報(bào)告要點(diǎn)：

受特殊國際關(guān)系影響，油價大幅上行后維持高位震蕩。油價上行推升乙醇價格反彈，對原糖而言，北半球收榨、巴西尚未開榨，基本面處真空期，市場普遍預(yù)估巴西糖醇比存降低預(yù)期，近期原糖整體走勢跟隨原油。本文將深入探討油價為何能影響原糖走勢，以及以何種傳導(dǎo)機(jī)制影響，并對短期市場關(guān)注熱點(diǎn)問題展開分析。

行情回顧

回顧近年來原油與原糖走勢情況發(fā)現(xiàn)，二者并非完全正相關(guān)，“原油-乙醇-原糖”這一傳導(dǎo)鏈條并非時刻有效。如在2018年全年二者走勢呈現(xiàn)背離，在2021年底-2022年2月二者走勢也呈現(xiàn)出明顯背離。我們認(rèn)為背離主要原因在于當(dāng)原糖基本面矛盾比較突出的階段，原糖走勢將呈現(xiàn)一定獨(dú)立性。大周期來看，產(chǎn)銷缺口較大年份二者走勢背離：如2018年因增產(chǎn)而出現(xiàn)下跌，此階段原油呈現(xiàn)上行態(tài)勢；從短期來看，季節(jié)性因素也將導(dǎo)致原糖走勢與油價呈現(xiàn)一定背離：如2021年7-8月因巴西霜凍造成巴西大幅減產(chǎn)，此階段原糖走勢明顯強(qiáng)于原油，2021年11月-2022年2月因北半球集中開榨，供應(yīng)增加導(dǎo)致原糖震蕩下行，此階段油價處上升階段。

從計(jì)量分析角度來看，我們針對2011年以來原油與原糖展開相關(guān)性分析，結(jié)果表明二者并未呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。但疫情以來貨幣超發(fā)引發(fā)大宗商品普漲，商品之間相關(guān)性均大幅提升，原油與原糖、原油與銅、原油與美股等相關(guān)性均達(dá)80%以上，各個商品間之所以呈如此高的相關(guān)性，我們認(rèn)為此階段宏觀因素對商品市場定價起主導(dǎo)作用，基本面因素其次。

糖市定價邏輯

和大多數(shù)農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)一樣，糖需求端相對穩(wěn)定，糖市主要定價權(quán)集中在供應(yīng)端。對原糖而言，供應(yīng)端主要受甘蔗產(chǎn)量影響；國際主產(chǎn)國主要有印度、泰國、巴西，而巴西及印度國內(nèi)實(shí)施燃料乙醇政策，糖廠可自主調(diào)節(jié)生產(chǎn)，當(dāng)乙醇折糖價高于原糖時，糖廠生產(chǎn)將向乙醇傾斜，可能導(dǎo)致糖產(chǎn)量的減少；當(dāng)乙醇折糖價低于原糖時，糖廠生產(chǎn)糖將更占優(yōu)，可能造成糖產(chǎn)量的增加。而乙醇作為一種燃料，其價格受原油影響較大，因此形成了“原油-乙醇-原糖”這一穩(wěn)定傳導(dǎo)鏈條。

原油-乙醇傳導(dǎo)機(jī)制

雖印度及巴西均有燃料乙醇政策，但印度推廣緩慢、國內(nèi)可用乙醇作為燃料汽車占比較小，因此針對原油-乙醇傳導(dǎo)我們多針對巴西展開討論。

巴西國內(nèi)2003年推出可以隨意使用乙醇或汽油作為燃料的汽車，消費(fèi)者可以選擇100%含水乙醇或混合27%無水乙醇作為汽車燃料，此后乙醇價格與原油掛鉤。醇油比價是影響消費(fèi)者選擇乙醇或汽油的關(guān)鍵因素，根據(jù)燃燒熱力值，醇油比在70%附近，乙醇燃燒產(chǎn)生的熱力值為汽油的2/3，此時消費(fèi)者傾向于使用汽油作為燃料；若醇油比低于65%，消費(fèi)者更傾向于使用更加經(jīng)濟(jì)的乙醇作為燃料。因此在研究中一般將70%作為關(guān)鍵醇油比，當(dāng)?shù)陀?0%時消費(fèi)者會傾向于使用乙醇；當(dāng)高于70%時，消費(fèi)者會傾向于使用石油；但低于65%時，使用乙醇作為燃料消費(fèi)者明顯增加，將顯著促進(jìn)乙醇銷量。

近期我們主要需關(guān)注巴西醇油比價問題，3月11日，巴西精煉廠汽油價格上漲了18.7%，達(dá)到3.86雷亞爾/升，國內(nèi)價格和國際平價縮小至不到5%。目前來看，隨著乙醇價格不斷上行，醇油比價正處65%-70%轉(zhuǎn)換區(qū)，此區(qū)間乙醇生產(chǎn)已占優(yōu)，但優(yōu)勢并不明顯，企業(yè)轉(zhuǎn)換意愿不強(qiáng)；后續(xù)若乙醇價格延續(xù)漲勢，醇油比值或?qū)⒌陀?5%水平，將顯著促進(jìn)乙醇消費(fèi)。

乙醇-原糖傳導(dǎo)機(jī)制

從甘蔗生產(chǎn)流程來看，甘蔗壓榨之后若直接提取蔗汁可用來生產(chǎn)食糖；對蔗汁再次發(fā)酵、蒸餾、脫水可得到酒精，因此甘蔗即可用來生產(chǎn)食糖也可用來生產(chǎn)乙醇。通常，1噸甘蔗能夠生產(chǎn)出90公升含水乙醇或85公升無水乙醇或120公斤糖以及副產(chǎn)品糖蜜發(fā)酵生成10公升乙醇。若以含糖量（TRS）計(jì)算，生產(chǎn)出1公升無水乙醇和含水乙醇分別需要1.765公斤和1.6913公斤TRS。主產(chǎn)國中巴西會根據(jù)二者比價關(guān)系來決定具體生產(chǎn)情況，其生產(chǎn)決策情況將通過制糖比展現(xiàn)，糖廠根據(jù)二者比價來決定生產(chǎn)利益最大化選擇。假定原糖及乙醇需求平穩(wěn)，糖廠一般會根據(jù)實(shí)時乙醇折糖價來對生產(chǎn)情況進(jìn)行調(diào)整，通常制糖比變動一個百分點(diǎn)，巴西糖產(chǎn)量預(yù)期下降80萬噸，對國際糖市供需有較大影響。

近期市場交易點(diǎn)：巴西糖醇比

因特殊國際形勢，原油價格居高不下，巴西國內(nèi)乙醇價格跟隨上行。截止4月15日，巴西無水乙醇達(dá)0.87美元/升，年內(nèi)漲幅高達(dá)30%。后續(xù)若原油維持高位，則巴西國內(nèi)乙醇價格仍有上行可能。隨著乙醇價格不斷上漲，目前巴西國內(nèi)乙醇折糖價已高于原糖約2美分/磅，若按往年巴西生產(chǎn)規(guī)律來看，此價差水平將顯著刺激巴西國內(nèi)生產(chǎn)向乙醇傾斜，糖醇比有較強(qiáng)下調(diào)預(yù)期。

若假定新榨季巴西甘蔗含糖量為13.5%，按目前乙醇折糖價高于原糖1.5美分/磅情況來看，后續(xù)巴西制糖比存較強(qiáng)下滑預(yù)期。目前市場大部分機(jī)構(gòu)預(yù)估新榨季巴西制糖比將降低至42%附近，若按5.6億噸甘蔗、42%制糖比來看，新季巴西中南部地區(qū)糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)為3170萬噸附近。這也就意味著雖巴西甘蔗增產(chǎn)，但糖產(chǎn)量仍可能較上榨季有所下滑；可能造成巴西壓榨期可供出口原糖減少，貿(mào)易流短缺，國際糖市可能在目前基礎(chǔ)上再上一個臺階。

但后續(xù)糖醇比是否如期下降仍存變數(shù)，主要需關(guān)注以下幾個問題：

1、油價如果回落，帶動乙醇價格下滑，乙醇折糖價可能優(yōu)勢不在。且按乙醇價格季節(jié)性規(guī)律來看，以往隨著巴西壓榨推進(jìn)，乙醇產(chǎn)量不斷增加，每年4-5月乙醇價格一般呈回落態(tài)勢，而乙醇價格回落則會帶來糖醇比預(yù)期的改變，后續(xù)需動態(tài)跟蹤。

2、巴西國內(nèi)通脹嚴(yán)重，且2022年10月將面臨換屆，本屆政府積極遏制通脹來增加競選籌碼。前段時間巴西石油總裁上調(diào)油價后立馬被下課，新上任總裁目前公開演講較少，在政治壓力下其是否會降低國內(nèi)油價也仍未可知。

3、上周巴西國內(nèi)油價小幅下調(diào)，而乙醇價格維持漲勢，或?qū)?dǎo)致醇油比價重回70%上方，消費(fèi)者傾向于選擇汽油，乙醇消費(fèi)受阻。同時從目前巴西國內(nèi)情況來看，乙醇庫存仍居高位，在偏高庫存背景下，雖乙醇生產(chǎn)占優(yōu)，但糖醇比是否如期降低仍存較大疑問。

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