天風(fēng)證券發(fā)布研報稱，當(dāng)前保險股具備較高的風(fēng)險收益比。負(fù)債端在高基數(shù)下仍存在一定的壓力，但從全年看存在較大的環(huán)比增長可能，疊加此前市場對負(fù)債端預(yù)期已足夠悲觀，一旦出現(xiàn)邊際改善，疊加資產(chǎn)端修復(fù)邏輯的持續(xù)兌現(xiàn)，此前極低估值的保險板塊或?qū)⒂瓉砉乐敌迯?fù)行情。標(biāo)的推薦：中國平安(601318.SH)、中國太保(601601.SH)、友邦保險(01299)、中國財險(02328)。

天風(fēng)證券主要觀點如下

利潤：投資端表現(xiàn)亮眼驅(qū)動利潤正增長，準(zhǔn)備金增提拉低增速。1)2021年平安、國壽、太保、新華、人保歸母凈利潤分別同比-29.0%、+1.3%、+9.2%、+4.6%和+7.8%，除平安外均實現(xiàn)正增長，主要源于資產(chǎn)端的亮眼表現(xiàn)，此外，750國債收益率曲線下移導(dǎo)致的準(zhǔn)備金增提拉低了凈利潤增速。

2)營運利潤增速除友邦外均有所放緩，太保壽險營運利潤增速領(lǐng)先。平安、太保2021年集團(tuán)歸母營運利潤分別同比+6.1%、+13.5%，平安壽險、太保壽險、友邦營運利潤分別同比+3.5%、+9.2%、+7.9%，除友邦外，營運利潤增速均有所放緩。太保壽險營運利潤增長較快，我們判斷與太保的歷史分紅產(chǎn)品的攤銷特點有關(guān)(前低后高的攤銷模式)，因此當(dāng)期NBV下滑對營運利潤的影響有限。

3)2021年末平安、國壽、太保、新華的剩余邊際余額分別較年初同比-2.0%、-0.2%、-0.8%、-0.5%，增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，主要受NBV拖累。

4)2021年平安、國壽、太保、新華會計估計變更對稅前利潤的影響分別為-226億、-383億、-146億、-121億，主要原因為750天國債收益率下行導(dǎo)致折現(xiàn)率下行。

5)投資端表現(xiàn)分化，太保、新華、人保表現(xiàn)較優(yōu)。平安、國壽、太保、新華、人保、太平、友邦的總投資收益率分別為4.0%、5.0%、5.7%、5.9%、5.8%、5.4%、4.4%，各公司把握市場高點，兌現(xiàn)部分權(quán)益資產(chǎn)浮盈，使得買賣價差普遍大幅增長。平安總投資收益率下降較多主要源于在IFRS9準(zhǔn)則下，股市波動帶來公允價值變動損益-103億拉低總投資收益(去年同期為-65億)以及受華夏幸福影響投資資產(chǎn)減值244億所致。考慮可供出售金融資產(chǎn)的浮盈浮虧，平安、國壽、太保、新華、人保的綜合投資收益率分別為4.9%、4.0%、5.4%、5.1%，分別同比-1.5pct.、-2.2pct.、-2.1pct.、-2.6pct.，同比均大幅下降，我們預(yù)計主要受計入可供出售金融資產(chǎn)的高分紅銀行藍(lán)籌表現(xiàn)震蕩影響所致。

壽險：保費與NBV整體承壓，友邦表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。1)①2021年中國平安、中國太保、中國太平內(nèi)含價值分別較年初增長5.1%、8.5%、14.3%；中國人壽、新華保險、平安壽險、太保壽險、人保壽險(含人保健康)、太平人壽、友邦保險的內(nèi)含價值分別較年初增長12.2%、7.6%、6.3%、10.3%、8.8%、19.3%、11.9%，除友邦外增速均有所放緩。EV增速普遍下滑主要由于NBV貢獻(xiàn)下降，2021年平安壽險、太保壽險、中國人壽、新華保險、人保壽險(含健康險)、中國太平、友邦保險的“NBV(含分散效應(yīng))/期初壽險EV”分別為5.3%、4.3%、4.2%、2.5%、4.1%、6.1%、5.2%，分別同比-2.3pct.、-2.3pct. 、-2.0pct.、-2.0pct.、-3.1pct.、-1.6pct.、+0.7pct。

②2021年平安壽險、新華、國壽、人保壽險(含健康險)的營運偏差均出現(xiàn)較大幅度下降，除新華外對EV均為負(fù)貢獻(xiàn)，我們判斷，主要受保單繼續(xù)率、退保率、費用投入等運營因素影響。繼續(xù)率方面，代理人脫落加劇及疫情沖擊居民收入等因素導(dǎo)致部分公司繼續(xù)率下滑，2021年，平安、國壽、太保、新華、人保壽13個月保單繼續(xù)率分別同比+0.8pct.、 -5.2pct.、-5.4pct.、-6.2pct.、-10.2pct.，費用方面，各險企(壽險手續(xù)費傭金支出+業(yè)務(wù)管理費)/NBV同比均有所提升。

2)NBV增長分化加劇，太平表現(xiàn)較好，友邦保險增速超預(yù)期。平安、國壽、太保、新華、人保壽、太平、友邦、友邦中國的NBV受疫情與行業(yè)“去產(chǎn)能”影響，分別同比-23.6 %、-23.3%、-24.8%、-34.9% 、-34.9%、+3.6%、+21.7%、+14.5%。

3)2021壽險行業(yè)已進(jìn)入深度的調(diào)整期，代理人能力和圈層與客戶對于專業(yè)化服務(wù)的需求不匹配問題凸顯，代理人渠道面臨轉(zhuǎn)型壓力。2021年末平安、國壽、太保、新華、人保壽、太平的代理人規(guī)模分別同比-41.4%、-40.5%、-29.9% 、-35.8%、+1.0%、-55.1%，太平壽險優(yōu)于同業(yè)，主要源于其犇計劃增員從津貼、產(chǎn)品及持續(xù)培育等方面為新人提供大力度支持。4)產(chǎn)能方面，2021年，國壽、平安、太保、新華、太平、人保代理人首年規(guī)模保費同比+15.3%、+24.1%、+42.3%、+4.1%、+30.5%、+36.2%。我們判斷，壽險隊伍結(jié)構(gòu)調(diào)整正逐步見效，脫落人力中以低產(chǎn)能為主，優(yōu)質(zhì)人力占比提升。

財險：車險保費拐點已現(xiàn)，經(jīng)營策略分化帶來綜合成本率差異。1)2021年，財產(chǎn)險保費增速放緩，全行業(yè)保費收入同比+0.7%，人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險保費收入分別同比+3.8%、-5.5%、+3.3%，主要受20年9月開始的車險綜合改革拉低車均保費影響。

2)車險保費拐點已現(xiàn)，Q4單季上市公司車險保費均恢復(fù)正增長。人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險車險保費收入Q4單季同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，表現(xiàn)出強勁的復(fù)蘇趨勢。3)2021年人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險綜合成本率分別為99.6%、98.0%、99.1%，分別同比+0.7 pct、-1.1pct、+0.1pct。

我們判斷，綜合成本率差異主要由經(jīng)營策略分化帶來，人保財險、太保產(chǎn)險加大賠付率較高的政策性健康險、農(nóng)險的發(fā)展力度，而平安產(chǎn)險側(cè)重于發(fā)展盈利性較強的個人車險業(yè)務(wù)。具體來看，人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險賠付率分別同比+7.5pct.、+6.5pct.、+8.4pct.，我們預(yù)計主要受車險綜改和自然災(zāi)害影響所致；費用率同比-6.8pct.、-7.6 pct.、-8.3pct.，我們判斷主要源于車險綜改下，監(jiān)管對附加費用率規(guī)定了25%的上限，倒逼各家保險公司提升經(jīng)營能力所致。

投資建議：1)壽險方面：短期來看，2022年Q1在高基數(shù)下仍存在較大壓力，平安、國壽、太保、新華、友邦、太平一季度的NBV在高基數(shù)下仍存在較大壓力，預(yù)計增速分別為-34.4%、-18.7%、-46.4%、 -37.5%、-4.7%、 -30.7%；后續(xù)隨著基數(shù)走低，負(fù)增長有望逐步收窄。長期來看，保險仍然具備增長空間，代理人渠道轉(zhuǎn)型穩(wěn)步進(jìn)行，醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)完善、服務(wù)生態(tài)布局逐漸成型，第三支柱養(yǎng)老保險帶來增量市場需求都將帶動平安、太保、友邦等大型公司的 NBV 進(jìn)入平穩(wěn)增長周期。

當(dāng)前保險股整體處于歷史估值低位。截至4月8日，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險A股2022PEV分別為0.56、0.60、0.42、0.40倍，友邦保險、中國太平H股2022PEV分別為1.60倍、0.14倍，分別處于歷史估值分位的0.7%、0.8%、0.5%、0.7%、25.7%、1.0%。我們認(rèn)為，當(dāng)前保險股具備較高的風(fēng)險收益比。當(dāng)前，負(fù)債端在高基數(shù)下仍存在一定的壓力，但從全年看存在較大的環(huán)比增長可能，疊加此前市場對負(fù)債端預(yù)期已足夠悲觀，一旦出現(xiàn)邊際改善，疊加資產(chǎn)端修復(fù)邏輯的持續(xù)兌現(xiàn)，此前極低估值的保險板塊或?qū)⒂瓉砉乐敌迯?fù)行情，推薦友邦保險H、中國平安、中國太保。

2)財險方面，費改帶來的費用大幅下降，強化了龍頭的渠道、品牌優(yōu)勢，程度大于預(yù)期。我們預(yù)計將迎來行業(yè)競爭格局大幅改善的一年，綜改后中小公司價格優(yōu)勢收斂，持續(xù)虧損下或?qū)⒅鸩酵顺鲕囯U業(yè)務(wù)，龍頭財險將憑借對車險產(chǎn)業(yè)鏈的深度把控，及數(shù)據(jù)、定價、服務(wù)等優(yōu)勢進(jìn)一步提升市占率。

2022年中國財險1-2月保費同比+13.6%；我們預(yù)計2022年Q1 COR約97.2%，在去年高基數(shù)下有一定壓力，但復(fù)蘇之勢已顯。當(dāng)前，中國財險對應(yīng)2022年P(guān)B為0.66X，處于上市至今的0.07%分位數(shù)，12年至今的0.13%分位數(shù)，仍處于歷史較低估值水平，短期利空落地+長期向上復(fù)蘇顯現(xiàn)，看好后續(xù)估值修復(fù)至0.8X-1XPB區(qū)間，我們推薦中國財險H。

（文章來源：智通財經(jīng)）

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