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來(lái)源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

獨(dú)立于宏觀的賽道——油脂油料月間價(jià)差，兩周以前我們見證了花生PK1-4價(jià)差的結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)，其邏輯我們大致定義為豆系油粕現(xiàn)貨崩塌對(duì)油用花生的榨利的沖擊，在豆系1-5月差深度back的環(huán)境下，PK的1-4月差contango結(jié)構(gòu)難以維持。

雖然本輪豆系油粕的基差崩潰的現(xiàn)實(shí)引致的大行情在PK上，但豆系油粕邏輯從“近強(qiáng)”到“遠(yuǎn)弱”總歸有個(gè)臨界點(diǎn)，即基差進(jìn)一步深度向下拐頭的時(shí)點(diǎn)，這個(gè)時(shí)點(diǎn)究竟是在2023年1-5月中的哪個(gè)月份，市場(chǎng)還充滿了分歧，這也是交易M月差的機(jī)會(huì)。

豆粕的月間價(jià)差是如何定價(jià)的？

我國(guó)大豆的進(jìn)口成本計(jì)算依照（CBOT+CNF）* 0.3674（單位換算）* 匯率 * 1.09（增值稅）*1.03（關(guān)稅），這暗示不同月份的豆粕定價(jià)主要參照CBOT，CNF和匯率的的差異，次要原因是油粕比價(jià)的差異。

對(duì)于未來(lái)的豆粕月間價(jià)差我們有以下幾點(diǎn)看法：

1、豆粕定價(jià)勢(shì)必從北美的低庫(kù)存向南美的豐產(chǎn)預(yù)期切換，進(jìn)口大豆供應(yīng)前景是顯著寬松的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投(行情601066,診股)期貨

當(dāng)下1-5和3-5價(jià)差是在交易近月到港不足的現(xiàn)實(shí)，在過去半個(gè)月進(jìn)一步加深BACK結(jié)構(gòu)，這是市場(chǎng)深度交易“遠(yuǎn)弱”之共識(shí)。

我們理解，未來(lái)決定月差的要素從遠(yuǎn)期寬松的共識(shí)轉(zhuǎn)向近月的需求，正如原油市場(chǎng)的1-4月差，驅(qū)動(dòng)BACK結(jié)構(gòu)見頂?shù)倪壿嬍墙滦枨?。其需求下行的大致路徑是延遲補(bǔ)庫(kù)，進(jìn)而渠道庫(kù)存下降。

豆粕后市的需求變局主要是節(jié)后生豬弱季節(jié)性和二育出欄的共振影響，2023年度春節(jié)后豆粕市場(chǎng)的需求下行幅度預(yù)計(jì)大于平均的季節(jié)性。

2、按進(jìn)口成本的差異定價(jià)很難解釋M3-5的定價(jià)，暗示市場(chǎng)或過分計(jì)價(jià)了05的寬松。

之所以選擇3-5而非1-5做討論是對(duì)基差走弱或慢于預(yù)期的折中，遵從長(zhǎng)期看松供應(yīng)的邏輯。

按交割邏輯3月對(duì)應(yīng)1-2月船期，5月對(duì)應(yīng)4月船期，對(duì)應(yīng)的進(jìn)口大豆到港完稅成本分別為4911元/噸（1月船期），4696元/噸（2月船期）和4534元/噸（4月船期），而M3-5月差目前已經(jīng)達(dá)到近400元每噸。

數(shù)據(jù)來(lái)源：華鴻，Wind，中信建投期貨

3、分歧主要在于當(dāng)下仍舊偏慢的1-2月買船節(jié)奏是否及時(shí)跟上，但我們理解市場(chǎng)對(duì)2月后的需求或過于樂觀：

以下是我們?cè)跇I(yè)內(nèi)調(diào)研的1-3月買船進(jìn)度和需求預(yù)測(cè)，2022年12月第一周：

樣本A：2023年1-3月買船進(jìn)度分別為：45%，74%，50%；2023年1-3月進(jìn)口大豆需求預(yù)計(jì)為500萬(wàn)噸，800萬(wàn)噸，1240萬(wàn)噸。

樣本B：2023年1-3月買船進(jìn)度分別為：48%，68%，56%；2023年1-3月進(jìn)口大豆需求預(yù)計(jì)為580萬(wàn)噸，780萬(wàn)噸，1150萬(wàn)噸。

按以上邏輯線性推導(dǎo)，4月初或?qū)⒊蔀樯习肽甏蠖构?yīng)預(yù)期最充裕的時(shí)點(diǎn)，結(jié)合1月買船進(jìn)度偏慢，市場(chǎng)給出了M3-5正套向上的驅(qū)動(dòng)。

需要指出的是這些都延續(xù)了2022年9月以來(lái)養(yǎng)殖利潤(rùn)豐厚，油廠享有話語(yǔ)權(quán)的定價(jià)慣性。我們理解，未來(lái)隨著養(yǎng)殖利潤(rùn)預(yù)期下行和單邊之間的替代加劇，需求側(cè)或加速豆粕供需的轉(zhuǎn)折。

展望：

伴隨著國(guó)內(nèi)大豆壓榨連續(xù)兩周破200萬(wàn)噸水平，國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨緊張的局面邊際已經(jīng)是確定性的好轉(zhuǎn)，以至于M1-5和M3-5價(jià)差前期交易現(xiàn)實(shí)的邏輯基本計(jì)價(jià)結(jié)束。

M2203合約末尾行情的上演是基于南美的超預(yù)期減產(chǎn)，但當(dāng)下巴西大豆豐產(chǎn)的預(yù)期尚難以證偽，而市場(chǎng)的計(jì)價(jià)已經(jīng)相對(duì)充分，或存在高估的局面，考慮以【400,450】作為上邊際，逢高參與M35反套。

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