施行近三十年的發(fā)行審核委員會制度即將退出歷史舞臺。

2月1日，證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等多項制度規(guī)則并向社會公開征求意見，這標志著全面注冊制改革正式啟動。

“注冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束?！弊C監(jiān)會有關部門負責人表示，總的思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。

【資料圖】

“A股全面推行注冊制，發(fā)行人和中介機構的自由度將有所提升。”某大型券商投行人士向21世紀經濟報道記者表示，預計新股發(fā)行速度將逐步提升，上市后的估值也將更加穩(wěn)定。

審核注冊機制是注冊制改革的重點內容，股票發(fā)行制度是指發(fā)行人在申請發(fā)行股票時必須遵循的一系列程序化的規(guī)范，具體而言，表現(xiàn)在發(fā)行監(jiān)管制度、發(fā)行方式與發(fā)行定價等方面。

自1993全國統(tǒng)一的股票發(fā)行審核制度建立，開啟了行政主導的審批制以來，先后經歷了審批制、核準制和注冊制三種股票發(fā)行制度的變遷。隨著全面注冊制改革啟動，既標志著我國新股發(fā)行制度逐步走向成熟，也開啟了資本市場的全新篇章。

從審批制到注冊制

中國資本市場建立至今，中國股票發(fā)行制度經歷了從行政主導的審批制變?yōu)槭袌龌较虻暮藴手?，再到注冊制的探索。不同發(fā)行制度的變化，也見證了資本市場不同階段的發(fā)展。

1993年，在滬深交易所相繼成立之后3年，中國的證券市場建立了全國統(tǒng)一的證券發(fā)行審核制度，首屆發(fā)審委也應運而生。

具有濃郁計劃經濟色彩的審批制有兩個不同階段，在1990-1995年間，實行發(fā)行額度的“總量控制”，每年的股票發(fā)行額度都由中央政府主管部門統(tǒng)一制定和管理，確定這一年的股票發(fā)行總規(guī)模后，將額度指標下達至省級政府或行業(yè)主管部門，由其在指標限度內推薦企業(yè)，后統(tǒng)一由中國證監(jiān)會審批企業(yè)發(fā)行股票。

1996年8月《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》發(fā)布后，A股市場開始實施發(fā)行家數(shù)指標的管理辦法，即“總量控制，限報家數(shù)”。

審批制實行的這一階段，多少家企業(yè)能夠發(fā)行股票，企業(yè)是否有資格發(fā)行股票，能夠發(fā)行多少額度的股票，甚至股票的定價，全由政府部門和企業(yè)主管部門決定。

伴隨著中國加入國際經濟大循環(huán)及國有企業(yè)市場化改革的逐步深入，前期頗見成效的發(fā)行審批制度，形成了長期利用實質性審核的行政干預方式管控股票供給的路徑依賴，這造成大量符合上市條件的企業(yè)滯留場外，從客觀上導致市場估值整體錯位。

為打通市場，放開行政管控，建立更加市場化的股票發(fā)行制度成為了階段性制度目標。2000年3月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布《股票發(fā)行核準程序》，標志著我國股票發(fā)行體制開始從審批制轉變?yōu)楹藴手啤?/p>

2001年，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關于證券公司推薦發(fā)行申請有關工作方案的通知》，提出證券公司推薦企業(yè)發(fā)行股票實行“證券公司自行排隊，限報家數(shù)”的方案，俗稱“通道制”。

即由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家證券公司的實力和業(yè)績事先確定發(fā)行股票通道數(shù)量，證券公司按照“發(fā)行一家、再報一家”的原則推薦企業(yè)。

這一時期開始，發(fā)審委審核企業(yè)的通過數(shù)量開始引發(fā)市場關注，“過會”比例也被當作一定時期內上市監(jiān)管風格的象征。

到2004年2 月，保薦制開始實施。保薦制下，企業(yè)發(fā)行上市要有保薦機構進行保薦，要具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負責保薦工作。保薦機構、保薦代表人及其他中介機構應盡職調查，對發(fā)行人的資料進行審慎核查，并對相關文件的真實性、準確性、完整性負連帶責任。

東南大學教授、博士生導師華生認為，從審批制到核準制的變遷已大幅減少行政干預，但行政干預方式管控下的股票供給所引致的企業(yè)內外估值差并沒有縮小的趨勢。要將選擇權真正交給市場，A 股股票發(fā)行制度的最新嘗試是注冊制。

注冊制改革四步走

2013年底，黨的十八屆三中全會提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”，注冊制首次寫入中央文件，標志著股票發(fā)行將實現(xiàn)從審批制到注冊制的重大飛躍。

注冊制改革是完善要素資源市場化配置的重大改革，也是發(fā)展直接融資特別是股權融資的關鍵舉措，牽一發(fā)而動全身。

而在過去四年的注冊制改革中，分步到位的改革模式成為本輪改革的一大亮點。

2018年11月5日，宣布在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，由此拉開了我國試點注冊制的序幕。

2019年3月初，證監(jiān)會和上交所正式發(fā)布科創(chuàng)板“2+6”制度規(guī)則。之后，科創(chuàng)板啟動受理，首批25家科創(chuàng)板公司在當年7月22日正式上市。至此，在短短9個月時間里，科創(chuàng)板完成了提出至落地的一系列流程。

2020年6月我國開始在創(chuàng)業(yè)板推行注冊制，注冊制試點進入了進一步深化的階段。注冊制取消了2014年以來的23倍發(fā)行市盈率的窗口指導，也不再對企業(yè)的盈利情況做過多的強制性規(guī)定，而是改為以確保信息披露的真實、完整、準確為核心。

2021年北交所設立并試點注冊制，北交所的注冊制改革在借鑒雙創(chuàng)板塊經驗的基礎上從審核時間與上市條件兩方面進行了優(yōu)化。從2021年9月2日決策層宣布計劃設立北交所，到2021年11月15日北交所正式上市，僅僅間隔不到3個月的時間。

隨著試點注冊制的順利推進，現(xiàn)如今，中國證監(jiān)會于今年2月1日就全面實行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向社會公開征求意見。這標志著經過4年的試點后，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動，股票發(fā)行注冊制將正式在全市場推開。

全面實行股票發(fā)行注冊制不是試點制度體系簡單的復制推廣，而是在總結試點經驗基礎上的全面優(yōu)化和完善。主要是完成了“兩個覆蓋”，一是覆蓋上交所、深交所、北交所和全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)各市場板塊；二是覆蓋所有公開發(fā)行股票行為。另外，根據(jù)證券法的要求，優(yōu)先股、可轉換公司債券、存托憑證也實行注冊制。

主板改革是這次全面實行股票發(fā)行注冊制的重點，主要是充分借鑒試點注冊制的經驗，以更加市場化便利化為導向，精簡公開發(fā)行條件，設置多元包容的上市條件，放開新股發(fā)行定價和上市前5個交易日漲跌幅限制。

選擇權交給市場

將選擇權交給市場不意味著監(jiān)管放松，反而要進一步加強，既是對政府與市場關系的調整，也是一場涉及監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管方式的深刻變革。

提及新股發(fā)行制度變化時，證監(jiān)會相關負責人表示，在試點注冊制階段，探索建立了交易所審核、證監(jiān)會注冊兩個環(huán)節(jié)的審核注冊架構，總體上是符合我國實際的。在充分聽取市場意見的基礎上，此次改革對發(fā)行上市審核注冊機制做了進一步優(yōu)化。

證監(jiān)會指出，總的思路是，保持交易所審核、證監(jiān)會注冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監(jiān)會的職責分工，提高審核注冊的效率和可預期性。同時，加強證監(jiān)會對交易所審核工作的監(jiān)督指導，切實把好資本市場入口關。

也就是說，在交易所審核環(huán)節(jié)，交易所需承擔全面審核判斷企業(yè)是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的責任，并形成審核意見。這也意味著，證監(jiān)會將轉變職能，工作重心由此前的市場準入轉變?yōu)榧訌妼灰姿鶎徍斯ぷ鞯慕y(tǒng)籌協(xié)調和監(jiān)督。

但這也并不意味著，證監(jiān)會完全將審核權力下放至交易所。據(jù)了解，在審核過程中，證監(jiān)會統(tǒng)一審核理念、標準，保持審核尺度一致，在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關注交易所審核理念、標準的執(zhí)行情況。

招商基金研究部首席經濟學家李湛表示，打鐵還需自身硬，監(jiān)管機構對于上市的門檻和要求非常清晰和明確。對于有上市意愿和上市基礎的企業(yè)，應盡早對標上市相關的財務等各項要求，根據(jù)自身情況聘請會計師事務所、律師事務所等第三方專業(yè)團隊，協(xié)助提升管理水平、風險防范水平，健全財務體系，提高風險管理和內控能力，逐步建立相應的信息披露制度，滿足上市各項要求。

同時，擬上市企業(yè)應更加聚焦主責主業(yè)，找準市場定位、突出自身特色，切實筑牢主業(yè)根基。有條件的企業(yè)，可以在主業(yè)清晰的基礎上適度多元化發(fā)展，提高盈利能力的穩(wěn)定性?？傊灾葡沦Y本市場的大門敞開，企業(yè)應當“見賢思齊”，對標優(yōu)質上市企業(yè)標準不斷提升和完善自身經營水平，上市自然能夠“水到渠成”。

（文章來源：21世紀經濟報道）

關鍵詞：