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北美低庫存充分計價,豆粕3-5或迎反套窗口
1評論2022-12-07 09:24:20來源:行業(yè)資訊 時間:2022-12-07 10:43:29
(相關(guān)資料圖)
來源:CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究
獨立于宏觀的賽道——油脂油料月間價差,兩周以前我們見證了花生PK1-4價差的結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn),其邏輯我們大致定義為豆系油粕現(xiàn)貨崩塌對油用花生的榨利的沖擊,在豆系1-5月差深度back的環(huán)境下,PK的1-4月差contango結(jié)構(gòu)難以維持。
雖然本輪豆系油粕的基差崩潰的現(xiàn)實引致的大行情在PK上,但豆系油粕邏輯從“近強”到“遠(yuǎn)弱”總歸有個臨界點,即基差進一步深度向下拐頭的時點,這個時點究竟是在2023年1-5月中的哪個月份,市場還充滿了分歧,這也是交易M月差的機會。
豆粕的月間價差是如何定價的?
我國大豆的進口成本計算依照(CBOT+CNF)* 0.3674(單位換算)* 匯率 * 1.09(增值稅)*1.03(關(guān)稅),這暗示不同月份的豆粕定價主要參照CBOT,CNF和匯率的的差異,次要原因是油粕比價的差異。
對于未來的豆粕月間價差我們有以下幾點看法:
1、豆粕定價勢必從北美的低庫存向南美的豐產(chǎn)預(yù)期切換,進口大豆供應(yīng)前景是顯著寬松的。
數(shù)據(jù)來源:Wind,中信建投(行情601066,診股)期貨
當(dāng)下1-5和3-5價差是在交易近月到港不足的現(xiàn)實,在過去半個月進一步加深BACK結(jié)構(gòu),這是市場深度交易“遠(yuǎn)弱”之共識。
我們理解,未來決定月差的要素從遠(yuǎn)期寬松的共識轉(zhuǎn)向近月的需求,正如原油市場的1-4月差,驅(qū)動BACK結(jié)構(gòu)見頂?shù)倪壿嬍墙滦枨?。其需求下行的大致路徑是延遲補庫,進而渠道庫存下降。
豆粕后市的需求變局主要是節(jié)后生豬弱季節(jié)性和二育出欄的共振影響,2023年度春節(jié)后豆粕市場的需求下行幅度預(yù)計大于平均的季節(jié)性。
2、按進口成本的差異定價很難解釋M3-5的定價,暗示市場或過分計價了05的寬松。
之所以選擇3-5而非1-5做討論是對基差走弱或慢于預(yù)期的折中,遵從長期看松供應(yīng)的邏輯。
按交割邏輯3月對應(yīng)1-2月船期,5月對應(yīng)4月船期,對應(yīng)的進口大豆到港完稅成本分別為4911元/噸(1月船期),4696元/噸(2月船期)和4534元/噸(4月船期),而M3-5月差目前已經(jīng)達到近400元每噸。
數(shù)據(jù)來源:華鴻,Wind,中信建投期貨
3、分歧主要在于當(dāng)下仍舊偏慢的1-2月買船節(jié)奏是否及時跟上,但我們理解市場對2月后的需求或過于樂觀:
以下是我們在業(yè)內(nèi)調(diào)研的1-3月買船進度和需求預(yù)測,2022年12月第一周:
樣本A:2023年1-3月買船進度分別為:45%,74%,50%;2023年1-3月進口大豆需求預(yù)計為500萬噸,800萬噸,1240萬噸。
樣本B:2023年1-3月買船進度分別為:48%,68%,56%;2023年1-3月進口大豆需求預(yù)計為580萬噸,780萬噸,1150萬噸。
按以上邏輯線性推導(dǎo),4月初或?qū)⒊蔀樯习肽甏蠖构?yīng)預(yù)期最充裕的時點,結(jié)合1月買船進度偏慢,市場給出了M3-5正套向上的驅(qū)動。
需要指出的是這些都延續(xù)了2022年9月以來養(yǎng)殖利潤豐厚,油廠享有話語權(quán)的定價慣性。我們理解,未來隨著養(yǎng)殖利潤預(yù)期下行和單邊之間的替代加劇,需求側(cè)或加速豆粕供需的轉(zhuǎn)折。
展望:
伴隨著國內(nèi)大豆壓榨連續(xù)兩周破200萬噸水平,國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨緊張的局面邊際已經(jīng)是確定性的好轉(zhuǎn),以至于M1-5和M3-5價差前期交易現(xiàn)實的邏輯基本計價結(jié)束。
M2203合約末尾行情的上演是基于南美的超預(yù)期減產(chǎn),但當(dāng)下巴西大豆豐產(chǎn)的預(yù)期尚難以證偽,而市場的計價已經(jīng)相對充分,或存在高估的局面,考慮以【400,450】作為上邊際,逢高參與M35反套。
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