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報(bào)告摘要

報(bào)告日期：2022年7月24日

★ 上市首日IM貼水較深

中證1000股指期貨首日上市交易遭遇震蕩下跌行情，深度貼水運(yùn)行。IM當(dāng)月、下月、當(dāng)季、下季合約剔除分紅的年化基差率分別為-13.4%、-11.8%、-10.3%、-9.6%，貼水中樞比IC大約高4%。

★ IM成交活躍度不足

IM上市首日成交活躍度明顯不足，表明大部分投資者仍以觀望為主。今日IM總成交量3.65萬(wàn)手，僅占IC的28%；總持倉(cāng)量3萬(wàn)手，僅占IC的不到10%，期現(xiàn)成交比僅有0.23，顯著低于其余三個(gè)品種。

從不同合約上的持倉(cāng)分布來(lái)看，IM的持倉(cāng)和成交在2208合約上非常集中。貼水環(huán)境下空頭套保更加偏好當(dāng)季合約，可以看到IC、IF、IH當(dāng)季合約的持倉(cāng)量顯著高于下季合約，但是IM的2209、2212、2303合約持倉(cāng)量相當(dāng)，這表明空頭套保極有可能受制于高昂的建倉(cāng)成本，還未在IM上完成建倉(cāng)。

★ IM貼水有繼續(xù)收斂的空間

上市首日無(wú)論是套期保值還是投機(jī)的交易需求，空頭力量都顯著強(qiáng)于多頭力量，同時(shí)過(guò)高的貼水又降低了空頭的建倉(cāng)意愿，使得上市首日中證1000股指期貨流動(dòng)性不足；套利成本高企使得貼水短期內(nèi)無(wú)法收斂，導(dǎo)致IM深度貼水運(yùn)行。

未來(lái)中證1000股指期貨的貼水大概率會(huì)隨著多頭逐步建倉(cāng)與成交流動(dòng)性的好轉(zhuǎn)而有所收斂。深貼水使得做多IM有較高的安全邊際，同時(shí)掛鉤中證1000的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與指數(shù)基金均在募集中，將帶來(lái)穩(wěn)定的多頭持倉(cāng)需求。

★ 策略建議

深貼水環(huán)境下做多IM有較高的安全邊際；關(guān)注貼水過(guò)高帶來(lái)的跨期套利與期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。

★ 風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策的變化可能導(dǎo)致歷史規(guī)律不適用。

報(bào)告全文

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上市首日IM貼水較深

2022年7月22日，中證1000股指期貨首日上市交易遭遇震蕩下跌行情，尾盤跌幅有所收窄。截止收盤，中證1000、中證500、滬深300、上證50指數(shù)分別收跌0.58%、收跌0.91%、收漲0.05%、收漲0.42%，IM、IC、IF、IH主力合約分別收跌0.89%、收跌1.04%、收漲0.18%、收漲0.63%，漲跌幅均大于現(xiàn)貨指數(shù)。

基差方面，IM當(dāng)月、下月、當(dāng)季、下季合約剔除分紅的年化基差率分別為-13.4%、-11.8%、-10.3%、-9.6%，貼水中樞比IC大約高4%?？缙趦r(jià)差方面，IM下季相比當(dāng)季合約的年化移倉(cāng)成本為-8.9%，IC則為-4.8%，根據(jù)跨期價(jià)差計(jì)算的IM的季度合約移倉(cāng)成本同樣比IC高約4%。

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IM成交活躍度不足

成交持倉(cāng)方面，IM上市首日成交活躍度明顯不足，表明大部分投資者仍以觀望為主。今日IM總成交量3.65萬(wàn)手，僅占IC的28%；總持倉(cāng)量3萬(wàn)手，僅占IC的不到10%，期現(xiàn)成交比僅有0.23，顯著低于其余三個(gè)品種。

從不同合約上的持倉(cāng)分布來(lái)看，IM的持倉(cāng)和成交在2208合約上非常集中。貼水環(huán)境下空頭套保更加偏好當(dāng)季合約，可以看到IC、IF、IH當(dāng)季合約的持倉(cāng)量顯著高于下季合約，但是IM的2209、2212、2303合約持倉(cāng)量相當(dāng)，這表明空頭套保極有可能受制于高昂的建倉(cāng)成本，還未在IM上完成建倉(cāng)。

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中證1000股指期貨基數(shù)有繼續(xù)收斂的空間

影響股指期貨合約基差最直接的因素是多空博弈力量，交易需求又可以分為套期保值的建倉(cāng)需求與投機(jī)交易的需求。我們可以從套保與投機(jī)的交易需求分別分析多空力量的相對(duì)強(qiáng)弱。

從套期保值需求來(lái)看，IM的空頭套保需求主要來(lái)自私募中性策略，多頭套保需求則主要來(lái)自場(chǎng)外衍生品交易臺(tái)。由于1000范圍選股的Alpha收益空間更大，中證1000股指期貨面臨的空頭套保需求十分旺盛。原有的1000中性策略大多使用IC對(duì)沖，IM上市初期若貼水合適，空頭可以直接移倉(cāng)，因此空頭在IM上的建倉(cāng)節(jié)奏相對(duì)迫切；對(duì)于場(chǎng)外衍生品來(lái)說(shuō)，掛鉤中證1000指數(shù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需要根據(jù)IM的貼水情況報(bào)價(jià)，然后進(jìn)行募集，因此多頭建倉(cāng)的節(jié)奏會(huì)慢于空頭。這也是導(dǎo)致上市首日IM貼水大幅走闊的原因。而貼水拉開(kāi)之后，高昂的對(duì)沖成本阻止了空頭的進(jìn)一步建倉(cāng)，因此我們也沒(méi)有觀察到空頭從IC移向IM的跡象，這使得今日IM總體的成交活躍度不足。

從投機(jī)交易需求看，量化策略的回測(cè)需要更多的歷史數(shù)據(jù)，上市初期不急于建倉(cāng)，而主觀投機(jī)交易更傾向于在上市第一天交易，但是中證1000指數(shù)自四月底以來(lái)持續(xù)上行，看多情緒謹(jǐn)慎，且上市首日中證1000震蕩下行，投機(jī)交易做多動(dòng)力不足，進(jìn)一步促進(jìn)了基差的走弱。同日IC的基差也有所走弱，一方面IM的深貼水使得空頭從IC移向IM的動(dòng)力不足，另一方面同樣受到了市場(chǎng)情緒的影響。

因此綜合來(lái)看，上市首日無(wú)論是套期保值還是投機(jī)的交易需求，空頭力量都顯著強(qiáng)于多頭力量，同時(shí)過(guò)高的貼水又降低了空頭的建倉(cāng)意愿，使得上市首日中證1000股指期貨流動(dòng)性不足，套利成本高企使得貼水短期內(nèi)無(wú)法收斂，導(dǎo)致IM深度貼水運(yùn)行。

展望未來(lái)，中證1000股指期貨的貼水大概率會(huì)隨著多頭逐步建倉(cāng)與成交流動(dòng)性的好轉(zhuǎn)而有所收斂。深貼水使得做多IM有較高的安全邊際，同時(shí)掛鉤中證1000的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與指數(shù)基金均在募集中，將帶來(lái)穩(wěn)定的多頭持倉(cāng)需求。

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策略建議

（1）多頭配置或多頭替代

深貼水環(huán)境下，做多IM可以獲得可觀的展期收益，持有IM并滾動(dòng)展期可以獲得顯著高于持有中證1000現(xiàn)貨的收益。過(guò)去中證500貼水較深，持有IC滾動(dòng)展期可以獲得年化6%以上的超額收益。IM的貼水幅度預(yù)計(jì)將高于IC，預(yù)期展期收益也更高。

（2）跨期套利與期現(xiàn)套利

基于對(duì)股指期貨基差與價(jià)差變化趨勢(shì)的判斷，可通過(guò)跨期套利獲得價(jià)差變化的收益。當(dāng)貼水較深，預(yù)期未來(lái)基差與價(jià)差會(huì)發(fā)生收斂，可以做多近月合約，做空遠(yuǎn)季合約獲得價(jià)差收斂的收益；當(dāng)預(yù)期未來(lái)深貼水會(huì)持續(xù)，近月合約臨近到期日基差收斂的速度會(huì)高于距離到期日更遠(yuǎn)的遠(yuǎn)季合約，滾動(dòng)持有近月合約多頭，滾動(dòng)持有遠(yuǎn)季合約空頭，以獲得基差收斂速度的差異帶來(lái)的收益。

當(dāng)前貼水較深，期現(xiàn)套利受限于現(xiàn)貨的融券成本較難實(shí)施，僅當(dāng)IM基差大幅低于正常區(qū)間，且原本便持有中證1000ETF現(xiàn)貨時(shí)，可以考慮賣出ETF并在IM上建倉(cāng)多頭，以獲得基差收斂的收益。目前來(lái)看基差大幅走弱帶來(lái)的期現(xiàn)套利收益空間較小。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策的變化可能導(dǎo)致歷史規(guī)律失效。

關(guān)鍵詞： 中證1000股指期貨