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來源：東證衍生品研究院

報告摘要

走勢評級：生豬：看跌

報告日期：2022年11月29日

★行情回顧：當預期一再被打破

2022年，市場圍繞生豬真實產(chǎn)需缺口、周期反轉(zhuǎn)以及旺季旺否等議題展開激烈討論，豬價波動遠超預期，自4月以來一路上漲站至高位。以絕對價格與絕對利潤來看，生豬供給相對偏緊，但超漲本身包含了由二次育肥、壓欄等投機行為所帶來的溢價。期貨市場，自二季度進入反轉(zhuǎn)階段以來，多頭力量強勁；臨近年尾，旺季不旺與年底集中出欄預期偏強，盤面空頭力量強勢回歸。

★產(chǎn)量：當前利潤仍能支撐產(chǎn)能增長，產(chǎn)量上升趨勢難以扭轉(zhuǎn)

展望2023，主要交易邏輯或?qū)⒃俣然貧w產(chǎn)量攀升。從產(chǎn)能到產(chǎn)量的兌現(xiàn)，期間需要兼顧母豬與產(chǎn)仔效率的問題以及可供育肥出欄與出欄節(jié)奏的不一致。增產(chǎn)能的預期在現(xiàn)有養(yǎng)殖利潤支撐下依然具備一定穩(wěn)固性，新一年市場依舊充滿疑云，但本輪出發(fā)點將更加聚焦于增產(chǎn)下的豬價中樞下移。

★消費：曙光何在？

2022年，餐飲收入不及預期，重要節(jié)假日表現(xiàn)不佳。此外，在收入效應疊加替代效應的影響之下，關于豬肉旺季消費的隱憂更甚。2023年，我們預計收入效應高價抑制作用將有所削弱，年底旺季替代品雞肉價格存在反彈可能，旺季豬肉消費或同比好轉(zhuǎn)。

★市場展望與投資建議：人心難測，敬畏周期

結(jié)合母豬、仔豬、出欄節(jié)奏三方面的分析，同樣也謹慎考慮了冬季仔豬疫病的問題， 我們預計2023年出欄量將呈平緩上升的“N”型走勢，而出欄體重將呈“V”型走勢。再話周期，與其說是周期成謎，不如說人心難測。2023年豬價中樞將跟隨平緩增產(chǎn)而溫和下移。我們認為一季度豬價將延續(xù)下行弱勢，如若冬季仔豬疫病多發(fā)，二、三季度豬價或有所企穩(wěn)，而四季度依然面臨量（出欄量）、重（體重）后移的風險，但消費給價格的支撐或許值得期待。策略上，現(xiàn)階段遠月合約貼近成本線附近，建議關注反彈后的做空機會?？紤]05合約交割地區(qū)升貼水發(fā)生轉(zhuǎn)變，可適當關注3-5反套機會。

★ 風險提示

新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出欄；飼料原料漲價；合約流動性風險等。

報告全文

前言：

2022年，市場圍繞生豬真實產(chǎn)需缺口、周期反轉(zhuǎn)以及旺季旺否等議題展開激烈討論，豬價波動遠超預期，自4月以來進入新一輪上行周期，一路反彈站至高位。以絕對價格與絕對利潤來看，生豬供給相對偏緊，但超漲本身包含了由二次育肥、壓欄等投機行為所帶來的溢價。而這部分在周期反轉(zhuǎn)過程中所產(chǎn)生的溢價直接影響到產(chǎn)業(yè)鏈中下游價格傳導，肉豬比價大幅偏離正常閾值，屠宰企業(yè)被迫承受價格扭曲的后果。期貨市場，自二季度進入反轉(zhuǎn)階段以來，多頭力量強勁；臨近年尾，旺季不旺與年底集中出欄預期偏強，盤面空頭力量強勢回歸。

展望2023，議題將再度回歸產(chǎn)量攀升，從產(chǎn)能到產(chǎn)量的兌現(xiàn)，期間需要兼顧母豬與產(chǎn)仔效率的問題以及可供育肥出欄與出欄節(jié)奏的不一致。增產(chǎn)能的預期在現(xiàn)有養(yǎng)殖利潤支撐下依然具備一定穩(wěn)固性，從產(chǎn)量釋放上，我們更傾向于回歸人性本質(zhì)看節(jié)奏。另外，在歷經(jīng)非洲豬瘟、新冠疫情之后，豬肉消費還能回到從前嗎？新一年市場依舊充滿疑云，但本輪出發(fā)點將更加聚焦于增產(chǎn)下的豬價中樞下移。

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行情回顧：當預期一再被打破

臨近2022年尾聲，回首過去，本年度我們?nèi)泽@嘆于來自數(shù)據(jù)黑箱的力量，預期一再被打破，而市場開始謹慎預期。

上半年的關鍵詞是“反轉(zhuǎn)”。一季度，弱現(xiàn)實兌現(xiàn)。春節(jié)后，豬價延續(xù)低位運行，俄烏沖突引發(fā)全球糧食供應矛盾，國內(nèi)飼料廠家多輪補漲，虧損持續(xù)擴大之下周期反轉(zhuǎn)預期進一步加強。據(jù)國家發(fā)改委，3月底，豬糧比價已連續(xù)六周跌破5：1，收儲政策頻出，寄托在遠月合約上的看漲情緒已有所反映。 二季度，強反轉(zhuǎn)突出。季度初，新冠疫情的點狀爆發(fā)再度抑制由外出餐飲、團體消費所帶來的需求彈性，局地飼料、生豬及豬肉產(chǎn)品調(diào)運受到較大影響。但同時生豬市場供應進入下降階段，豬價一改前期跌勢，至6月底已較3月底強勁反彈近62%。

下半年聚焦于“節(jié)奏”二字。三季度，價格漲跌幅異常。季度初，受養(yǎng)殖端出欄節(jié)奏影響，日間價格波幅擴大，在如此波動之下，發(fā)改委頻頻約談頭部養(yǎng)殖、屠宰企業(yè)，情緒面形成利空。進入夏季，極端高溫進一步抑制豬肉消費，日間價格波幅有所收窄。隨后，受氣溫回落、開學以及屠宰端節(jié)日提前備貨提振，現(xiàn)貨價格再度上漲。 四季度，價格沖高回落。在國慶期間價格超漲后，出欄均重突破前高，拋儲持續(xù)，多空博弈加劇。受基本面、情緒面雙重影響，盤面轉(zhuǎn)向增倉下行。

即將邁向新一年的不確定性，矛盾將再次從節(jié)奏回歸產(chǎn)能本身，產(chǎn)能到產(chǎn)量的兌現(xiàn)將極大影響到2023年市場走勢。究竟2023年走向幾何？即便產(chǎn)能成謎、產(chǎn)量不確定性依舊，我們?nèi)韵Ｍ诂F(xiàn)實與數(shù)據(jù)嘗試作一些解答。這也是本報告的寫作初衷。

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產(chǎn)能：當前利潤水平仍能支撐產(chǎn)能持續(xù)增長

2.1、合理看待產(chǎn)能去化爭議

由于生豬市場龐大而分散，僅憑單個機構(gòu)監(jiān)測數(shù)據(jù)很難精準把握市場動向，關于產(chǎn)能數(shù)據(jù)的討論始終爭議頗多，因此，我們需要辯證看待多方監(jiān)測數(shù)據(jù)給到的產(chǎn)能信息。本小節(jié)我們將聚焦于當前的產(chǎn)能水平以及產(chǎn)能變化的內(nèi)生驅(qū)動對年內(nèi)爭議最大的跨周期產(chǎn)能去化水平作相關討論。

1）不同口徑下的產(chǎn)能水平與去化幅度

能繁母豬是生豬定價過程中重要的產(chǎn)能指標。不妨把后備母豬轉(zhuǎn)能繁數(shù)量與能繁母豬淘汰量的差值定義為產(chǎn)能變動，當前者大于后者時，表示產(chǎn)能處于回補階段；反之，產(chǎn)能處于去化階段。

現(xiàn)市場上公開的產(chǎn)能監(jiān)測數(shù)據(jù)包含兩大類：官方數(shù)據(jù)（包括統(tǒng)計局與農(nóng)業(yè)農(nóng)村部）以及民間三方數(shù)據(jù)（包括涌益資訊、卓創(chuàng)資訊(行情301299,診股)與鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)、畜牧業(yè)協(xié)會）。

首先，不同口徑之間的數(shù)據(jù)是否可比？答案是絕對量不可比但相對變化可比。從樣本覆蓋范圍來看，統(tǒng)計局≈農(nóng)業(yè)農(nóng)村部>卓創(chuàng)資訊>鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品（規(guī)模場）>涌益咨詢>畜牧業(yè)協(xié)會，官方與民間樣本屬于不同量級（前者千萬量級，后者百萬量級），絕對量并不具備好的參考意義?？紤]到上述機構(gòu)所監(jiān)測的能繁母豬在2021年的存欄峰值均出現(xiàn)于5-7月份，那么對樣本數(shù)據(jù)進行標準化處理后，對比能繁母豬相對于峰值的存欄水平以及去化幅度反而更具備討論價值。因此，我們下文的討論大部分基于標準化之上進行。

（1）產(chǎn)能水平現(xiàn)狀

-官方口徑：從統(tǒng)計局對外公布的能繁母豬存欄水平來看，截至2022年三季度末，能繁母豬存欄4,362萬頭，相當于正常保有量4,100萬頭的106.4%，為2021年二季度末存欄峰值4,564萬頭的95.6%。而同時點的農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測數(shù)據(jù)則顯示，能繁母豬存欄水平相當于2021年峰值的93.3%。

-民間三方口徑：對比鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品（規(guī)模場）、涌益咨詢、卓創(chuàng)資訊以及畜牧業(yè)協(xié)會的樣本數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)四家民間機構(gòu)監(jiān)測能繁母豬存欄數(shù)據(jù)在2021年的峰值分別出現(xiàn)于6月、5月、7月以及6月。從樣本構(gòu)成來看，涌益咨詢包含散戶信息較另三家更多，因此根據(jù)峰值時點可推斷出，散戶進行能繁母豬去化的時間要稍早于集團場。再回到關于存欄水平的討論，四家機構(gòu)截至三季度末的存欄水平分別相當于去年峰值的91.9%、91.3%、95.1%以及84.2%。

因此，綜合來看，剔除畜牧業(yè)協(xié)會的異常值（84.2%），截至2022年三季度末，全國能繁母豬的存欄水平應當回到2021年峰值的91.3%-95.6%。除了統(tǒng)計局以外，其他機構(gòu)均公布10月份能繁母豬數(shù)據(jù)，按照同樣的邏輯，截至2022年10月末，剔除畜牧業(yè)協(xié)會（84.8%）以及卓創(chuàng)資訊（98.3%）兩個異常值后，全國能繁母豬存欄水平回到2021年峰值的92.8%-94.5%。

（2）自高點以來官方與民間去化幅度差異大

單從能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來看，上輪周期（2018.6-2022.4）下行階段的去化程度存在爭議：

-官方口徑：官方口徑能繁母豬2021年峰值均出現(xiàn)于二季度末，能繁母豬2022年低點分別出現(xiàn)于一季度末（統(tǒng)計局）與4月底（農(nóng)業(yè)農(nóng)村部）。二者跨周期自高點到低點的去化幅度分別為8.3%（統(tǒng)計局）與9.4%。去化時間與幅度均不及歷史水平。

-民間三方口徑：以同樣的方式，我們觀察得到鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品（規(guī)模場）、涌益咨詢、卓創(chuàng)資訊以及畜牧業(yè)協(xié)會樣本能繁母豬數(shù)據(jù)2022年低點分別出現(xiàn)于4月、4月、3月以及4月，自高點到低點的去化幅度分別為14.7%、14.7%、15.7%以及23.9%。

從產(chǎn)能停止去化、價格轉(zhuǎn)折上行、利潤改善三個特征來看，2022年4月正式拐入新一輪上行周期。剔除畜牧業(yè)協(xié)會的異常值（23.87%），自2021年峰值到2022年低點母豬去化幅度在官方與民間機構(gòu)之間出現(xiàn)分歧：10%與15%。結(jié)合草根調(diào)研來看，本輪周期規(guī)模及以上養(yǎng)殖企業(yè)進行逆勢擴張，而全國范圍內(nèi)散戶則大量淘汰、退出市場，理論上包含更多散戶信息的官方數(shù)據(jù)應當體現(xiàn)為更大的去化幅度。那么基于該現(xiàn)實，我們可以合理推斷，全國實際去化幅度至少要在民間三方機構(gòu)去化幅度之上（民間機構(gòu)包含更多規(guī)模養(yǎng)殖戶信息），也就意味著，全國實際去化幅度應當高于15個百分點（可參考5月份熱點報告《博弈持續(xù)，靜觀其變》）。

2）產(chǎn)能變化的內(nèi)生驅(qū)動——養(yǎng)殖利潤

豬價周期本質(zhì)是產(chǎn)能周期，受行業(yè)利潤驅(qū)動，因此關注養(yǎng)殖盈利對研究生豬市場產(chǎn)能波動具有重要價值。近年來，養(yǎng)殖成本跟隨飼料原料價格上漲而抬升，假設按照17元/公斤的行業(yè)平均成本線，我們會發(fā)現(xiàn)，當豬價位于成本線上方時（基本可認為是盈利階段），能繁母豬月度存欄量基本上以增為主。這一點同樣可以直觀的從利潤角度觀察到，例如我們對比卓創(chuàng)資訊監(jiān)測的能繁母豬數(shù)據(jù)以及養(yǎng)殖利潤數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當養(yǎng)殖盈利開始自高位下滑但尚未進入虧損期間，行業(yè)將進行短暫的母豬去化；而只有當養(yǎng)殖盈利轉(zhuǎn)為虧損并持續(xù)擴大時，行業(yè)的母豬去化才會更加持續(xù)，也就是真正的進入到了周期性的去化階段。

基于利潤出發(fā)看產(chǎn)能波動同樣契合實際的市場波動，我們以近兩年生豬養(yǎng)殖節(jié)奏為例。 2021年上半年，生豬養(yǎng)殖行業(yè)進入下行周期的虧損階段，當年二季度末，正式轉(zhuǎn)入深虧階段，外購仔豬育肥頭均虧損過千（自6月至10月初，持續(xù)4個多月），產(chǎn)能進入去化階段； 直至10月中下旬，豬價反而超預期反彈，行業(yè)階段性扭虧為盈，去化節(jié)奏放緩。 2022年以來，一季度豬價季節(jié)性、周期性低迷，養(yǎng)殖利潤仍頭均虧損200-300元不等，去化持續(xù)。 5月以來行業(yè)盈利步入改善階段，據(jù)卓創(chuàng)資訊，二季度自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖頭均盈利60元，而三季度已躍升至943.6元，伴隨盈利改善，產(chǎn)能步入回補階段。

雖然歷史存欄數(shù)據(jù)爭議頗大，但在對于產(chǎn)能的預期上，市場觀點較為一致，至少半年內(nèi)我們找不到產(chǎn)能去化的驅(qū)動：從養(yǎng)殖盈利角度，基于預期形成的遠月合約定價仍維持在預估養(yǎng)殖成本線上方，市場預計半年后行業(yè)仍將處于盈虧平衡上方，那么理論上產(chǎn)能距離達到再次去化的條件尚早。

2.2、產(chǎn)能預估：23年上半年回歸21年峰值水平

根據(jù)2.1得到的結(jié)論，在期望利潤之下，產(chǎn)能回補的過程可延續(xù)至2023年二季度，2023年全年豬價中樞下移?；谖覀冊谡鹿?jié)開篇對于產(chǎn)能回補和去化的定義，關于產(chǎn)能的預估過程可向下分解為能繁母豬淘汰與后備母豬補欄。我們從這兩個分項繼續(xù)展開分析。

1）首先看到年內(nèi)母豬淘汰情況。去年年中至今，在行業(yè)極度悲觀階段曾出現(xiàn)過兩個淘汰高峰：2021年9-11月以及2022年2-4月，對應兩個養(yǎng)殖利潤極差時間段，其中2021年9-11月的加速淘汰同時也疊加了當時北方豬病的影響。那么對于2023年的淘汰節(jié)奏，我們同樣也關注養(yǎng)殖利潤的驅(qū)動。首先，1-8月市場可供出欄量基本已由2022年3-10月能繁母豬存欄量確定，至少到目前為止，能繁母豬存欄水平未恢復至去年峰值，那么行業(yè)的養(yǎng)殖利潤在2023年8月之前至少難再出現(xiàn)諸如2022年春節(jié)后的悲觀情況；而對于2023年8月以后而言，年底消費好轉(zhuǎn)依然能給到豬價一定支撐（這一點我們在第四章節(jié)會進行闡述）。此外，考慮到近兩年母豬更新較多，胎齡整體偏低，如果未能夠觸發(fā)深虧的條件，預計未來一年能繁母豬淘汰量難向上突破前值。

2）其次，回到母豬補欄。理論上可根據(jù)4個月前市場二元后備母豬銷量判斷補欄速度，而后結(jié)合淘汰量計算每月新增能繁母豬量。但考慮到樣本過小、今年母豬銷售情況隨行情波動巨大且異常，我們只得放棄對于產(chǎn)能預估的數(shù)值計算。

因此，雖然理論上基于補欄、淘汰分項可對產(chǎn)能變化進行預測，但在淘汰、補欄樣本不匹配、樣本總量過小不具良好代表性之下，我們只得主動放棄建立模型對產(chǎn)能進行預測。

定量不可行之下我們只能作定性分析，這里我們通過調(diào)研情況加以輔助。結(jié)合二元后備母豬銷價與草根調(diào)研情況來看，2022年全年補欄均較為謹慎，年末補欄節(jié)奏更甚。直白來說，當前的補欄與淘汰之下，產(chǎn)能邊際變化均較為平穩(wěn)。而明年大概率進入增產(chǎn)周期，行業(yè)主動大幅擴產(chǎn)積極性將有所下降，我們認為在此基礎之上，能繁母豬存欄量的環(huán)比增幅不高，至少到明年一季度難見突破。

產(chǎn)能預估：中性假設下，我們用各咨詢機構(gòu)近三月能繁母豬存欄量環(huán)比增速作為未來幾個月的平均月增速，那么到2022年年底規(guī)模及以上養(yǎng)殖戶的能繁母豬存欄量將回到2021年峰值水平，到2023年春節(jié)前后，行業(yè)層面能繁母豬存欄量回到2021年峰值。但倘若采用官方月度環(huán)比數(shù)據(jù)，當前產(chǎn)能回補速度緩慢，按照月均0.7個百分點的增速，至少要到2023年二季度才能看到能繁母豬存欄回到2021年峰值。

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產(chǎn)量：上升趨勢難以扭轉(zhuǎn)

3.1、合理選擇中長期跟蹤指標

根據(jù)2.2對能繁母豬存欄的預測，明年豬價將整體步入下行階段。但我們應當辯證看待產(chǎn)能到產(chǎn)量的兌現(xiàn)。一般來說，補欄包括母豬、仔豬、育肥豬補欄（屬于投機性補欄）。其中，后備母豬為潛在的產(chǎn)能，仔豬是產(chǎn)能兌現(xiàn)到產(chǎn)量的中間產(chǎn)物，是中期市場供給的超前指標。雖然同是產(chǎn)能到產(chǎn)量所涉及到的重要指標，因產(chǎn)仔、育肥效率受環(huán)境影響較大（尤其冬季），母豬數(shù)據(jù)與仔豬數(shù)據(jù)存在背離的可能。這就導致了部分時候價格變化與過去的產(chǎn)能數(shù)據(jù)并不完全匹配。

1）產(chǎn)能（能繁母豬）口徑：2.2中我們提到根據(jù)不同機構(gòu)數(shù)據(jù)推斷能繁母豬存欄水平回到去年峰值的時間點會存在較大分歧。但至少達到統(tǒng)一的一點是，如果到2023年一季度產(chǎn)能維持我們所預期的不高的增速，根據(jù)能繁母豬—10個月后出欄，2023年3月出欄量達到低點，3月以后月度出欄量將維持同樣不高的增幅一直到2023年年底。而回歸峰值的母豬存欄水平（機構(gòu)：2023年春節(jié)前后，官方：2023年二季度）對應到的周期內(nèi)豬價低點應當出現(xiàn)在2024年一季度。

2）中間指標（仔豬）口徑：通過仔豬數(shù)據(jù)推斷半年之后的市場出欄量可避免一些例如能繁母豬淘汰節(jié)奏變化、產(chǎn)仔效率變化以及出現(xiàn)較大折損所引發(fā)的偏差，分歧由此產(chǎn)生。因此我們傾向于根據(jù)仔豬出生數(shù)據(jù)與育肥成活率等相關指標對短中期產(chǎn)量進行推算，以修正上述偏差。結(jié)合協(xié)會與涌益樣本來看，2022年8月前后理論出欄量較2022年2月前后大幅下降，降幅在25%-30%區(qū)間，另外，2022年四季度直到2023年4月份，育肥出欄量反而逐月遞增（區(qū)別于母豬口徑出發(fā)的推斷），并回到2022年初水平。而2023年5月及之后的出欄，我們粗淺根據(jù)已有的母豬數(shù)據(jù)再進行補充推算，同樣維持上升趨勢，理論月均出欄至少高于2022年3月理論供應（該月供應達到了階段性峰值）。

3.2、考慮出欄節(jié)奏后的產(chǎn)量修正

3.1主要基于仔豬口徑對于出欄量進行第一步修正，即效率修復。第二步，我們需要根據(jù)出欄節(jié)奏對出欄量與體重分布進行再次修正。

過去的系列報告里曾多次提到，需要明確區(qū)分生豬的兩個需求端口：投機性需求與終端消費需求。前者除了二次育肥以外實際也包含了壓欄的影響：從投機視角來看，二次育肥從需求端發(fā)力擠占市場豬源；而壓欄屬于隱性的投機性需求，從供給端發(fā)力減少市場豬源。兩者作用機制稍有不同，但直接結(jié)果都會額外給到當期生豬價格支撐，即短期供應到屠宰端的量減少，同時未來的出欄增量與體重增量壓力上升。鑒于壓欄在統(tǒng)計上難獲得數(shù)據(jù)，我們這里只先討論二次育肥這類相對顯性的投機性需求。具體來看，二次育肥是經(jīng)由飼養(yǎng)票的開具（部分經(jīng)由非正規(guī)途徑），將達到出欄體重的商品豬供應到養(yǎng)殖端，滿足投機性養(yǎng)殖戶的賭徒心理；而終端消費需求指的是經(jīng)由屠宰票的開具將商品豬供應到屠宰端，需要考慮因養(yǎng)殖出欄節(jié)奏變化帶來的體重問題。

我們重點關注因投機性需求導致的出欄量與體重壓力后移。這里重新引用上一篇熱點報告《弱消費何時撥云見日？》中的內(nèi)容：“對比2020年以來價格波動與供需邊際變化強弱發(fā)現(xiàn)：大部分時候，當宰量環(huán)比增幅（降幅）不及（高于）出欄量環(huán)比增幅（降幅）時，理論上消費或做庫存需求走弱，豬價下降；反之，消費或做庫存需求走強，豬價上漲。表中存在明顯矛盾的是2021年三季度與2022年6月至今。2021年三季度淘汰母豬進入市場、凍品出庫加速彌補部分缺口，故我們看到實際豬價維持跌勢；而今年6月至今，理論上豬價應當下跌，然實際維持強烈漲勢，除了數(shù)據(jù)本身的偏差以外，二次育肥、壓欄擠占部分供給到市場的豬源是核心原因。”

因此，基于出欄節(jié)奏的季節(jié)性、周期性特征，我們預測明年增產(chǎn)預期下的出欄節(jié)奏如下：

1）年內(nèi)周期性的壓欄、二次育肥將得以弱化。具體體現(xiàn)在三季度體重將呈現(xiàn)合理的季節(jié)性回落而非反季節(jié)上漲。

2）年內(nèi)季節(jié)性的壓欄、二次育肥仍將延續(xù)。這意味著四季度出欄節(jié)奏將繼續(xù)后移，體重呈現(xiàn)合理的季節(jié)性上漲，肥標價差難提前至三季度由負轉(zhuǎn)正。而通過對比歷史五年月均出欄體重與豬價邊際變化，我們發(fā)現(xiàn)大部分時候臨近年尾養(yǎng)殖戶基于旺季出發(fā)的壓欄行為并不過多受豬價漲跌影響。

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消費：曙光何在？

從宏微觀角度，2022年豬肉消費難盡如人意。 2023年的曙光何在？ 至少在當前分析之下，我們暫難看清前景，主要是因為疫情背景下經(jīng)濟增速與防疫政策的不確定性。 但如若拋開大環(huán)境不談，從收入效應與替代效應角度，我們認為明年豬肉消費存在好轉(zhuǎn)可能。

4.1、2022年消費整體趨弱

宏觀層面，餐飲收入不及預期，受疫情多地頻發(fā)影響，經(jīng)濟承壓下的全年消費回落，也體現(xiàn)在重要節(jié)假日表現(xiàn)不佳。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，10月餐飲

收入4,099.4億元，當月同比下降8.1%。其中，限額以上單位餐飲收入為977.8億元，當月同比下降7.7%。1-10月，累計餐飲收入35,348.5億元，累計同比下降5%，其中，限額以上單位1-10月累計餐飲收入為8,832.2億元，累計同比下降4.3%。

消費不及預期的直接結(jié)果體現(xiàn)在養(yǎng)殖中下游盈利扭曲上，重點觀測肉-豬比價指標。 年內(nèi)豬價超漲同時，肉價同步上漲至除上一輪周期（非洲豬瘟期間）以外的歷史高位。 從絕對價格已經(jīng)印證當下不論生豬還是豬肉市場均處于相對偏緊狀態(tài)，但是肉價漲幅不及豬價漲幅，以及比價始終位于均值下方。 對此我們作以下解讀： 供給同比收緊，但消費受多重因素干擾之下走弱程度遠超市場預期，屠宰端被動承受消費同比大幅走弱的后果，扭曲帶來的利潤惡化是必經(jīng)之路； 宰量難大幅下降的原因在于部分大型屠企承擔保供職責，部分則基于市場化考慮進行逆勢擴張。

今年旺季消費遲遲未動，一部分也是受到氣溫偏高影響。 正常來說，對于四川、湖南等腌臘大省，除非類似于去年提前出現(xiàn)一輪低價帶動的報復性搶跑消費，一般在十一月中下旬會陸續(xù)啟動腌臘。 而除了夏季極端高溫以外，逐漸步入冬季，全國重點消費省份氣溫依舊較往年偏高。

4.2、關于收入&替代效應：高價抑制，結(jié)構(gòu)變化

消費再難回到從前，在收入效應疊加替代效應的影響之下，2022年關于豬肉旺季消費的隱憂更甚。

首先是收入效應。2021年10月中下旬，豬價繼上旬見底后快速拉漲，對標前期低點10.5元/公斤，漲幅超過50%，截至2021年11月中旬，全國外三元生豬出場價已反彈至16.8元/公斤。然而2022年豬價的持續(xù)反彈在10月中下旬偃旗息鼓，當月生豬出欄均價同比上漲107%，高價之下難重現(xiàn)報復性消費。

其次是蛋白類消費結(jié)構(gòu)變化。本年度替代品價格呈現(xiàn)分化走勢，豬肉消費在牛羊禽肉類中占比不及去年同期，也較年初發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性下滑（考慮到本年內(nèi)凍品影響有限，本文不過多贅述包括進口、投儲在內(nèi)的凍-鮮替代）。這主要是因為2021年生豬市場步入增產(chǎn)階段，豬價顯著下跌，故非瘟以來其他蛋白類對豬肉的替代效應在2021年并不明顯；而2022年生豬養(yǎng)殖步入上行周期，豬價中樞上移，替代效應再次同比增強。

關于替代效應，我們以雞肉對豬肉替代為例具體展開分析。我們對比2019年以來雞肉/豬肉比價走勢與白條雞/豬肉集貿(mào)市場交易量走勢兩個相對數(shù)。理論上，當雞肉/豬肉比價走低時，雞肉價格相對豬肉更加便宜，替代效應走強，白條雞相對豬肉銷量應當增加；反之，替代效應走弱，白條雞相對豬肉銷量減少；該替代關系應當在四季度的消費旺季將更為顯著。根據(jù)白條雞/豬肉集貿(mào)市場交易量可檢驗該理論成立與否，我們選擇2022年與2020年進行對比（上述兩年雞肉/豬肉比價走勢較為一致），我們發(fā)現(xiàn)2022年雞肉/豬肉比價相較2020年偏高，但在上半年淡季，2022年的白條雞/豬肉集貿(mào)市場交易量并未呈現(xiàn)出我們所預計的較2020年偏低的情形。相反，如果對比四季度抑或是年初春節(jié)前1月份的情況，我們會發(fā)現(xiàn)該理論將得到較好的驗證。同樣的結(jié)論在近三年的兩兩對比中均得到驗證。這說明替代效應在旺季作用更強。

4.3、2023年豬肉消費展望：存在同比改善可能

那么基于上述分析，我們對明年市場作簡要展望?？紤]到經(jīng)濟增長、防疫政策以及天氣具備較強不確定性，這里我們主要基于收入效應與替代效應進行分析。

1）收入效應角度，增產(chǎn)背景之下2023年豬價中樞下移，高價抑制消費的情況在2023年或有所改善。

2）替代效應角度，我們關注重要替代品例如雞肉、雞蛋的價格走勢。

- 雞肉板塊，鑒于2022年4月之前祖代引種較為充裕，根據(jù)祖代肉雞—14個月之后商品代毛雞出欄，2023年上半年淡季雞肉價格預計回落；而2022年二季度因美禽流感爆發(fā)導致的引種中斷則可能在2023年四季度開始兌現(xiàn)，2023年旺季雞肉價格存在反彈可能。

- 雞蛋板塊，在養(yǎng)殖利潤驅(qū)動之下，雞苗補欄持續(xù)，對應到2023年新增開產(chǎn)蛋雞數(shù)量增長，市場蛋源較今年將更加寬松，價格重心呈下移趨勢。

據(jù)此，從收入效應角度，2023年豬肉消費或?qū)⒂兴纳啤５娲谏舷掳肽戤a(chǎn)生了分歧：上半年，蛋、雞肉、豬肉價格均跟隨增產(chǎn)與季節(jié)性消費走弱而有所回落，故替代效應取決于各自的降幅；下半年，蛋、豬肉仍有增產(chǎn)趨勢，而雞肉價格的反彈預期或利好蛋、豬肉消費，預計這部分替代效應走弱，根據(jù)我們在4.2得到的“替代效應在旺季作用更強”的結(jié)論，明年旺季豬肉消費存在好轉(zhuǎn)預期。

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市場展望與投機建議：人心難測，敬畏周期

再話周期，與其說是周期成謎，不如說人心難測。 回顧上文，我們以利潤為線，在弱消費的背景之下，串起增產(chǎn)能的故事分支，而后討論產(chǎn)能兌現(xiàn)以及兌現(xiàn)節(jié)奏的問題。 簡單總結(jié)如下：

1）不同樣本監(jiān)測的產(chǎn)能數(shù)據(jù)劈叉，但最晚到2023年二季度能繁母豬存欄量可恢復至2021年巔峰水平。

2）基于產(chǎn)能-產(chǎn)量的中間指標仔豬可糾正短中期市場走勢。在全程養(yǎng)殖效率改善的基礎之上，2022年四季度已早于市場預期提前進入增產(chǎn)量階段，疊加出欄后移影響，2023年春節(jié)前大概率維持增勢。

3）結(jié)合母豬、仔豬、出欄節(jié)奏預期三方面的分析，同樣也謹慎考慮冬季仔豬疫病的問題，我們預計2023年出欄量將呈平緩抬升的“N”型走勢，而出欄體重將呈“V”型走勢。

4）豬肉消費角度，2023年收入效應高價抑制作用將有所削弱，年底旺季替代品雞肉價格存在反彈可能。故2023年旺季豬肉消費或同比好轉(zhuǎn)。

綜上，2023年豬價中樞跟隨平緩增產(chǎn)而溫和下移。我們認為一季度豬價將延續(xù)下行弱勢，如若冬季仔豬疫病多發(fā)，二、三季度豬價或有所企穩(wěn)，而四季度依然面臨量（出欄量）、重（體重）后移的風險，但消費給價格的支撐或許可以值得期待。

策略上，現(xiàn)階段遠月合約貼近成本線附近位置，建議關注盤面反彈后的做空機會。在穩(wěn)定的增產(chǎn)節(jié)奏下，2023年3月與5月出欄較為接近，而據(jù)官方定點屠宰量來看，5月屠宰一般較3月有所好轉(zhuǎn)，那么5月的現(xiàn)貨價格理應較3月表現(xiàn)稍好。此外，自05合約開始，交割地區(qū)升貼水規(guī)則發(fā)生轉(zhuǎn)變。故也可適當關注3-5反套機會。

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風險提示

新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出欄；飼料原料漲價；合約流動性風險等。

關鍵詞： 生豬期貨 豬肉價格