(相關(guān)資料圖)

來源：CFC金屬研究

在過去一個(gè)月的時(shí)間里，鋁價(jià)表現(xiàn)出明顯的上升勢(shì)頭并突破了之前箱體區(qū)間，這使得近期市場(chǎng)看漲情緒漸濃。但我們想要強(qiáng)調(diào)的是這一波上漲與二季度末那一波下跌，從驅(qū)動(dòng)因素來看本質(zhì)上并沒有太大的區(qū)別，均是預(yù)期先行。不同的是二季度是大幅加息帶來的衰退預(yù)期，而這次是貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期疊加國內(nèi)利好政策持續(xù)釋放帶來的需求改善預(yù)期。當(dāng)前擺在我們面前的問題是，市場(chǎng)可以一直交易預(yù)期而選擇忽略現(xiàn)實(shí)么？答案大概率是否定的。

這一輪上漲很大程度上在于市場(chǎng)不斷出現(xiàn)新的預(yù)期而后又不斷強(qiáng)化的過程。如果說本輪反彈的起點(diǎn)在于，美國通脹數(shù)據(jù)的見頂回落，引起的美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期出現(xiàn)，而后美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳強(qiáng)化了該種預(yù)期。那國內(nèi)地產(chǎn)刺激政策的持續(xù)推出以及防控政策的優(yōu)化則是將未來需求改善預(yù)期不斷強(qiáng)化，而后面的防控全面放開更是將該種預(yù)期推到了頂點(diǎn)。但現(xiàn)實(shí)情況是無論是海外還是國內(nèi)11月經(jīng)濟(jì)均面臨較大下行壓力，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息周期至少維持到明年1季度，這使得短中期需求仍將承壓，我們將不得不面對(duì)消費(fèi)轉(zhuǎn)弱的現(xiàn)實(shí)。

正文

一、加息周期尚未結(jié)束，宏觀下行壓力較大

從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)。首先2022Q2GDP同比增速連續(xù)數(shù)月下行，已落至歷史均值下方。美國11月ISM和Markit制造業(yè)指數(shù)均陷入萎縮，創(chuàng)下2020年5月份以來的新低。另外，從個(gè)人消費(fèi)和私人投資來看，截至2022Q3，個(gè)人消費(fèi)當(dāng)季同比已連續(xù)5個(gè)季度呈下行態(tài)勢(shì)，并且消費(fèi)信心明顯不足，2022年10月密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)仍處于歷史低位。從長短端美債收益率來看，美國2年期國債收益率和10年期倒掛加深，3月期和10年期的在今年10月也出現(xiàn)倒掛，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率在上升。上周鮑威爾發(fā)言之后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示12月加息50bp和75bp的概率分別為85.4%和15.6%。意味著12月加息50個(gè)基點(diǎn)板上釘釘，而目前期貨市場(chǎng)對(duì)中性利率的預(yù)測(cè)為4.87%，也就意味著明年再將加息一次。高利率環(huán)境的維持將使得消費(fèi)和投資持續(xù)承壓。

而從國內(nèi)來看，海外需求走弱和國內(nèi)疫情的反復(fù)對(duì)4季度經(jīng)濟(jì)影響較為明顯。10月出口金額同比增速超預(yù)期大幅下降6pct至-0.3%，陷入同比收縮區(qū)間，環(huán)比下滑7.6個(gè)百分點(diǎn)。外需回落是當(dāng)前出口景氣下行的主要原因，歐美地區(qū)的制造業(yè)PMI值持續(xù)回落以及個(gè)人消費(fèi)的回落對(duì)出口影響持續(xù)?？紤]到當(dāng)前人民幣仍有回升空間，而海外仍處于加息周期，短期出口將進(jìn)一步回落。另一方面，11月國內(nèi)制造業(yè)PMI降至48.0%，連續(xù)兩個(gè)月低于臨界點(diǎn)，制造業(yè)下行壓力有所加大。其中新訂單指數(shù)為46.4%，比上月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。新出口訂單指數(shù)為46.7%，比上月下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)和國內(nèi)外市場(chǎng)需求均有所回落?？紤]到年關(guān)將近，12月需求難言樂觀。另外，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)降至46.7%，疫情對(duì)物流運(yùn)輸?shù)臎_擊仍然存在。

二、供應(yīng)端壓力緩解，成本小幅回落

目前供應(yīng)端壓力有所緩解。據(jù)上海有色統(tǒng)計(jì)，2022年10月（31天）中國電解鋁產(chǎn)量341.34萬噸，同比增加7.8%，2022年1-10月國內(nèi)累計(jì)電解鋁產(chǎn)量達(dá)3330.3萬噸，累計(jì)同比增加3.3%。10月增產(chǎn)主要在四川、內(nèi)蒙古地區(qū)。河南、山東地區(qū)部分鋁廠因高成本企業(yè)盈利不佳及采暖季環(huán)保要求計(jì)劃減產(chǎn)部分產(chǎn)能。進(jìn)入11月份，則主要以復(fù)產(chǎn)為主。據(jù)愛擇咨詢統(tǒng)計(jì)11月內(nèi)累計(jì)復(fù)產(chǎn)36萬噸，新增產(chǎn)能集中在四川、廣西；河南和山東地區(qū)受累于高煤價(jià)導(dǎo)致的高成本以及低利潤，企業(yè)少量減產(chǎn)，月內(nèi)累計(jì)減產(chǎn)11萬噸。11月運(yùn)行產(chǎn)能累計(jì)增加27萬噸左右，由于11月自然天數(shù)僅30天，所以月度產(chǎn)量環(huán)比小幅下降，單日產(chǎn)量呈增加狀態(tài)。

成本端來看，動(dòng)力煤供應(yīng)端壓力有所緩解，非電煤需求有所回落，煤價(jià)出現(xiàn)小幅下滑。不過近期寒潮來襲，采暖季用煤需求有所回升，煤價(jià)開始企穩(wěn)。氧化鋁價(jià)格在過去一個(gè)月的時(shí)間里呈現(xiàn)先跌后漲的局面，當(dāng)前價(jià)格略高于成本線。預(yù)焙陽極價(jià)格前期出現(xiàn)小幅回落。電解鋁平均成本較11月初回落160元/噸左右，目前為17757元/噸。據(jù)此測(cè)算，當(dāng)前的鋁廠平均利潤回升到了1600元/噸。在高利潤的刺激下，同時(shí)對(duì)明年需求樂觀的預(yù)期下，鋁廠有較強(qiáng)的復(fù)產(chǎn)動(dòng)能。

三、消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)弱，企業(yè)開工率小幅回落

目前下游加工企業(yè)開工率出現(xiàn)一定下滑，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)淡季到來，北方天氣持續(xù)降溫，部分工地已經(jīng)停工，終端需求出現(xiàn)回落。另一方面，疫情對(duì)物料運(yùn)輸?shù)挠绊懭匀淮嬖冢髽I(yè)生產(chǎn)面臨來料不暢，產(chǎn)品積壓等問題。分板塊看，鋁型材板塊開工率下降最為明顯，主要集中在山東地區(qū)。由于終端項(xiàng)目大量停工，企業(yè)訂單銳減。同時(shí)年關(guān)將近，不少企業(yè)開始計(jì)劃放假事宜，預(yù)計(jì)12月開工率將進(jìn)一步回落。鋁板帶板塊，河南、山東地區(qū)的企業(yè)反應(yīng)消費(fèi)端十分疲弱，部分中小型鋁板帶企業(yè)已減產(chǎn)甚至提前放假，料12月開工率有下滑可能。線纜企業(yè)訂單較為穩(wěn)定，臨近年終訂單難有明顯增量。鋁箔板塊或受益于疫情防控放開，食品消費(fèi)將有一定的改善?？偟膩砜创汗?jié)前加工企業(yè)開工率下行趨勢(shì)不改。

國內(nèi)11月鋁加工行業(yè)綜合PMI指數(shù)整體仍呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，環(huán)比10月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至42.4%，連續(xù)兩個(gè)月處于榮枯線以下。從細(xì)分的指標(biāo)上來看生產(chǎn)、需求、庫存等方面指數(shù)均處于榮枯線下方，僅原料購進(jìn)價(jià)格小幅上漲。鋁下游主流消費(fèi)板塊則全部處于榮枯線以下。其中建筑型材行業(yè)景氣度表現(xiàn)最差，工業(yè)型材次之，再生鋁合金板塊表現(xiàn)也相對(duì)偏弱。

四、鋁棒庫存拐點(diǎn)先至，鋁錠現(xiàn)貨交投轉(zhuǎn)弱

消費(fèi)偏弱在鋁棒環(huán)節(jié)持續(xù)顯現(xiàn)。一方面鋁棒庫存在11月中旬開始持續(xù)累庫，在過去4周的時(shí)間里，累庫數(shù)量為2.17萬噸。另一方面，受鋁基價(jià)走高和消費(fèi)偏弱影響，下游接貨意愿偏低。年底部分貿(mào)易商為了回籠資金不得不壓低加工費(fèi)出貨，這導(dǎo)致鋁棒加工費(fèi)在過去一個(gè)月呈現(xiàn)持續(xù)下滑的情況，佛山地區(qū)一度出現(xiàn)負(fù)加工費(fèi)的情況。鋁棒環(huán)節(jié)加工利潤的回落在一定程度上抑制了下游的鋁水采購需求，甚至打消了部分上游廠家生產(chǎn)鋁棒的計(jì)劃。12月上游鋁廠的鋁水比例或出現(xiàn)一定回落，而鑄錠量將會(huì)有所回升。同時(shí)考慮到防控政策放開對(duì)運(yùn)輸?shù)母纳?，預(yù)計(jì)本月中下旬鋁錠到貨量將有所改善。

從鋁錠環(huán)節(jié)來看，電解鋁社會(huì)庫存在過去一個(gè)月保持去庫狀態(tài)，為這一輪反彈提供了基本面的支撐，使得預(yù)期能夠持續(xù)推動(dòng)鋁價(jià)上行。但目前現(xiàn)貨升貼水已先于庫存出現(xiàn)拐點(diǎn)，滬粵價(jià)差已收窄至平水。即使在鋁價(jià)出現(xiàn)小幅回落的情況下，升貼水并沒有跟隨上升。在一定程度表現(xiàn)出當(dāng)前貿(mào)易商出貨意愿更強(qiáng)，而下游接貨意愿較低。

年前消費(fèi)轉(zhuǎn)弱是大概率事件，我們預(yù)計(jì)當(dāng)鋁錠庫存出現(xiàn)拐點(diǎn)之后，預(yù)期拐點(diǎn)也將跟隨而至，屆時(shí)鋁價(jià)面臨下行壓力，在此之前鋁價(jià)仍將高位震蕩為主。從操作策略來看，春節(jié)前后滬鋁的價(jià)差結(jié)構(gòu)可能重新轉(zhuǎn)為cantango，當(dāng)下可考慮做一些賣近買遠(yuǎn)的跨期套利策略。

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