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來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

在經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂及供應(yīng)改善預(yù)期的壓制下，本周油脂整體延續(xù)回落態(tài)勢(shì)。自8月底杰克遜霍爾全球央行年會(huì)以來，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)反應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)鷹立場(chǎng)，這令包括油脂在內(nèi)的大宗商品價(jià)格走弱明顯。本周9月加息靴子落地后，市場(chǎng)情緒并未得到太好緩和，美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)于預(yù)期的鷹派表態(tài)令商品市場(chǎng)繼續(xù)承壓，歐洲慘淡的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則進(jìn)一步令市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇。在恐慌情緒下，全球股、債、匯及商品市場(chǎng)遭遇黑色星期五，伴隨著美元指數(shù)升破113，美原油跌破80美元/噸，油脂期價(jià)亦逼近前低，后市何去何從？

1、宏觀利空發(fā)酵，強(qiáng)美元帶來長(zhǎng)線壓制

本周美聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期般加息75bp，但加息靴子的落地未能帶來市場(chǎng)情緒的緩和，反而令風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來進(jìn)一步的下挫。FOMC公布的點(diǎn)陣圖顯示，本年接下來兩次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)大概率再加息125BP，對(duì)2023年利率水平的預(yù)測(cè)也從6月的3.8%大幅上升至4.6%。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)也迎來下降，2022年的實(shí)際GDP增速從6月的1.7%大幅下調(diào)至0.2%，2023年的GDP增速也從1.7%下降至1.2%。美聯(lián)儲(chǔ)給出的長(zhǎng)端更高利率水平和對(duì)經(jīng)濟(jì)的更悲觀看法，釋放了強(qiáng)烈的衰退信號(hào)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)顯著的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的大幅加息行動(dòng)給金融市場(chǎng)帶來了巨大的壓力，當(dāng)前全球不少國(guó)家正面臨通脹高企、貨幣貶值，資金流出帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力以及消費(fèi)能力下降。隨著各國(guó)央行迫于壓力跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，這讓市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景陷入恐慌模式。能源及通脹危機(jī)令過去幾個(gè)月的歐元出現(xiàn)顯著貶值，變相抬升美元指數(shù)重心，在慘淡的歐洲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，市場(chǎng)對(duì)歐洲陷入經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂越發(fā)加劇。與此同時(shí)，英國(guó)政府為刺激需求而出臺(tái)大規(guī)模減稅計(jì)劃，則令英鎊兌美元出現(xiàn)顯著貶值。這些因素的共同作用助推美元指數(shù)向113的邁進(jìn)，這令周五晚間的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)迎來進(jìn)一步的殺跌，需求具有一定韌性的能源及農(nóng)產(chǎn)品亦未能得以幸免。

回溯過往，在衰退的大時(shí)代中，強(qiáng)勢(shì)美元從未缺席。1980年-1982年，全球經(jīng)歷石油危機(jī)引致的惡性通脹，并面臨嚴(yán)峻衰退壓力，美元在全球貨幣混戰(zhàn)中登頂王座，美指突破160關(guān)口，創(chuàng)出歷史新高。1997年亞洲金融危機(jī)后，國(guó)際資本一度加速回流美國(guó)，并在2000年后創(chuàng)下美元指數(shù)120的高位。2014年歐元區(qū)深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)，在歐元的負(fù)利率時(shí)代，美元再度崛起，2016年美元指數(shù)突破100關(guān)口。在這三輪全球經(jīng)濟(jì)比爛的大周期里，美元成為衰退時(shí)代的避風(fēng)港。本輪美元指數(shù)起于87，目前已經(jīng)上行至113上方，目前仍未見到拐點(diǎn)，這意味著大宗商品的下行壓力依然存在。

2、需求顯著下滑前，美豆及馬棕或帶來階段性支撐

雖然本周宏觀利空出現(xiàn)顯著發(fā)酵，但經(jīng)濟(jì)衰退打壓商品價(jià)格的邏輯在于需求的惡化，在油脂需求并未見到大幅下滑前，隨著油脂連續(xù)回調(diào)至前低附近，下方或迎來階段性的支撐。這些支撐一方面來自南美大豆上市前美豆中性偏緊的供需格局，另一方面則來自高油價(jià)及高豆棕價(jià)差帶來的棕櫚油旺盛生柴及出口需求。

在USDA9月50.5的單產(chǎn)預(yù)估引發(fā)質(zhì)疑后，本周陸續(xù)出現(xiàn)一些機(jī)構(gòu)給出了更低的單產(chǎn)預(yù)估，此前給出51.7單產(chǎn)預(yù)估的Pro Farmer預(yù)期USDA將在10月報(bào)告進(jìn)一步下調(diào)美豆單產(chǎn)，而CGD甚至給出47.5的田間調(diào)研預(yù)估。雖然目前我們很難判定新季美豆的實(shí)際單產(chǎn)究竟是多少，但即便按照51.5的樂觀預(yù)期，美豆22/23年度結(jié)轉(zhuǎn)庫存也將僅落在2.5億蒲左右并不算寬松的水平。在南美即將在大豆生長(zhǎng)期迎來三峰拉尼娜的背景下，我們預(yù)計(jì)在南美大豆產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)的形勢(shì)明朗及美豆出口需求被大幅調(diào)降之前，美豆平衡表中性偏緊的供需格局難以受到太強(qiáng)質(zhì)疑，這將奠定南美大豆上市前美豆價(jià)格高位運(yùn)行的基礎(chǔ)。大豆進(jìn)口成本的高企，或有望通過依舊倒掛的盤面榨利在油脂大幅下挫后為其提供一定支撐。

此外，棕櫚油旺盛的需求也可能為油脂走勢(shì)帶來進(jìn)一步的支撐。此前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)在印尼的大量出口沖擊下，馬棕9-10月將繼續(xù)大幅累庫至240-250萬噸，但好于預(yù)期的需求或令馬棕累庫速度不及預(yù)期。一方面，原油價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)支撐旺盛的生柴投料需求；另一方面，棕櫚油相較豆油的大幅貼水令其在出口中保持較好競(jìng)爭(zhēng)力。

船運(yùn)調(diào)查機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，馬棕9月1-20日棕櫚油出口較上月同期增長(zhǎng)30.58%-39.35%，顯著好于市場(chǎng)預(yù)期。印度積極為10月下旬的排燈節(jié)備貨，在棕櫚油價(jià)格大幅貼水豆油的情況下，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)印度8-11月棕櫚油進(jìn)口量將達(dá)到200萬噸。而不止是印度，近期我們也關(guān)注到，隨著產(chǎn)地棕櫚油報(bào)價(jià)走弱，進(jìn)口利潤(rùn)窗口的開啟令國(guó)內(nèi)積極采購棕櫚油，在前期已有相當(dāng)數(shù)量采購的基礎(chǔ)上，本周國(guó)內(nèi)再采購17條左右的10-11月船期棕櫚油船，這在一定程度上為后期產(chǎn)地棕櫚油出口保持高位奠定了較好基礎(chǔ)。在旺盛的出口需求下，隨著10月后棕櫚油進(jìn)入季節(jié)性減產(chǎn)期，馬棕在未來一兩個(gè)月見到庫存高點(diǎn)后，年末的庫存壓力或有望逐步得到緩解。

綜合來看，在宏觀利空的發(fā)酵下，本周油脂在恐慌情緒下延續(xù)下挫，短期逼近前低支撐。然而，經(jīng)濟(jì)衰退壓制商品價(jià)格的邏輯在于對(duì)需求的打壓，而目前我們?nèi)阅芤姷絹碜愿哂蛢r(jià)及高豆棕價(jià)差帶來的棕櫚油旺盛需求，在油脂需求并未見到大幅下滑前，油脂價(jià)格的下行空間理應(yīng)受到限制。隨著恐慌情緒不斷釋放，我們預(yù)計(jì)油脂隨后或迎來美豆中性偏緊的供需格局及棕櫚油旺盛需求帶來的階段性支撐，關(guān)注前低支撐表現(xiàn)。

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