4月17日晚，科創(chuàng)板新股納芯微(688052.SH)披露發(fā)行結(jié)果，這家公司遭到網(wǎng)上投資者棄購7.78億元，占本次網(wǎng)上發(fā)行總數(shù)的38.76%，這一舉創(chuàng)造了A股有史以來的最大棄購金額和棄購比例紀(jì)錄。

納芯微此次發(fā)行價(jià)為230元/股，是今年以來發(fā)行價(jià)最高的新股，再加上近段時(shí)間新股頻繁破發(fā)，投資者打新熱情大幅下降，這一系列因素促成了納芯微遭到投資者大幅棄購。

在投資者申購新股心態(tài)發(fā)生悄然變化之時(shí)，壓力轉(zhuǎn)移到IPO保薦券商一端。

目前A股IPO發(fā)行，多采用余額包銷方式，即發(fā)行人和保薦券商共同承擔(dān)證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)投資者棄購時(shí)，這部分棄購造成的余額將由保薦券商認(rèn)購。以往大規(guī)模棄購新股較少發(fā)生，棄購金額超過1億元的情況僅發(fā)生過11次，其中2019年有1次，2021年有3次，2022年則有7次之多。而在這7次之中，4月份就占了5次。

數(shù)據(jù)來源：Wind，界面新聞研究部

以納芯微為例，此次棄購的新股將花費(fèi)保薦券商光大證券7.77億元來認(rèn)購。

對(duì)保薦券商來說，一個(gè)過去從來沒有遇到過的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了。

過去券商推高發(fā)行價(jià)為什么總是有利的？

保薦券商在企業(yè)IPO的過程中，收益一般來自于三部分。

一是掙確定的錢，即保薦費(fèi)，普遍較少，如納芯微的保薦費(fèi)是300萬，這部分收入對(duì)大部分券商來說是杯水車薪。

二是掙不確定的錢，即承銷費(fèi)，一般會(huì)和IPO募集資金規(guī)模掛鉤，是券商重點(diǎn)要掙的錢。如納芯微的承銷費(fèi)約定為本次發(fā)行募集資金總額的2.65%，且不低于2億元，最終納芯微的募集資金為58.1億元，承銷費(fèi)為2億元。

三是不確定能掙的錢，保薦券商認(rèn)購?fù)顿Y者棄購新股和跟投配售新股(如有)，甚至少部分保薦券商下屬子公司在Pre-IPO輪進(jìn)入以謀求更大的收益，但這部分收益并不確定，取決于股票上市后的表現(xiàn)，如果股票上市后相對(duì)發(fā)行價(jià)下跌，券商也可能會(huì)有虧損。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年A股平均保薦承銷費(fèi)用率(保薦承銷費(fèi)/募集資金總額)約為5.57%。同時(shí)，《上海證券交易科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，參與配售的保薦券商應(yīng)承諾按照股票發(fā)行價(jià)認(rèn)購發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量2%至5%的股票，具體比例根據(jù)發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的規(guī)模分檔確定。

由于過往新股棄購比例一般小于1%，券商推高發(fā)行價(jià)一般都是有利的。高發(fā)行價(jià)大多會(huì)帶來更高的承銷費(fèi)用，而承銷費(fèi)用在絕大多數(shù)時(shí)候可以覆蓋兜底棄購新股金額與配售跟投新股金額之和。換句話說，兜底棄購新股與跟投配售新股即使大幅虧損，也可以通過更高的承銷費(fèi)掙回來。

以翱捷科技(688220.SH)IPO為例，保薦券商海通證券認(rèn)購?fù)顿Y者放棄認(rèn)購股數(shù)106.65萬股，疊加全資子公司海通創(chuàng)新證券投資有限公司跟投83.66萬股，海通證券共獲得翱捷科技約190.31萬股，根據(jù)翱捷科技164.54元/股的發(fā)行價(jià)計(jì)算，海通證券的投資總額為3.13億元。

而翱捷科技與海通證券約定，承銷及保薦費(fèi)為本次發(fā)行募集資金總額的3%，此外，在發(fā)行人定價(jià)時(shí)或之前，發(fā)行人有權(quán)根據(jù)主承銷商表現(xiàn)及最終發(fā)行情況等，與主承銷商協(xié)商決定額外給予主承銷商不超過募集資金總額的2.00%的獎(jiǎng)勵(lì)傭金。最終的發(fā)行結(jié)果顯示，翱捷科技大幅超募，募集資金總額由原定的不到25億元上升至68.83億元，海通證券獲得承銷及保薦費(fèi)3.0972億元，對(duì)應(yīng)保薦承銷費(fèi)率為4.5%。也就是說，由于翱捷科技對(duì)于此次發(fā)行非常滿意，變相獎(jiǎng)勵(lì)了海通證券1.5%傭金費(fèi)率。

翱捷科技上市后大幅破發(fā)，按照4月15日翱捷科技的收盤價(jià)68.5元/股計(jì)算，海通證券投資已經(jīng)虧損1.83億元，但與保薦承銷收入相抵后，海通證券實(shí)際仍凈賺1.2695億元。

不難發(fā)現(xiàn)，在翱捷科技的案例中，海通證券的承銷及保薦費(fèi)3.0972億元已經(jīng)不能覆蓋投資總額3.13億元，但由于翱捷科技股價(jià)不太可能歸零，海通證券只是賺多和賺少的問題，還是不會(huì)出現(xiàn)IPO項(xiàng)目總收益歸零的情況。

新股棄購比例提高帶來的變局

但此次納芯微IPO就不一樣了。保薦券商光大證券一方面要兜底棄購金額7.78億元，另一方面通過全資子公司光大富尊投資有限公司參與配售跟投1.16億元，共計(jì)8.94億元。

光大證券在此次IPO中所得保薦承銷費(fèi)合計(jì)為2.03億元。這意味著，如果納芯微上市后破發(fā)22.7%，光大證券的投資虧損就將超過保薦承銷費(fèi)?？紤]到成本端也就是光大證券投行員工的工資及獎(jiǎng)金，納芯微在破發(fā)18%的情況，光大證券在此次IPO項(xiàng)目的利潤(rùn)可能就會(huì)歸零，如果破發(fā)幅度進(jìn)一步加大，光大證券可能會(huì)出現(xiàn)較大虧損。這是券商從未面對(duì)過的風(fēng)險(xiǎn)。

具體來看，棄購金額超過保薦承銷費(fèi)的情況僅發(fā)生過8次，其中京滬高鐵(600938.SH)、中國(guó)海油(600938.SH)、中國(guó)移動(dòng)(600941.SH)、郵儲(chǔ)銀行(601658.SH)四家公司為主板公司，在尚未施行注冊(cè)制的情況下，發(fā)行價(jià)相對(duì)較低，保薦券商兜底棄購新股風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。而納芯微、經(jīng)緯恒潤(rùn)(688326.SH)、禾邁股份(688032.SH)和峰岹科技(688279.SH)為科創(chuàng)板公司，除禾邁股份外均未上市。禾邁股份當(dāng)前并未破發(fā)，保薦券商仍是盈利的，而另外三家公司目前仍是未知數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，界面新聞研究部

對(duì)于券商來說，警鐘已經(jīng)敲響。如果保薦券商盲目推高發(fā)行價(jià)，隨著新股棄購比例明顯提高，那種通過更高的承銷費(fèi)來抵消投資虧損的辦法可能已經(jīng)行不通了。新股價(jià)格回歸理性或許已經(jīng)不遠(yuǎn)。

（文章來源：界面新聞）

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