值。

但是，正所謂“盡信書不如無書”，任何可以量化的指標(biāo)都只可能是企業(yè)真正價值的近似值，而不可能是絕對值。對于凈資產(chǎn)這項指標(biāo)來說，也有許多的問題。把這些問題綜合起來，我們可以把它簡化成一個問題：凈資產(chǎn)是否有效？

對于企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)來說，許多因素可能會導(dǎo)致其無效：過于寬松的資產(chǎn)折舊政策，對資產(chǎn)減值項目估計不足，糟糕的應(yīng)收賬款，被高估的無形資產(chǎn)，被錯誤資本化的研發(fā)費用，等等。甚至有些軟件在計算企業(yè)凈資產(chǎn)時，沒有刨除永續(xù)債、優(yōu)先股這些實際上并不屬于普通股股東的項目。

同時，對于不同資質(zhì)的企業(yè)來說，凈資產(chǎn)產(chǎn)生利潤的能力也并不相同。有些企業(yè)可能不需要太多的凈資產(chǎn)，就能生產(chǎn)出優(yōu)秀的利潤，有的企業(yè)卻可能凈資產(chǎn)很多，但是實際利潤卻很糟糕。這時候，投資者所需要做的，就是主動地對企業(yè)的凈資產(chǎn)進行把控。盡量挑選好的、扎實的、優(yōu)質(zhì)的、長遠看來有前途、不會被時代淘汰的企業(yè)凈資產(chǎn)，避免那些賬面有效、實則無效的凈資產(chǎn)。

而對于巴菲特來說，在2019年以后，由于不少美國企業(yè)，尤其是科技企業(yè)(比如巴菲特當(dāng)時重倉投資的蘋果公司)，并不再依賴凈資產(chǎn)作為企業(yè)報表的基石，而是把負債用到極致，同時把利潤分配給投資者，因此凈資產(chǎn)就不能再成為一個恰當(dāng)?shù)膬r值衡量尺。所以，聰明的巴菲特也就放棄了這把尺子，盡管他在之前已經(jīng)用了70年。

但是，在當(dāng)前的中國市場，以上這種“凈資產(chǎn)不再是財務(wù)報表中重要組成部分”的情況，還并不普遍，投資者也就仍然可以用凈資產(chǎn)作為價值的優(yōu)秀衡量工具。如果有一天，中國最優(yōu)秀的上市公司，報表上的凈資產(chǎn)都像蘋果公司、穆迪公司那樣接近于0，甚至是負值，那么凈資產(chǎn)這個指標(biāo)，也就失去了衡量企業(yè)價值的能力。

盡管在現(xiàn)在的情況下，凈資產(chǎn)已經(jīng)是能夠反映企業(yè)價值的最優(yōu)秀的尺子，我們?nèi)匀徊荒軋?zhí)著于一把尺子，而忘記企業(yè)價值這個任何尺子都無法準確衡量的指標(biāo)。畢竟，投資組合真正的價值，也就是那無法被任何數(shù)據(jù)準確定義的商業(yè)價值，才是投資者應(yīng)該追尋的終極意義。

（文章來源：證券時報網(wǎng)）

關(guān)鍵詞： 投資組合 股票投資