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來源：中糧期貨研究中心

摘要

1.下游成品油需求好于預(yù)期，令庫存維持在低水平，并推動裂解價差出現(xiàn)反彈。

2.實際需求并沒有顯著下降，但煉廠停工檢修季開工率依然走低，因此下游消費尚未完全向上游需求傳導(dǎo)。

3.預(yù)計在檢修季結(jié)束后，原油需求將受到下游更強(qiáng)的提振，并且低庫存高利潤的情況將在中期利好于上游需求，中期價格傾向于震蕩走強(qiáng)。

在超預(yù)期減產(chǎn)推動的大幅反彈之后，油價已經(jīng)回落后轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，市場對供給收緊的炒作暫告一段落，而需求的不確定性依然是關(guān)注焦點。

當(dāng)前歐美取暖需求增長的冬季即將來臨，油價在不確定性的震蕩中面臨中期方向的選擇，實際需求尚未出現(xiàn)先前過度交易的惡化，而美聯(lián)儲加息放緩的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)，本文從下游產(chǎn)品需求向上傳導(dǎo)的邏輯，來分析成品油需求對美國冬季原油需求的推升過程。

一

下游成品油供需偏緊

首先從占比最大的兩個成品油——汽油和餾分油來看，庫存量均位于顯著低位，在此前報告中我們已經(jīng)分析過，成品油低庫存的情況已經(jīng)持續(xù)了半年，無論是消費旺季還是淡季，傳統(tǒng)累庫還是去庫周期，庫存下滑都快于同期。

圖1：美國汽油和餾分油庫存

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Eikon

下游的低庫存反映了成品油需求好于預(yù)期，至少需求下滑的趨勢還沒有改變供需平衡狀態(tài)，悲觀的預(yù)期尚未得到證實，市場對需求下滑預(yù)期的交易也暫時降溫。

且臨近冬季，取暖油需求即將迎來消費高峰，即使未來消費沒有額外增長，中短期之內(nèi)也會有補(bǔ)庫的需求來提供額外支撐。從時間上來看，低庫存的現(xiàn)實或?qū)⒃谥衅趦?nèi)提供額外的利好，如冬季之前取暖油囤積需求已經(jīng)開始推動需求增長，而這種利好在冬季結(jié)束之前可能會持續(xù)存在。

二

裂解價差回升

汽油的消費旺季已經(jīng)過去，汽油消費需求下降使得裂解價差整體回落至同期水平，本月初OPEC+減產(chǎn)的決議提振了原油和成品油價格，利潤出現(xiàn)小幅回升但幅度不大，因秋冬季汽油需求一般相對偏低。

與之對應(yīng)的是取暖油裂解價差顯著走高，如前文所述，餾分油（包括柴油和取暖油）供需緊張已經(jīng)推升裂解利潤大幅上行，目前取暖油裂解價差維持在歷史此高位，遠(yuǎn)高于同期水平，也帶動原油整體裂解價差回升。

圖2：取暖油和原油裂解價差

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Eikon

而分產(chǎn)品來看，取暖油-汽油價差同樣震蕩回升到了歷史高位，取暖油需求即將走強(qiáng)，按照季節(jié)性規(guī)律，冬季二者價差一般還有走高趨勢，如果當(dāng)前的高價差繼續(xù)上升，則對煉廠活動將產(chǎn)生更大推動，且煉廠將更傾向于生產(chǎn)取暖油。

圖3：取暖油-汽油價差

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Eikon

三

下游需求即將向上游傳導(dǎo)

目前成品油和原油供需之間存在差異，下游的供給雖然偏緊，卻沒有順利傳導(dǎo)至上游，從煉廠活動來看，開工率依然在震蕩走低過程中，因此美國原油庫存在釋放SPR的支持下維持相對平穩(wěn)。

圖4：美國煉廠開工率

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Eikon

我們認(rèn)為上下游之間的差異可能會在中期成為原油需求的潛在推動。在9-10月左右是煉廠傳統(tǒng)停工檢修季，往年煉廠開工率都會出現(xiàn)顯著下滑，而進(jìn)入11月后重新開始走高。今年煉廠消費下降符合季節(jié)性趨勢，且降幅并未超過同期，推斷下游的低庫存對煉廠活動已經(jīng)產(chǎn)生了一定提振，但礙于美國煉廠季節(jié)性檢修并沒有使煉廠消費顯著上升。另外歐洲的煉廠同樣受到法國工人罷工等影響，煉廠端的消費下滑并不意味著終端需求不好。

而在停工檢修之后，正式進(jìn)入冬季取暖消費旺季，在高利潤的推動下，煉廠活動可能將開始加速上升，從而使下游產(chǎn)品供給穩(wěn)定。而即使是非旺季的汽油，可能也會有額外的補(bǔ)庫需求，因此成品油需求強(qiáng)勁并非無法向上傳導(dǎo)，而是在煉廠開工重新活躍起來之后、推遲傳導(dǎo)到原油需求上。若無颶風(fēng)等客觀因素影響煉廠活動，開工率在11月之后可能強(qiáng)于往年。

四

需求超預(yù)期將推動油價中期走強(qiáng)

綜上所述，當(dāng)前成品油供給偏緊的趨勢將對原油需求產(chǎn)生有時滯的利好，將會逐步反映在中期需求中，因成品油的需求需要通過自身庫存和利潤傳導(dǎo)到煉廠活動，進(jìn)而影響原油需求，即使下游消費已經(jīng)出現(xiàn)下滑跡象，上游的需求在短期內(nèi)可能也繼續(xù)受到低庫存的支撐。

自美聯(lián)儲快速加息以來，市場對需求預(yù)期已經(jīng)普遍較為悲觀，但目前實際需求并沒有預(yù)期那么差，市場也在調(diào)整觀點，將一部分關(guān)注點放在了中短期之內(nèi)供給收縮上。因需求略強(qiáng)于預(yù)期、供給超預(yù)期削減，我們認(rèn)為中短期之內(nèi)原油的基本面還將繼續(xù)維持緊平衡狀態(tài)，加上美聯(lián)儲下調(diào)加息幅度預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)，宏觀風(fēng)險偏好在短期內(nèi)可能開始回暖，基本面和資金情緒均對油價產(chǎn)生利好，中期價格傾向于震蕩走強(qiáng)，兌現(xiàn)時點預(yù)期將出現(xiàn)在未來一兩周原油需求開始向上回升的時候。

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