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報告摘要

報告日期：2022年7月24日

★ 上市首日IM貼水較深

中證1000股指期貨首日上市交易遭遇震蕩下跌行情，深度貼水運(yùn)行。IM當(dāng)月、下月、當(dāng)季、下季合約剔除分紅的年化基差率分別為-13.4%、-11.8%、-10.3%、-9.6%，貼水中樞比IC大約高4%。

★ IM成交活躍度不足

IM上市首日成交活躍度明顯不足，表明大部分投資者仍以觀望為主。今日IM總成交量3.65萬手，僅占IC的28%；總持倉量3萬手，僅占IC的不到10%，期現(xiàn)成交比僅有0.23，顯著低于其余三個品種。

從不同合約上的持倉分布來看，IM的持倉和成交在2208合約上非常集中。貼水環(huán)境下空頭套保更加偏好當(dāng)季合約，可以看到IC、IF、IH當(dāng)季合約的持倉量顯著高于下季合約，但是IM的2209、2212、2303合約持倉量相當(dāng)，這表明空頭套保極有可能受制于高昂的建倉成本，還未在IM上完成建倉。

★ IM貼水有繼續(xù)收斂的空間

上市首日無論是套期保值還是投機(jī)的交易需求，空頭力量都顯著強(qiáng)于多頭力量，同時過高的貼水又降低了空頭的建倉意愿，使得上市首日中證1000股指期貨流動性不足；套利成本高企使得貼水短期內(nèi)無法收斂，導(dǎo)致IM深度貼水運(yùn)行。

未來中證1000股指期貨的貼水大概率會隨著多頭逐步建倉與成交流動性的好轉(zhuǎn)而有所收斂。深貼水使得做多IM有較高的安全邊際，同時掛鉤中證1000的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與指數(shù)基金均在募集中，將帶來穩(wěn)定的多頭持倉需求。

★ 策略建議

深貼水環(huán)境下做多IM有較高的安全邊際；關(guān)注貼水過高帶來的跨期套利與期現(xiàn)套利機(jī)會。

★ 風(fēng)險提示

市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策的變化可能導(dǎo)致歷史規(guī)律不適用。

報告全文

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上市首日IM貼水較深

2022年7月22日，中證1000股指期貨首日上市交易遭遇震蕩下跌行情，尾盤跌幅有所收窄。截止收盤，中證1000、中證500、滬深300、上證50指數(shù)分別收跌0.58%、收跌0.91%、收漲0.05%、收漲0.42%，IM、IC、IF、IH主力合約分別收跌0.89%、收跌1.04%、收漲0.18%、收漲0.63%，漲跌幅均大于現(xiàn)貨指數(shù)。

基差方面，IM當(dāng)月、下月、當(dāng)季、下季合約剔除分紅的年化基差率分別為-13.4%、-11.8%、-10.3%、-9.6%，貼水中樞比IC大約高4%?？缙趦r差方面，IM下季相比當(dāng)季合約的年化移倉成本為-8.9%，IC則為-4.8%，根據(jù)跨期價差計算的IM的季度合約移倉成本同樣比IC高約4%。

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IM成交活躍度不足

成交持倉方面，IM上市首日成交活躍度明顯不足，表明大部分投資者仍以觀望為主。今日IM總成交量3.65萬手，僅占IC的28%；總持倉量3萬手，僅占IC的不到10%，期現(xiàn)成交比僅有0.23，顯著低于其余三個品種。

從不同合約上的持倉分布來看，IM的持倉和成交在2208合約上非常集中。貼水環(huán)境下空頭套保更加偏好當(dāng)季合約，可以看到IC、IF、IH當(dāng)季合約的持倉量顯著高于下季合約，但是IM的2209、2212、2303合約持倉量相當(dāng)，這表明空頭套保極有可能受制于高昂的建倉成本，還未在IM上完成建倉。

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中證1000股指期貨基數(shù)有繼續(xù)收斂的空間

影響股指期貨合約基差最直接的因素是多空博弈力量，交易需求又可以分為套期保值的建倉需求與投機(jī)交易的需求。我們可以從套保與投機(jī)的交易需求分別分析多空力量的相對強(qiáng)弱。

從套期保值需求來看，IM的空頭套保需求主要來自私募中性策略，多頭套保需求則主要來自場外衍生品交易臺。由于1000范圍選股的Alpha收益空間更大，中證1000股指期貨面臨的空頭套保需求十分旺盛。原有的1000中性策略大多使用IC對沖，IM上市初期若貼水合適，空頭可以直接移倉，因此空頭在IM上的建倉節(jié)奏相對迫切；對于場外衍生品來說，掛鉤中證1000指數(shù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品需要根據(jù)IM的貼水情況報價，然后進(jìn)行募集，因此多頭建倉的節(jié)奏會慢于空頭。這也是導(dǎo)致上市首日IM貼水大幅走闊的原因。而貼水拉開之后，高昂的對沖成本阻止了空頭的進(jìn)一步建倉，因此我們也沒有觀察到空頭從IC移向IM的跡象，這使得今日IM總體的成交活躍度不足。

從投機(jī)交易需求看，量化策略的回測需要更多的歷史數(shù)據(jù)，上市初期不急于建倉，而主觀投機(jī)交易更傾向于在上市第一天交易，但是中證1000指數(shù)自四月底以來持續(xù)上行，看多情緒謹(jǐn)慎，且上市首日中證1000震蕩下行，投機(jī)交易做多動力不足，進(jìn)一步促進(jìn)了基差的走弱。同日IC的基差也有所走弱，一方面IM的深貼水使得空頭從IC移向IM的動力不足，另一方面同樣受到了市場情緒的影響。

因此綜合來看，上市首日無論是套期保值還是投機(jī)的交易需求，空頭力量都顯著強(qiáng)于多頭力量，同時過高的貼水又降低了空頭的建倉意愿，使得上市首日中證1000股指期貨流動性不足，套利成本高企使得貼水短期內(nèi)無法收斂，導(dǎo)致IM深度貼水運(yùn)行。

展望未來，中證1000股指期貨的貼水大概率會隨著多頭逐步建倉與成交流動性的好轉(zhuǎn)而有所收斂。深貼水使得做多IM有較高的安全邊際，同時掛鉤中證1000的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與指數(shù)基金均在募集中，將帶來穩(wěn)定的多頭持倉需求。

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策略建議

（1）多頭配置或多頭替代

深貼水環(huán)境下，做多IM可以獲得可觀的展期收益，持有IM并滾動展期可以獲得顯著高于持有中證1000現(xiàn)貨的收益。過去中證500貼水較深，持有IC滾動展期可以獲得年化6%以上的超額收益。IM的貼水幅度預(yù)計將高于IC，預(yù)期展期收益也更高。

（2）跨期套利與期現(xiàn)套利

基于對股指期貨基差與價差變化趨勢的判斷，可通過跨期套利獲得價差變化的收益。當(dāng)貼水較深，預(yù)期未來基差與價差會發(fā)生收斂，可以做多近月合約，做空遠(yuǎn)季合約獲得價差收斂的收益；當(dāng)預(yù)期未來深貼水會持續(xù)，近月合約臨近到期日基差收斂的速度會高于距離到期日更遠(yuǎn)的遠(yuǎn)季合約，滾動持有近月合約多頭，滾動持有遠(yuǎn)季合約空頭，以獲得基差收斂速度的差異帶來的收益。

當(dāng)前貼水較深，期現(xiàn)套利受限于現(xiàn)貨的融券成本較難實施，僅當(dāng)IM基差大幅低于正常區(qū)間，且原本便持有中證1000ETF現(xiàn)貨時，可以考慮賣出ETF并在IM上建倉多頭，以獲得基差收斂的收益。目前來看基差大幅走弱帶來的期現(xiàn)套利收益空間較小。

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風(fēng)險提示

市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策的變化可能導(dǎo)致歷史規(guī)律失效。

關(guān)鍵詞： 中證1000股指期貨