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來(lái)源：東證衍生品研究院

報(bào)告摘要

走勢(shì)評(píng)級(jí)：生豬：看跌

報(bào)告日期：2022年11月29日

★行情回顧：當(dāng)預(yù)期一再被打破

2022年，市場(chǎng)圍繞生豬真實(shí)產(chǎn)需缺口、周期反轉(zhuǎn)以及旺季旺否等議題展開(kāi)激烈討論，豬價(jià)波動(dòng)遠(yuǎn)超預(yù)期，自4月以來(lái)一路上漲站至高位。以絕對(duì)價(jià)格與絕對(duì)利潤(rùn)來(lái)看，生豬供給相對(duì)偏緊，但超漲本身包含了由二次育肥、壓欄等投機(jī)行為所帶來(lái)的溢價(jià)。期貨市場(chǎng)，自二季度進(jìn)入反轉(zhuǎn)階段以來(lái)，多頭力量強(qiáng)勁；臨近年尾，旺季不旺與年底集中出欄預(yù)期偏強(qiáng)，盤(pán)面空頭力量強(qiáng)勢(shì)回歸。

★產(chǎn)量：當(dāng)前利潤(rùn)仍能支撐產(chǎn)能增長(zhǎng)，產(chǎn)量上升趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)

展望2023，主要交易邏輯或?qū)⒃俣然貧w產(chǎn)量攀升。從產(chǎn)能到產(chǎn)量的兌現(xiàn)，期間需要兼顧母豬與產(chǎn)仔效率的問(wèn)題以及可供育肥出欄與出欄節(jié)奏的不一致。增產(chǎn)能的預(yù)期在現(xiàn)有養(yǎng)殖利潤(rùn)支撐下依然具備一定穩(wěn)固性，新一年市場(chǎng)依舊充滿(mǎn)疑云，但本輪出發(fā)點(diǎn)將更加聚焦于增產(chǎn)下的豬價(jià)中樞下移。

★消費(fèi)：曙光何在？

2022年，餐飲收入不及預(yù)期，重要節(jié)假日表現(xiàn)不佳。此外，在收入效應(yīng)疊加替代效應(yīng)的影響之下，關(guān)于豬肉旺季消費(fèi)的隱憂更甚。2023年，我們預(yù)計(jì)收入效應(yīng)高價(jià)抑制作用將有所削弱，年底旺季替代品雞肉價(jià)格存在反彈可能，旺季豬肉消費(fèi)或同比好轉(zhuǎn)。

★市場(chǎng)展望與投資建議：人心難測(cè)，敬畏周期

結(jié)合母豬、仔豬、出欄節(jié)奏三方面的分析，同樣也謹(jǐn)慎考慮了冬季仔豬疫病的問(wèn)題， 我們預(yù)計(jì)2023年出欄量將呈平緩上升的“N”型走勢(shì)，而出欄體重將呈“V”型走勢(shì)。再話周期，與其說(shuō)是周期成謎，不如說(shuō)人心難測(cè)。2023年豬價(jià)中樞將跟隨平緩增產(chǎn)而溫和下移。我們認(rèn)為一季度豬價(jià)將延續(xù)下行弱勢(shì)，如若冬季仔豬疫病多發(fā)，二、三季度豬價(jià)或有所企穩(wěn)，而四季度依然面臨量（出欄量）、重（體重）后移的風(fēng)險(xiǎn)，但消費(fèi)給價(jià)格的支撐或許值得期待。策略上，現(xiàn)階段遠(yuǎn)月合約貼近成本線附近，建議關(guān)注反彈后的做空機(jī)會(huì)?？紤]05合約交割地區(qū)升貼水發(fā)生轉(zhuǎn)變，可適當(dāng)關(guān)注3-5反套機(jī)會(huì)。

★ 風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出欄；飼料原料漲價(jià)；合約流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

報(bào)告全文

前言：

2022年，市場(chǎng)圍繞生豬真實(shí)產(chǎn)需缺口、周期反轉(zhuǎn)以及旺季旺否等議題展開(kāi)激烈討論，豬價(jià)波動(dòng)遠(yuǎn)超預(yù)期，自4月以來(lái)進(jìn)入新一輪上行周期，一路反彈站至高位。以絕對(duì)價(jià)格與絕對(duì)利潤(rùn)來(lái)看，生豬供給相對(duì)偏緊，但超漲本身包含了由二次育肥、壓欄等投機(jī)行為所帶來(lái)的溢價(jià)。而這部分在周期反轉(zhuǎn)過(guò)程中所產(chǎn)生的溢價(jià)直接影響到產(chǎn)業(yè)鏈中下游價(jià)格傳導(dǎo)，肉豬比價(jià)大幅偏離正常閾值，屠宰企業(yè)被迫承受價(jià)格扭曲的后果。期貨市場(chǎng)，自二季度進(jìn)入反轉(zhuǎn)階段以來(lái)，多頭力量強(qiáng)勁；臨近年尾，旺季不旺與年底集中出欄預(yù)期偏強(qiáng)，盤(pán)面空頭力量強(qiáng)勢(shì)回歸。

展望2023，議題將再度回歸產(chǎn)量攀升，從產(chǎn)能到產(chǎn)量的兌現(xiàn)，期間需要兼顧母豬與產(chǎn)仔效率的問(wèn)題以及可供育肥出欄與出欄節(jié)奏的不一致。增產(chǎn)能的預(yù)期在現(xiàn)有養(yǎng)殖利潤(rùn)支撐下依然具備一定穩(wěn)固性，從產(chǎn)量釋放上，我們更傾向于回歸人性本質(zhì)看節(jié)奏。另外，在歷經(jīng)非洲豬瘟、新冠疫情之后，豬肉消費(fèi)還能回到從前嗎？新一年市場(chǎng)依舊充滿(mǎn)疑云，但本輪出發(fā)點(diǎn)將更加聚焦于增產(chǎn)下的豬價(jià)中樞下移。

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行情回顧：當(dāng)預(yù)期一再被打破

臨近2022年尾聲，回首過(guò)去，本年度我們?nèi)泽@嘆于來(lái)自數(shù)據(jù)黑箱的力量，預(yù)期一再被打破，而市場(chǎng)開(kāi)始謹(jǐn)慎預(yù)期。

上半年的關(guān)鍵詞是“反轉(zhuǎn)”。一季度，弱現(xiàn)實(shí)兌現(xiàn)。春節(jié)后，豬價(jià)延續(xù)低位運(yùn)行，俄烏沖突引發(fā)全球糧食供應(yīng)矛盾，國(guó)內(nèi)飼料廠家多輪補(bǔ)漲，虧損持續(xù)擴(kuò)大之下周期反轉(zhuǎn)預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。據(jù)國(guó)家發(fā)改委，3月底，豬糧比價(jià)已連續(xù)六周跌破5：1，收儲(chǔ)政策頻出，寄托在遠(yuǎn)月合約上的看漲情緒已有所反映。 二季度，強(qiáng)反轉(zhuǎn)突出。季度初，新冠疫情的點(diǎn)狀爆發(fā)再度抑制由外出餐飲、團(tuán)體消費(fèi)所帶來(lái)的需求彈性，局地飼料、生豬及豬肉產(chǎn)品調(diào)運(yùn)受到較大影響。但同時(shí)生豬市場(chǎng)供應(yīng)進(jìn)入下降階段，豬價(jià)一改前期跌勢(shì)，至6月底已較3月底強(qiáng)勁反彈近62%。

下半年聚焦于“節(jié)奏”二字。三季度，價(jià)格漲跌幅異常。季度初，受養(yǎng)殖端出欄節(jié)奏影響，日間價(jià)格波幅擴(kuò)大，在如此波動(dòng)之下，發(fā)改委頻頻約談?lì)^部養(yǎng)殖、屠宰企業(yè)，情緒面形成利空。進(jìn)入夏季，極端高溫進(jìn)一步抑制豬肉消費(fèi)，日間價(jià)格波幅有所收窄。隨后，受氣溫回落、開(kāi)學(xué)以及屠宰端節(jié)日提前備貨提振，現(xiàn)貨價(jià)格再度上漲。 四季度，價(jià)格沖高回落。在國(guó)慶期間價(jià)格超漲后，出欄均重突破前高，拋儲(chǔ)持續(xù)，多空博弈加劇。受基本面、情緒面雙重影響，盤(pán)面轉(zhuǎn)向增倉(cāng)下行。

即將邁向新一年的不確定性，矛盾將再次從節(jié)奏回歸產(chǎn)能本身，產(chǎn)能到產(chǎn)量的兌現(xiàn)將極大影響到2023年市場(chǎng)走勢(shì)。究竟2023年走向幾何？即便產(chǎn)能成謎、產(chǎn)量不確定性依舊，我們?nèi)韵Ｍ诂F(xiàn)實(shí)與數(shù)據(jù)嘗試作一些解答。這也是本報(bào)告的寫(xiě)作初衷。

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產(chǎn)能：當(dāng)前利潤(rùn)水平仍能支撐產(chǎn)能持續(xù)增長(zhǎng)

2.1、合理看待產(chǎn)能去化爭(zhēng)議

由于生豬市場(chǎng)龐大而分散，僅憑單個(gè)機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)很難精準(zhǔn)把握市場(chǎng)動(dòng)向，關(guān)于產(chǎn)能數(shù)據(jù)的討論始終爭(zhēng)議頗多，因此，我們需要辯證看待多方監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)給到的產(chǎn)能信息。本小節(jié)我們將聚焦于當(dāng)前的產(chǎn)能水平以及產(chǎn)能變化的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)對(duì)年內(nèi)爭(zhēng)議最大的跨周期產(chǎn)能去化水平作相關(guān)討論。

1）不同口徑下的產(chǎn)能水平與去化幅度

能繁母豬是生豬定價(jià)過(guò)程中重要的產(chǎn)能指標(biāo)。不妨把后備母豬轉(zhuǎn)能繁數(shù)量與能繁母豬淘汰量的差值定義為產(chǎn)能變動(dòng)，當(dāng)前者大于后者時(shí)，表示產(chǎn)能處于回補(bǔ)階段；反之，產(chǎn)能處于去化階段。

現(xiàn)市場(chǎng)上公開(kāi)的產(chǎn)能監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)包含兩大類(lèi)：官方數(shù)據(jù)（包括統(tǒng)計(jì)局與農(nóng)業(yè)農(nóng)村部）以及民間三方數(shù)據(jù)（包括涌益資訊、卓創(chuàng)資訊(行情301299,診股)與鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)、畜牧業(yè)協(xié)會(huì)）。

首先，不同口徑之間的數(shù)據(jù)是否可比？答案是絕對(duì)量不可比但相對(duì)變化可比。從樣本覆蓋范圍來(lái)看，統(tǒng)計(jì)局≈農(nóng)業(yè)農(nóng)村部>卓創(chuàng)資訊>鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品（規(guī)模場(chǎng)）>涌益咨詢(xún)>畜牧業(yè)協(xié)會(huì)，官方與民間樣本屬于不同量級(jí)（前者千萬(wàn)量級(jí)，后者百萬(wàn)量級(jí)），絕對(duì)量并不具備好的參考意義?？紤]到上述機(jī)構(gòu)所監(jiān)測(cè)的能繁母豬在2021年的存欄峰值均出現(xiàn)于5-7月份，那么對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，對(duì)比能繁母豬相對(duì)于峰值的存欄水平以及去化幅度反而更具備討論價(jià)值。因此，我們下文的討論大部分基于標(biāo)準(zhǔn)化之上進(jìn)行。

（1）產(chǎn)能水平現(xiàn)狀

-官方口徑：從統(tǒng)計(jì)局對(duì)外公布的能繁母豬存欄水平來(lái)看，截至2022年三季度末，能繁母豬存欄4,362萬(wàn)頭，相當(dāng)于正常保有量4,100萬(wàn)頭的106.4%，為2021年二季度末存欄峰值4,564萬(wàn)頭的95.6%。而同時(shí)點(diǎn)的農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)則顯示，能繁母豬存欄水平相當(dāng)于2021年峰值的93.3%。

-民間三方口徑：對(duì)比鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品（規(guī)模場(chǎng)）、涌益咨詢(xún)、卓創(chuàng)資訊以及畜牧業(yè)協(xié)會(huì)的樣本數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)四家民間機(jī)構(gòu)監(jiān)測(cè)能繁母豬存欄數(shù)據(jù)在2021年的峰值分別出現(xiàn)于6月、5月、7月以及6月。從樣本構(gòu)成來(lái)看，涌益咨詢(xún)包含散戶(hù)信息較另三家更多，因此根據(jù)峰值時(shí)點(diǎn)可推斷出，散戶(hù)進(jìn)行能繁母豬去化的時(shí)間要稍早于集團(tuán)場(chǎng)。再回到關(guān)于存欄水平的討論，四家機(jī)構(gòu)截至三季度末的存欄水平分別相當(dāng)于去年峰值的91.9%、91.3%、95.1%以及84.2%。

因此，綜合來(lái)看，剔除畜牧業(yè)協(xié)會(huì)的異常值（84.2%），截至2022年三季度末，全國(guó)能繁母豬的存欄水平應(yīng)當(dāng)回到2021年峰值的91.3%-95.6%。除了統(tǒng)計(jì)局以外，其他機(jī)構(gòu)均公布10月份能繁母豬數(shù)據(jù)，按照同樣的邏輯，截至2022年10月末，剔除畜牧業(yè)協(xié)會(huì)（84.8%）以及卓創(chuàng)資訊（98.3%）兩個(gè)異常值后，全國(guó)能繁母豬存欄水平回到2021年峰值的92.8%-94.5%。

（2）自高點(diǎn)以來(lái)官方與民間去化幅度差異大

單從能繁母豬存欄數(shù)據(jù)來(lái)看，上輪周期（2018.6-2022.4）下行階段的去化程度存在爭(zhēng)議：

-官方口徑：官方口徑能繁母豬2021年峰值均出現(xiàn)于二季度末，能繁母豬2022年低點(diǎn)分別出現(xiàn)于一季度末（統(tǒng)計(jì)局）與4月底（農(nóng)業(yè)農(nóng)村部）。二者跨周期自高點(diǎn)到低點(diǎn)的去化幅度分別為8.3%（統(tǒng)計(jì)局）與9.4%。去化時(shí)間與幅度均不及歷史水平。

-民間三方口徑：以同樣的方式，我們觀察得到鋼聯(lián)農(nóng)產(chǎn)品（規(guī)模場(chǎng)）、涌益咨詢(xún)、卓創(chuàng)資訊以及畜牧業(yè)協(xié)會(huì)樣本能繁母豬數(shù)據(jù)2022年低點(diǎn)分別出現(xiàn)于4月、4月、3月以及4月，自高點(diǎn)到低點(diǎn)的去化幅度分別為14.7%、14.7%、15.7%以及23.9%。

從產(chǎn)能停止去化、價(jià)格轉(zhuǎn)折上行、利潤(rùn)改善三個(gè)特征來(lái)看，2022年4月正式拐入新一輪上行周期。剔除畜牧業(yè)協(xié)會(huì)的異常值（23.87%），自2021年峰值到2022年低點(diǎn)母豬去化幅度在官方與民間機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)分歧：10%與15%。結(jié)合草根調(diào)研來(lái)看，本輪周期規(guī)模及以上養(yǎng)殖企業(yè)進(jìn)行逆勢(shì)擴(kuò)張，而全國(guó)范圍內(nèi)散戶(hù)則大量淘汰、退出市場(chǎng)，理論上包含更多散戶(hù)信息的官方數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為更大的去化幅度。那么基于該現(xiàn)實(shí)，我們可以合理推斷，全國(guó)實(shí)際去化幅度至少要在民間三方機(jī)構(gòu)去化幅度之上（民間機(jī)構(gòu)包含更多規(guī)模養(yǎng)殖戶(hù)信息），也就意味著，全國(guó)實(shí)際去化幅度應(yīng)當(dāng)高于15個(gè)百分點(diǎn)（可參考5月份熱點(diǎn)報(bào)告《博弈持續(xù)，靜觀其變》）。

2）產(chǎn)能變化的內(nèi)生驅(qū)動(dòng)——養(yǎng)殖利潤(rùn)

豬價(jià)周期本質(zhì)是產(chǎn)能周期，受行業(yè)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，因此關(guān)注養(yǎng)殖盈利對(duì)研究生豬市場(chǎng)產(chǎn)能波動(dòng)具有重要價(jià)值。近年來(lái)，養(yǎng)殖成本跟隨飼料原料價(jià)格上漲而抬升，假設(shè)按照17元/公斤的行業(yè)平均成本線，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)豬價(jià)位于成本線上方時(shí)（基本可認(rèn)為是盈利階段），能繁母豬月度存欄量基本上以增為主。這一點(diǎn)同樣可以直觀的從利潤(rùn)角度觀察到，例如我們對(duì)比卓創(chuàng)資訊監(jiān)測(cè)的能繁母豬數(shù)據(jù)以及養(yǎng)殖利潤(rùn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)養(yǎng)殖盈利開(kāi)始自高位下滑但尚未進(jìn)入虧損期間，行業(yè)將進(jìn)行短暫的母豬去化；而只有當(dāng)養(yǎng)殖盈利轉(zhuǎn)為虧損并持續(xù)擴(kuò)大時(shí)，行業(yè)的母豬去化才會(huì)更加持續(xù)，也就是真正的進(jìn)入到了周期性的去化階段。

基于利潤(rùn)出發(fā)看產(chǎn)能波動(dòng)同樣契合實(shí)際的市場(chǎng)波動(dòng)，我們以近兩年生豬養(yǎng)殖節(jié)奏為例。 2021年上半年，生豬養(yǎng)殖行業(yè)進(jìn)入下行周期的虧損階段，當(dāng)年二季度末，正式轉(zhuǎn)入深虧階段，外購(gòu)仔豬育肥頭均虧損過(guò)千（自6月至10月初，持續(xù)4個(gè)多月），產(chǎn)能進(jìn)入去化階段； 直至10月中下旬，豬價(jià)反而超預(yù)期反彈，行業(yè)階段性扭虧為盈，去化節(jié)奏放緩。 2022年以來(lái)，一季度豬價(jià)季節(jié)性、周期性低迷，養(yǎng)殖利潤(rùn)仍頭均虧損200-300元不等，去化持續(xù)。 5月以來(lái)行業(yè)盈利步入改善階段，據(jù)卓創(chuàng)資訊，二季度自繁自養(yǎng)養(yǎng)殖頭均盈利60元，而三季度已躍升至943.6元，伴隨盈利改善，產(chǎn)能步入回補(bǔ)階段。

雖然歷史存欄數(shù)據(jù)爭(zhēng)議頗大，但在對(duì)于產(chǎn)能的預(yù)期上，市場(chǎng)觀點(diǎn)較為一致，至少半年內(nèi)我們找不到產(chǎn)能去化的驅(qū)動(dòng)：從養(yǎng)殖盈利角度，基于預(yù)期形成的遠(yuǎn)月合約定價(jià)仍維持在預(yù)估養(yǎng)殖成本線上方，市場(chǎng)預(yù)計(jì)半年后行業(yè)仍將處于盈虧平衡上方，那么理論上產(chǎn)能距離達(dá)到再次去化的條件尚早。

2.2、產(chǎn)能預(yù)估：23年上半年回歸21年峰值水平

根據(jù)2.1得到的結(jié)論，在期望利潤(rùn)之下，產(chǎn)能回補(bǔ)的過(guò)程可延續(xù)至2023年二季度，2023年全年豬價(jià)中樞下移?；谖覀?cè)谡鹿?jié)開(kāi)篇對(duì)于產(chǎn)能回補(bǔ)和去化的定義，關(guān)于產(chǎn)能的預(yù)估過(guò)程可向下分解為能繁母豬淘汰與后備母豬補(bǔ)欄。我們從這兩個(gè)分項(xiàng)繼續(xù)展開(kāi)分析。

1）首先看到年內(nèi)母豬淘汰情況。去年年中至今，在行業(yè)極度悲觀階段曾出現(xiàn)過(guò)兩個(gè)淘汰高峰：2021年9-11月以及2022年2-4月，對(duì)應(yīng)兩個(gè)養(yǎng)殖利潤(rùn)極差時(shí)間段，其中2021年9-11月的加速淘汰同時(shí)也疊加了當(dāng)時(shí)北方豬病的影響。那么對(duì)于2023年的淘汰節(jié)奏，我們同樣也關(guān)注養(yǎng)殖利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)。首先，1-8月市場(chǎng)可供出欄量基本已由2022年3-10月能繁母豬存欄量確定，至少到目前為止，能繁母豬存欄水平未恢復(fù)至去年峰值，那么行業(yè)的養(yǎng)殖利潤(rùn)在2023年8月之前至少難再出現(xiàn)諸如2022年春節(jié)后的悲觀情況；而對(duì)于2023年8月以后而言，年底消費(fèi)好轉(zhuǎn)依然能給到豬價(jià)一定支撐（這一點(diǎn)我們?cè)诘谒恼鹿?jié)會(huì)進(jìn)行闡述）。此外，考慮到近兩年母豬更新較多，胎齡整體偏低，如果未能夠觸發(fā)深虧的條件，預(yù)計(jì)未來(lái)一年能繁母豬淘汰量難向上突破前值。

2）其次，回到母豬補(bǔ)欄。理論上可根據(jù)4個(gè)月前市場(chǎng)二元后備母豬銷(xiāo)量判斷補(bǔ)欄速度，而后結(jié)合淘汰量計(jì)算每月新增能繁母豬量。但考慮到樣本過(guò)小、今年母豬銷(xiāo)售情況隨行情波動(dòng)巨大且異常，我們只得放棄對(duì)于產(chǎn)能預(yù)估的數(shù)值計(jì)算。

因此，雖然理論上基于補(bǔ)欄、淘汰分項(xiàng)可對(duì)產(chǎn)能變化進(jìn)行預(yù)測(cè)，但在淘汰、補(bǔ)欄樣本不匹配、樣本總量過(guò)小不具良好代表性之下，我們只得主動(dòng)放棄建立模型對(duì)產(chǎn)能進(jìn)行預(yù)測(cè)。

定量不可行之下我們只能作定性分析，這里我們通過(guò)調(diào)研情況加以輔助。結(jié)合二元后備母豬銷(xiāo)價(jià)與草根調(diào)研情況來(lái)看，2022年全年補(bǔ)欄均較為謹(jǐn)慎，年末補(bǔ)欄節(jié)奏更甚。直白來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的補(bǔ)欄與淘汰之下，產(chǎn)能邊際變化均較為平穩(wěn)。而明年大概率進(jìn)入增產(chǎn)周期，行業(yè)主動(dòng)大幅擴(kuò)產(chǎn)積極性將有所下降，我們認(rèn)為在此基礎(chǔ)之上，能繁母豬存欄量的環(huán)比增幅不高，至少到明年一季度難見(jiàn)突破。

產(chǎn)能預(yù)估：中性假設(shè)下，我們用各咨詢(xún)機(jī)構(gòu)近三月能繁母豬存欄量環(huán)比增速作為未來(lái)幾個(gè)月的平均月增速，那么到2022年年底規(guī)模及以上養(yǎng)殖戶(hù)的能繁母豬存欄量將回到2021年峰值水平，到2023年春節(jié)前后，行業(yè)層面能繁母豬存欄量回到2021年峰值。但倘若采用官方月度環(huán)比數(shù)據(jù)，當(dāng)前產(chǎn)能回補(bǔ)速度緩慢，按照月均0.7個(gè)百分點(diǎn)的增速，至少要到2023年二季度才能看到能繁母豬存欄回到2021年峰值。

3

產(chǎn)量：上升趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)

3.1、合理選擇中長(zhǎng)期跟蹤指標(biāo)

根據(jù)2.2對(duì)能繁母豬存欄的預(yù)測(cè)，明年豬價(jià)將整體步入下行階段。但我們應(yīng)當(dāng)辯證看待產(chǎn)能到產(chǎn)量的兌現(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，補(bǔ)欄包括母豬、仔豬、育肥豬補(bǔ)欄（屬于投機(jī)性補(bǔ)欄）。其中，后備母豬為潛在的產(chǎn)能，仔豬是產(chǎn)能兌現(xiàn)到產(chǎn)量的中間產(chǎn)物，是中期市場(chǎng)供給的超前指標(biāo)。雖然同是產(chǎn)能到產(chǎn)量所涉及到的重要指標(biāo)，因產(chǎn)仔、育肥效率受環(huán)境影響較大（尤其冬季），母豬數(shù)據(jù)與仔豬數(shù)據(jù)存在背離的可能。這就導(dǎo)致了部分時(shí)候價(jià)格變化與過(guò)去的產(chǎn)能數(shù)據(jù)并不完全匹配。

1）產(chǎn)能（能繁母豬）口徑：2.2中我們提到根據(jù)不同機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)推斷能繁母豬存欄水平回到去年峰值的時(shí)間點(diǎn)會(huì)存在較大分歧。但至少達(dá)到統(tǒng)一的一點(diǎn)是，如果到2023年一季度產(chǎn)能維持我們所預(yù)期的不高的增速，根據(jù)能繁母豬—10個(gè)月后出欄，2023年3月出欄量達(dá)到低點(diǎn)，3月以后月度出欄量將維持同樣不高的增幅一直到2023年年底。而回歸峰值的母豬存欄水平（機(jī)構(gòu)：2023年春節(jié)前后，官方：2023年二季度）對(duì)應(yīng)到的周期內(nèi)豬價(jià)低點(diǎn)應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)在2024年一季度。

2）中間指標(biāo)（仔豬）口徑：通過(guò)仔豬數(shù)據(jù)推斷半年之后的市場(chǎng)出欄量可避免一些例如能繁母豬淘汰節(jié)奏變化、產(chǎn)仔效率變化以及出現(xiàn)較大折損所引發(fā)的偏差，分歧由此產(chǎn)生。因此我們傾向于根據(jù)仔豬出生數(shù)據(jù)與育肥成活率等相關(guān)指標(biāo)對(duì)短中期產(chǎn)量進(jìn)行推算，以修正上述偏差。結(jié)合協(xié)會(huì)與涌益樣本來(lái)看，2022年8月前后理論出欄量較2022年2月前后大幅下降，降幅在25%-30%區(qū)間，另外，2022年四季度直到2023年4月份，育肥出欄量反而逐月遞增（區(qū)別于母豬口徑出發(fā)的推斷），并回到2022年初水平。而2023年5月及之后的出欄，我們粗淺根據(jù)已有的母豬數(shù)據(jù)再進(jìn)行補(bǔ)充推算，同樣維持上升趨勢(shì)，理論月均出欄至少高于2022年3月理論供應(yīng)（該月供應(yīng)達(dá)到了階段性峰值）。

3.2、考慮出欄節(jié)奏后的產(chǎn)量修正

3.1主要基于仔豬口徑對(duì)于出欄量進(jìn)行第一步修正，即效率修復(fù)。第二步，我們需要根據(jù)出欄節(jié)奏對(duì)出欄量與體重分布進(jìn)行再次修正。

過(guò)去的系列報(bào)告里曾多次提到，需要明確區(qū)分生豬的兩個(gè)需求端口：投機(jī)性需求與終端消費(fèi)需求。前者除了二次育肥以外實(shí)際也包含了壓欄的影響：從投機(jī)視角來(lái)看，二次育肥從需求端發(fā)力擠占市場(chǎng)豬源；而壓欄屬于隱性的投機(jī)性需求，從供給端發(fā)力減少市場(chǎng)豬源。兩者作用機(jī)制稍有不同，但直接結(jié)果都會(huì)額外給到當(dāng)期生豬價(jià)格支撐，即短期供應(yīng)到屠宰端的量減少，同時(shí)未來(lái)的出欄增量與體重增量壓力上升。鑒于壓欄在統(tǒng)計(jì)上難獲得數(shù)據(jù)，我們這里只先討論二次育肥這類(lèi)相對(duì)顯性的投機(jī)性需求。具體來(lái)看，二次育肥是經(jīng)由飼養(yǎng)票的開(kāi)具（部分經(jīng)由非正規(guī)途徑），將達(dá)到出欄體重的商品豬供應(yīng)到養(yǎng)殖端，滿(mǎn)足投機(jī)性養(yǎng)殖戶(hù)的賭徒心理；而終端消費(fèi)需求指的是經(jīng)由屠宰票的開(kāi)具將商品豬供應(yīng)到屠宰端，需要考慮因養(yǎng)殖出欄節(jié)奏變化帶來(lái)的體重問(wèn)題。

我們重點(diǎn)關(guān)注因投機(jī)性需求導(dǎo)致的出欄量與體重壓力后移。這里重新引用上一篇熱點(diǎn)報(bào)告《弱消費(fèi)何時(shí)撥云見(jiàn)日？》中的內(nèi)容：“對(duì)比2020年以來(lái)價(jià)格波動(dòng)與供需邊際變化強(qiáng)弱發(fā)現(xiàn)：大部分時(shí)候，當(dāng)宰量環(huán)比增幅（降幅）不及（高于）出欄量環(huán)比增幅（降幅）時(shí)，理論上消費(fèi)或做庫(kù)存需求走弱，豬價(jià)下降；反之，消費(fèi)或做庫(kù)存需求走強(qiáng)，豬價(jià)上漲。表中存在明顯矛盾的是2021年三季度與2022年6月至今。2021年三季度淘汰母豬進(jìn)入市場(chǎng)、凍品出庫(kù)加速?gòu)浹a(bǔ)部分缺口，故我們看到實(shí)際豬價(jià)維持跌勢(shì)；而今年6月至今，理論上豬價(jià)應(yīng)當(dāng)下跌，然實(shí)際維持強(qiáng)烈漲勢(shì)，除了數(shù)據(jù)本身的偏差以外，二次育肥、壓欄擠占部分供給到市場(chǎng)的豬源是核心原因?！?/P>

因此，基于出欄節(jié)奏的季節(jié)性、周期性特征，我們預(yù)測(cè)明年增產(chǎn)預(yù)期下的出欄節(jié)奏如下：

1）年內(nèi)周期性的壓欄、二次育肥將得以弱化。具體體現(xiàn)在三季度體重將呈現(xiàn)合理的季節(jié)性回落而非反季節(jié)上漲。

2）年內(nèi)季節(jié)性的壓欄、二次育肥仍將延續(xù)。這意味著四季度出欄節(jié)奏將繼續(xù)后移，體重呈現(xiàn)合理的季節(jié)性上漲，肥標(biāo)價(jià)差難提前至三季度由負(fù)轉(zhuǎn)正。而通過(guò)對(duì)比歷史五年月均出欄體重與豬價(jià)邊際變化，我們發(fā)現(xiàn)大部分時(shí)候臨近年尾養(yǎng)殖戶(hù)基于旺季出發(fā)的壓欄行為并不過(guò)多受豬價(jià)漲跌影響。

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消費(fèi)：曙光何在？

從宏微觀角度，2022年豬肉消費(fèi)難盡如人意。 2023年的曙光何在？ 至少在當(dāng)前分析之下，我們暫難看清前景，主要是因?yàn)橐咔楸尘跋陆?jīng)濟(jì)增速與防疫政策的不確定性。 但如若拋開(kāi)大環(huán)境不談，從收入效應(yīng)與替代效應(yīng)角度，我們認(rèn)為明年豬肉消費(fèi)存在好轉(zhuǎn)可能。

4.1、2022年消費(fèi)整體趨弱

宏觀層面，餐飲收入不及預(yù)期，受疫情多地頻發(fā)影響，經(jīng)濟(jì)承壓下的全年消費(fèi)回落，也體現(xiàn)在重要節(jié)假日表現(xiàn)不佳。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10月餐飲

收入4,099.4億元，當(dāng)月同比下降8.1%。其中，限額以上單位餐飲收入為977.8億元，當(dāng)月同比下降7.7%。1-10月，累計(jì)餐飲收入35,348.5億元，累計(jì)同比下降5%，其中，限額以上單位1-10月累計(jì)餐飲收入為8,832.2億元，累計(jì)同比下降4.3%。

消費(fèi)不及預(yù)期的直接結(jié)果體現(xiàn)在養(yǎng)殖中下游盈利扭曲上，重點(diǎn)觀測(cè)肉-豬比價(jià)指標(biāo)。 年內(nèi)豬價(jià)超漲同時(shí)，肉價(jià)同步上漲至除上一輪周期（非洲豬瘟期間）以外的歷史高位。 從絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)印證當(dāng)下不論生豬還是豬肉市場(chǎng)均處于相對(duì)偏緊狀態(tài)，但是肉價(jià)漲幅不及豬價(jià)漲幅，以及比價(jià)始終位于均值下方。 對(duì)此我們作以下解讀： 供給同比收緊，但消費(fèi)受多重因素干擾之下走弱程度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，屠宰端被動(dòng)承受消費(fèi)同比大幅走弱的后果，扭曲帶來(lái)的利潤(rùn)惡化是必經(jīng)之路； 宰量難大幅下降的原因在于部分大型屠企承擔(dān)保供職責(zé)，部分則基于市場(chǎng)化考慮進(jìn)行逆勢(shì)擴(kuò)張。

今年旺季消費(fèi)遲遲未動(dòng)，一部分也是受到氣溫偏高影響。 正常來(lái)說(shuō)，對(duì)于四川、湖南等腌臘大省，除非類(lèi)似于去年提前出現(xiàn)一輪低價(jià)帶動(dòng)的報(bào)復(fù)性搶跑消費(fèi)，一般在十一月中下旬會(huì)陸續(xù)啟動(dòng)腌臘。 而除了夏季極端高溫以外，逐漸步入冬季，全國(guó)重點(diǎn)消費(fèi)省份氣溫依舊較往年偏高。

4.2、關(guān)于收入&替代效應(yīng)：高價(jià)抑制，結(jié)構(gòu)變化

消費(fèi)再難回到從前，在收入效應(yīng)疊加替代效應(yīng)的影響之下，2022年關(guān)于豬肉旺季消費(fèi)的隱憂更甚。

首先是收入效應(yīng)。2021年10月中下旬，豬價(jià)繼上旬見(jiàn)底后快速拉漲，對(duì)標(biāo)前期低點(diǎn)10.5元/公斤，漲幅超過(guò)50%，截至2021年11月中旬，全國(guó)外三元生豬出場(chǎng)價(jià)已反彈至16.8元/公斤。然而2022年豬價(jià)的持續(xù)反彈在10月中下旬偃旗息鼓，當(dāng)月生豬出欄均價(jià)同比上漲107%，高價(jià)之下難重現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)。

其次是蛋白類(lèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化。本年度替代品價(jià)格呈現(xiàn)分化走勢(shì)，豬肉消費(fèi)在牛羊禽肉類(lèi)中占比不及去年同期，也較年初發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性下滑（考慮到本年內(nèi)凍品影響有限，本文不過(guò)多贅述包括進(jìn)口、投儲(chǔ)在內(nèi)的凍-鮮替代）。這主要是因?yàn)?021年生豬市場(chǎng)步入增產(chǎn)階段，豬價(jià)顯著下跌，故非瘟以來(lái)其他蛋白類(lèi)對(duì)豬肉的替代效應(yīng)在2021年并不明顯；而2022年生豬養(yǎng)殖步入上行周期，豬價(jià)中樞上移，替代效應(yīng)再次同比增強(qiáng)。

關(guān)于替代效應(yīng)，我們以雞肉對(duì)豬肉替代為例具體展開(kāi)分析。我們對(duì)比2019年以來(lái)雞肉/豬肉比價(jià)走勢(shì)與白條雞/豬肉集貿(mào)市場(chǎng)交易量走勢(shì)兩個(gè)相對(duì)數(shù)。理論上，當(dāng)雞肉/豬肉比價(jià)走低時(shí)，雞肉價(jià)格相對(duì)豬肉更加便宜，替代效應(yīng)走強(qiáng)，白條雞相對(duì)豬肉銷(xiāo)量應(yīng)當(dāng)增加；反之，替代效應(yīng)走弱，白條雞相對(duì)豬肉銷(xiāo)量減少；該替代關(guān)系應(yīng)當(dāng)在四季度的消費(fèi)旺季將更為顯著。根據(jù)白條雞/豬肉集貿(mào)市場(chǎng)交易量可檢驗(yàn)該理論成立與否，我們選擇2022年與2020年進(jìn)行對(duì)比（上述兩年雞肉/豬肉比價(jià)走勢(shì)較為一致），我們發(fā)現(xiàn)2022年雞肉/豬肉比價(jià)相較2020年偏高，但在上半年淡季，2022年的白條雞/豬肉集貿(mào)市場(chǎng)交易量并未呈現(xiàn)出我們所預(yù)計(jì)的較2020年偏低的情形。相反，如果對(duì)比四季度抑或是年初春節(jié)前1月份的情況，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)該理論將得到較好的驗(yàn)證。同樣的結(jié)論在近三年的兩兩對(duì)比中均得到驗(yàn)證。這說(shuō)明替代效應(yīng)在旺季作用更強(qiáng)。

4.3、2023年豬肉消費(fèi)展望：存在同比改善可能

那么基于上述分析，我們對(duì)明年市場(chǎng)作簡(jiǎn)要展望?？紤]到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防疫政策以及天氣具備較強(qiáng)不確定性，這里我們主要基于收入效應(yīng)與替代效應(yīng)進(jìn)行分析。

1）收入效應(yīng)角度，增產(chǎn)背景之下2023年豬價(jià)中樞下移，高價(jià)抑制消費(fèi)的情況在2023年或有所改善。

2）替代效應(yīng)角度，我們關(guān)注重要替代品例如雞肉、雞蛋的價(jià)格走勢(shì)。

- 雞肉板塊，鑒于2022年4月之前祖代引種較為充裕，根據(jù)祖代肉雞—14個(gè)月之后商品代毛雞出欄，2023年上半年淡季雞肉價(jià)格預(yù)計(jì)回落；而2022年二季度因美禽流感爆發(fā)導(dǎo)致的引種中斷則可能在2023年四季度開(kāi)始兌現(xiàn)，2023年旺季雞肉價(jià)格存在反彈可能。

- 雞蛋板塊，在養(yǎng)殖利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)之下，雞苗補(bǔ)欄持續(xù)，對(duì)應(yīng)到2023年新增開(kāi)產(chǎn)蛋雞數(shù)量增長(zhǎng)，市場(chǎng)蛋源較今年將更加寬松，價(jià)格重心呈下移趨勢(shì)。

據(jù)此，從收入效應(yīng)角度，2023年豬肉消費(fèi)或?qū)⒂兴纳?。但替代效?yīng)在上下半年產(chǎn)生了分歧：上半年，蛋、雞肉、豬肉價(jià)格均跟隨增產(chǎn)與季節(jié)性消費(fèi)走弱而有所回落，故替代效應(yīng)取決于各自的降幅；下半年，蛋、豬肉仍有增產(chǎn)趨勢(shì)，而雞肉價(jià)格的反彈預(yù)期或利好蛋、豬肉消費(fèi)，預(yù)計(jì)這部分替代效應(yīng)走弱，根據(jù)我們?cè)?.2得到的“替代效應(yīng)在旺季作用更強(qiáng)”的結(jié)論，明年旺季豬肉消費(fèi)存在好轉(zhuǎn)預(yù)期。

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市場(chǎng)展望與投機(jī)建議：人心難測(cè)，敬畏周期

再話周期，與其說(shuō)是周期成謎，不如說(shuō)人心難測(cè)。 回顧上文，我們以利潤(rùn)為線，在弱消費(fèi)的背景之下，串起增產(chǎn)能的故事分支，而后討論產(chǎn)能兌現(xiàn)以及兌現(xiàn)節(jié)奏的問(wèn)題。 簡(jiǎn)單總結(jié)如下：

1）不同樣本監(jiān)測(cè)的產(chǎn)能數(shù)據(jù)劈叉，但最晚到2023年二季度能繁母豬存欄量可恢復(fù)至2021年巔峰水平。

2）基于產(chǎn)能-產(chǎn)量的中間指標(biāo)仔豬可糾正短中期市場(chǎng)走勢(shì)。在全程養(yǎng)殖效率改善的基礎(chǔ)之上，2022年四季度已早于市場(chǎng)預(yù)期提前進(jìn)入增產(chǎn)量階段，疊加出欄后移影響，2023年春節(jié)前大概率維持增勢(shì)。

3）結(jié)合母豬、仔豬、出欄節(jié)奏預(yù)期三方面的分析，同樣也謹(jǐn)慎考慮冬季仔豬疫病的問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)2023年出欄量將呈平緩抬升的“N”型走勢(shì)，而出欄體重將呈“V”型走勢(shì)。

4）豬肉消費(fèi)角度，2023年收入效應(yīng)高價(jià)抑制作用將有所削弱，年底旺季替代品雞肉價(jià)格存在反彈可能。故2023年旺季豬肉消費(fèi)或同比好轉(zhuǎn)。

綜上，2023年豬價(jià)中樞跟隨平緩增產(chǎn)而溫和下移。我們認(rèn)為一季度豬價(jià)將延續(xù)下行弱勢(shì)，如若冬季仔豬疫病多發(fā)，二、三季度豬價(jià)或有所企穩(wěn)，而四季度依然面臨量（出欄量）、重（體重）后移的風(fēng)險(xiǎn)，但消費(fèi)給價(jià)格的支撐或許可以值得期待。

策略上，現(xiàn)階段遠(yuǎn)月合約貼近成本線附近位置，建議關(guān)注盤(pán)面反彈后的做空機(jī)會(huì)。在穩(wěn)定的增產(chǎn)節(jié)奏下，2023年3月與5月出欄較為接近，而據(jù)官方定點(diǎn)屠宰量來(lái)看，5月屠宰一般較3月有所好轉(zhuǎn)，那么5月的現(xiàn)貨價(jià)格理應(yīng)較3月表現(xiàn)稍好。此外，自05合約開(kāi)始，交割地區(qū)升貼水規(guī)則發(fā)生轉(zhuǎn)變。故也可適當(dāng)關(guān)注3-5反套機(jī)會(huì)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情和非瘟疫情；踩踏出欄；飼料原料漲價(jià)；合約流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。

關(guān)鍵詞： 生豬期貨 豬肉價(jià)格