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來源：東證衍生品研究院

報(bào)告摘要

報(bào)告日期：2022年11月18日

★ 股指行情及基差情況回顧

市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)顯著，4月底以來500指數(shù)顯著跑贏300指數(shù)，而11月美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩疊加疫情精準(zhǔn)防控政策落地，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)邊際切換，情緒修復(fù)下大盤價(jià)值領(lǐng)漲。

2022年10月13日至2022年11月11日，股指期貨基差顯著走強(qiáng)，IF升水幅度擴(kuò)大，IC與IM的基差則顯著收斂，IH則維持升水狀態(tài)為1.1%。IF、IC、IH剔除分紅當(dāng)季年化基差近兩年百分位分別達(dá)到了5%、2%、32%的歷史高位。

★ 股指期貨套保需求跟蹤：空頭套保力量減弱

總體來看，今年的Alpha策略與中性策略表現(xiàn)遜于往年，同時(shí)近一月Alpha收益季節(jié)性下滑，空頭套保需求下降導(dǎo)致基差貼水收斂，ETF融券余額的減少也可以印證空頭套保需求下降的趨勢(shì)；但是私募指增Alpha收益與中性策略收益開始企穩(wěn)回升，后續(xù)仍需密切關(guān)注指增與中性策略表現(xiàn)對(duì)基差的影響。

在指數(shù)估值較低的環(huán)境下，場(chǎng)外衍生品發(fā)行熱度依然較高，但是Delta 對(duì)沖今年對(duì)基差的影響趨弱，我們觀察到指數(shù)與基差的負(fù)相關(guān)性弱于去年，估計(jì)與雪球產(chǎn)品今年大量敲入有關(guān)。場(chǎng)外衍生品所追求的貼水紅利本質(zhì)上仍來源于Alpha收益，因此我們認(rèn)為貼水變化趨勢(shì)依然是空頭套保需求主導(dǎo)，但是場(chǎng)外衍生品的多頭持倉(cāng)會(huì)使得貼水整體收斂，并且降低基差的波動(dòng)水平。

★ 展期優(yōu)化及跨期套利策略跟蹤

2022年以來，IC與IF跨期套利策略分別取得了4.5%、1.5%的收益，近一月的IC跨期套利取得0.1%-0.3%的正收益，IF跨期套利策略有0.2%至0.3%的回撤。基于跨期信號(hào)優(yōu)化的多頭與空頭展期策略顯著跑贏當(dāng)月展期與當(dāng)季展期兩個(gè)基準(zhǔn)策略。基于機(jī)器學(xué)習(xí)模型構(gòu)建的跨期信號(hào)推薦IC空頭持有當(dāng)季合約、多頭持有下季合約；IF空頭持有下季合約，多頭持有當(dāng)季合約。

★ 風(fēng)險(xiǎn)提示

模型基于歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，未來市場(chǎng)規(guī)律的變動(dòng)可能使模型失效

報(bào)告全文

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2022年10月-11月股指期貨行情回顧

2022年10月13日至2022年11月11日，上證50、滬深300、中證500、中證1000分別收跌2.58%、收跌1.41%、收漲2.77%、收漲3.70%。四季度的反彈行情中，小盤上漲領(lǐng)先于大盤藍(lán)籌，醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)等板塊貢獻(xiàn)了中證500與中證1000指數(shù)較多的漲幅，食品飲料板塊貢獻(xiàn)了上證50與滬深300指數(shù)較多的跌幅。今年以來大小盤輪動(dòng)較為明顯，4月底以來500指數(shù)顯著跑贏300指數(shù)，而11月美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩疊加疫情精準(zhǔn)防控政策落地，市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)邊際切換，情緒修復(fù)下大盤價(jià)值領(lǐng)漲。

2022年10月13日至2022年11月11日，股指期貨基差顯著走強(qiáng)，IF、IC、IM的剔除分紅當(dāng)季年化基差分別從0.8%、-3.7%、-9.1%走強(qiáng)至1.1%、-1.4%、-3.9%，IF升水幅度擴(kuò)大，IC與IM的基差則顯著收斂，IH則維持升水狀態(tài)為1.1%。IF、IC、IH剔除分紅當(dāng)季年化基差近兩年百分位分別達(dá)到了5%、2%、32%的歷史高位。除此之外截止11月第2周，四大期指主力合約普遍升水，IF、IH、IC、IM11月合約平均升水4.96、0.48、5.04、4.76點(diǎn)。

截止2022年11月11日，IF、IC、IM、IH持倉(cāng)量分別為21.8、32.6、12.4、12.9萬(wàn)手，近一月的日均成交量分別為11.5、10.8、7.2、7.9萬(wàn)手，成交持倉(cāng)比分別為0.53、0.33、0.58、0.61。IC的成交持倉(cāng)比顯著低于其余品種，表明套保持倉(cāng)占比較高。成交持倉(cāng)金額方面，IF、IC、IM、IH持倉(cāng)市值分別達(dá)到了2502億、4015億、1642億、983億，日均成交額分別達(dá)到了1273億、1280億、928億、575億。

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股指期貨套保需求跟蹤

股指期貨的成交持倉(cāng)比常年維持在1以下，套保持倉(cāng)占比較高，套保需求的變化往往影響股指期貨基差的中長(zhǎng)期走勢(shì)。IF的空頭套保需求主要來自公募、保險(xiǎn)等持倉(cāng)風(fēng)格偏向大盤藍(lán)籌的機(jī)構(gòu)，IC、IM的空頭套保需求主要來自私募中性策略，多頭套保需求則主要來自場(chǎng)外衍生品做市商。我們從指增基金的Alpha收益表現(xiàn)、中性策略表現(xiàn)、中性策略規(guī)模、ETF融券余額、股指期貨會(huì)員持倉(cāng)多空凈頭寸數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)股指期貨的套保需求情況從而分析股指期貨的基差走勢(shì)。

2022年以來公募與私募指增基金均取得了顯著正收益，公募滬深300、中證500、中證1000指增基金的平均Alpha收益分別為3.89%、3.55%、8.67%，但近一月則普遍虧損，Alpha收益分別為-0.48%、-1.88%、-1.01%；2022年以來私募滬深300、中證500的指增產(chǎn)品平均Alpha收益則分別為12.6%、11.78%，近一月的平均Alpha收益分別為2.38%、0.48%，私募Alpha收益開始企穩(wěn)回升。受財(cái)報(bào)季影響指增基金的Alpha收益自10月后普遍較低，與基差的季節(jié)性可以相互印證。

2022年公募與私募中性策略表現(xiàn)不佳，受此影響公募中性策略規(guī)?？s量、私募新發(fā)中性產(chǎn)品數(shù)量下滑，導(dǎo)致股指期貨空頭套保需求縮減。同時(shí)觀察到ETF融券余額有所下滑，同樣印證了空頭套保需求下降。2022年以來公募中性策略平均收益-2.7%、私募中性策略平均收益-0.7%，公募中性策略產(chǎn)品規(guī)模較上季度下滑了約45%，而私募新備案中性策略產(chǎn)品數(shù)量明顯低于歷史同期。近一月公募中性策略平均收益依然為負(fù)值，但是私募中性策略收益開始企穩(wěn)回升。

2022年以來場(chǎng)外衍生品對(duì)沖對(duì)股指期貨基差的影響趨弱，中證500指數(shù)與IC基差的負(fù)相關(guān)性弱于2021年，整體呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)性，這與雪球產(chǎn)品在去年高點(diǎn)集中發(fā)行，今年指數(shù)點(diǎn)位普遍觸及敲入線有關(guān)。但是雪球產(chǎn)品的發(fā)行熱度較高，在當(dāng)前指數(shù)點(diǎn)位處于歷史低位的環(huán)境下，雪球相比直接做多指數(shù)是一個(gè)更具吸引力的多頭配置方式，IC主要會(huì)員持倉(cāng)多空凈頭寸今年以來持續(xù)上升，也可以與雪球的發(fā)行熱度相互印證。雖然指數(shù)與基差的負(fù)相關(guān)性趨弱，但是場(chǎng)外衍生品做市商的多頭持倉(cāng)依然整體減少了Alpha收益帶來的貼水紅利，導(dǎo)致IC貼水整體收斂。

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多頭展期收益與空頭對(duì)沖成本跟蹤

股指期貨同時(shí)存續(xù)的四個(gè)股指期貨合約構(gòu)成四個(gè)基準(zhǔn)展期策略，當(dāng)月展期、下月展期、當(dāng)季展期、下季展期，考慮到合約的流動(dòng)性問題，我們重點(diǎn)跟蹤當(dāng)月展期與當(dāng)季展期兩種基準(zhǔn)策略的展期收益與對(duì)沖成本；同時(shí)我們跟蹤兩種優(yōu)化策略：最優(yōu)貼水策略與跨期信號(hào)策略。跨期套利策略的具體構(gòu)建方法可以參考2022年9月30日發(fā)布的專題報(bào)告《基于機(jī)器學(xué)習(xí)的股指期貨跨期套利策略構(gòu)建》。具體回測(cè)參數(shù)確定如下：

2022年以來，IC與IF跨期套利策略分別取得了4.5%、1.5%的收益，基于跨期信號(hào)優(yōu)化的多頭與空頭展期策略顯著跑贏當(dāng)月展期與當(dāng)季展期兩個(gè)基準(zhǔn)策略。

IC當(dāng)月、當(dāng)季、最優(yōu)貼水三個(gè)基準(zhǔn)策略的多頭展期收益分別為4.5%、6.9%和7.0%，空頭對(duì)沖成本分別為-5.5%、-7.3%與-4.9%；基于RForest、Xgboost跨期信號(hào)優(yōu)化的展期策略多頭替代收益分別為8.0%、8.5%，空頭對(duì)沖成本分別為-4.8%、-5.0%。

IF當(dāng)月、當(dāng)季、最優(yōu)貼水三個(gè)基準(zhǔn)策略的多頭展期收益分別為2.5%、2.8%和3.3%，空頭對(duì)沖成本分別為-3.0%、-3.4%與-3.0%；基于RForest、Xgboost跨期信號(hào)優(yōu)化的展期策略多頭替代收益分別為4.3%、4.1%，空頭對(duì)沖成本分別為-2.0%、-2.5%。

近一月的IC跨期套利取得0.1%-0.3%的正收益，IF跨期套利策略有0.2%至0.3%的回撤。

3.1、空頭展期優(yōu)化策略跟蹤

3.2、多頭展期優(yōu)化策略跟蹤

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跨期套利策略跟蹤

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風(fēng)險(xiǎn)提示

模型基于歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建，未來市場(chǎng)規(guī)律的變動(dòng)可能使模型失效。

關(guān)鍵詞： 股指期貨