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來源：CFC農產品(行情000061,診股)研究

在經濟衰退擔憂及供應改善預期的壓制下，本周油脂整體延續(xù)回落態(tài)勢。自8月底杰克遜霍爾全球央行年會以來，風險資產持續(xù)反應美聯儲強鷹立場，這令包括油脂在內的大宗商品價格走弱明顯。本周9月加息靴子落地后，市場情緒并未得到太好緩和，美聯儲強于預期的鷹派表態(tài)令商品市場繼續(xù)承壓，歐洲慘淡的經濟數據則進一步令市場對經濟衰退的擔憂加劇。在恐慌情緒下，全球股、債、匯及商品市場遭遇黑色星期五，伴隨著美元指數升破113，美原油跌破80美元/噸，油脂期價亦逼近前低，后市何去何從？

1、宏觀利空發(fā)酵，強美元帶來長線壓制

本周美聯儲如預期般加息75bp，但加息靴子的落地未能帶來市場情緒的緩和，反而令風險資產迎來進一步的下挫。FOMC公布的點陣圖顯示，本年接下來兩次會議美聯儲大概率再加息125BP，對2023年利率水平的預測也從6月的3.8%大幅上升至4.6%。與此同時，美聯儲對于經濟的預測也迎來下降，2022年的實際GDP增速從6月的1.7%大幅下調至0.2%，2023年的GDP增速也從1.7%下降至1.2%。美聯儲給出的長端更高利率水平和對經濟的更悲觀看法，釋放了強烈的衰退信號，導致市場出現顯著的風險規(guī)避行為。

美聯儲持續(xù)的大幅加息行動給金融市場帶來了巨大的壓力，當前全球不少國家正面臨通脹高企、貨幣貶值，資金流出帶來的經濟下行壓力以及消費能力下降。隨著各國央行迫于壓力跟隨美聯儲加息，這讓市場對全球經濟增長前景陷入恐慌模式。能源及通脹危機令過去幾個月的歐元出現顯著貶值，變相抬升美元指數重心，在慘淡的歐洲經濟數據出爐后，市場對歐洲陷入經濟衰退的擔憂越發(fā)加劇。與此同時，英國政府為刺激需求而出臺大規(guī)模減稅計劃，則令英鎊兌美元出現顯著貶值。這些因素的共同作用助推美元指數向113的邁進，這令周五晚間的風險資產迎來進一步的殺跌，需求具有一定韌性的能源及農產品亦未能得以幸免。

回溯過往，在衰退的大時代中，強勢美元從未缺席。1980年-1982年，全球經歷石油危機引致的惡性通脹，并面臨嚴峻衰退壓力，美元在全球貨幣混戰(zhàn)中登頂王座，美指突破160關口，創(chuàng)出歷史新高。1997年亞洲金融危機后，國際資本一度加速回流美國，并在2000年后創(chuàng)下美元指數120的高位。2014年歐元區(qū)深陷主權債務危機，在歐元的負利率時代，美元再度崛起，2016年美元指數突破100關口。在這三輪全球經濟比爛的大周期里，美元成為衰退時代的避風港。本輪美元指數起于87，目前已經上行至113上方，目前仍未見到拐點，這意味著大宗商品的下行壓力依然存在。

2、需求顯著下滑前，美豆及馬棕或帶來階段性支撐

雖然本周宏觀利空出現顯著發(fā)酵，但經濟衰退打壓商品價格的邏輯在于需求的惡化，在油脂需求并未見到大幅下滑前，隨著油脂連續(xù)回調至前低附近，下方或迎來階段性的支撐。這些支撐一方面來自南美大豆上市前美豆中性偏緊的供需格局，另一方面則來自高油價及高豆棕價差帶來的棕櫚油旺盛生柴及出口需求。

在USDA9月50.5的單產預估引發(fā)質疑后，本周陸續(xù)出現一些機構給出了更低的單產預估，此前給出51.7單產預估的Pro Farmer預期USDA將在10月報告進一步下調美豆單產，而CGD甚至給出47.5的田間調研預估。雖然目前我們很難判定新季美豆的實際單產究竟是多少，但即便按照51.5的樂觀預期，美豆22/23年度結轉庫存也將僅落在2.5億蒲左右并不算寬松的水平。在南美即將在大豆生長期迎來三峰拉尼娜的背景下，我們預計在南美大豆產量大幅增長的形勢明朗及美豆出口需求被大幅調降之前，美豆平衡表中性偏緊的供需格局難以受到太強質疑，這將奠定南美大豆上市前美豆價格高位運行的基礎。大豆進口成本的高企，或有望通過依舊倒掛的盤面榨利在油脂大幅下挫后為其提供一定支撐。

此外，棕櫚油旺盛的需求也可能為油脂走勢帶來進一步的支撐。此前市場普遍預計在印尼的大量出口沖擊下，馬棕9-10月將繼續(xù)大幅累庫至240-250萬噸，但好于預期的需求或令馬棕累庫速度不及預期。一方面，原油價格的相對強勢支撐旺盛的生柴投料需求；另一方面，棕櫚油相較豆油的大幅貼水令其在出口中保持較好競爭力。

船運調查機構數據顯示，馬棕9月1-20日棕櫚油出口較上月同期增長30.58%-39.35%，顯著好于市場預期。印度積極為10月下旬的排燈節(jié)備貨，在棕櫚油價格大幅貼水豆油的情況下，機構預計印度8-11月棕櫚油進口量將達到200萬噸。而不止是印度，近期我們也關注到，隨著產地棕櫚油報價走弱，進口利潤窗口的開啟令國內積極采購棕櫚油，在前期已有相當數量采購的基礎上，本周國內再采購17條左右的10-11月船期棕櫚油船，這在一定程度上為后期產地棕櫚油出口保持高位奠定了較好基礎。在旺盛的出口需求下，隨著10月后棕櫚油進入季節(jié)性減產期，馬棕在未來一兩個月見到庫存高點后，年末的庫存壓力或有望逐步得到緩解。

綜合來看，在宏觀利空的發(fā)酵下，本周油脂在恐慌情緒下延續(xù)下挫，短期逼近前低支撐。然而，經濟衰退壓制商品價格的邏輯在于對需求的打壓，而目前我們仍能見到來自高油價及高豆棕價差帶來的棕櫚油旺盛需求，在油脂需求并未見到大幅下滑前，油脂價格的下行空間理應受到限制。隨著恐慌情緒不斷釋放，我們預計油脂隨后或迎來美豆中性偏緊的供需格局及棕櫚油旺盛需求帶來的階段性支撐，關注前低支撐表現。

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