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北美低庫(kù)存充分計(jì)價(jià),豆粕3-5或迎反套窗口
1評(píng)論2022-12-07 09:24:20來(lái)源:行業(yè)資訊 時(shí)間:2022-12-07 10:43:29
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來(lái)源:CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究
獨(dú)立于宏觀的賽道——油脂油料月間價(jià)差,兩周以前我們見證了花生PK1-4價(jià)差的結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn),其邏輯我們大致定義為豆系油粕現(xiàn)貨崩塌對(duì)油用花生的榨利的沖擊,在豆系1-5月差深度back的環(huán)境下,PK的1-4月差contango結(jié)構(gòu)難以維持。
雖然本輪豆系油粕的基差崩潰的現(xiàn)實(shí)引致的大行情在PK上,但豆系油粕邏輯從“近強(qiáng)”到“遠(yuǎn)弱”總歸有個(gè)臨界點(diǎn),即基差進(jìn)一步深度向下拐頭的時(shí)點(diǎn),這個(gè)時(shí)點(diǎn)究竟是在2023年1-5月中的哪個(gè)月份,市場(chǎng)還充滿了分歧,這也是交易M月差的機(jī)會(huì)。
豆粕的月間價(jià)差是如何定價(jià)的?
我國(guó)大豆的進(jìn)口成本計(jì)算依照(CBOT+CNF)* 0.3674(單位換算)* 匯率 * 1.09(增值稅)*1.03(關(guān)稅),這暗示不同月份的豆粕定價(jià)主要參照CBOT,CNF和匯率的的差異,次要原因是油粕比價(jià)的差異。
對(duì)于未來(lái)的豆粕月間價(jià)差我們有以下幾點(diǎn)看法:
1、豆粕定價(jià)勢(shì)必從北美的低庫(kù)存向南美的豐產(chǎn)預(yù)期切換,進(jìn)口大豆供應(yīng)前景是顯著寬松的。
數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,中信建投(行情601066,診股)期貨
當(dāng)下1-5和3-5價(jià)差是在交易近月到港不足的現(xiàn)實(shí),在過去半個(gè)月進(jìn)一步加深BACK結(jié)構(gòu),這是市場(chǎng)深度交易“遠(yuǎn)弱”之共識(shí)。
我們理解,未來(lái)決定月差的要素從遠(yuǎn)期寬松的共識(shí)轉(zhuǎn)向近月的需求,正如原油市場(chǎng)的1-4月差,驅(qū)動(dòng)BACK結(jié)構(gòu)見頂?shù)倪壿嬍墙滦枨?。其需求下行的大致路徑是延遲補(bǔ)庫(kù),進(jìn)而渠道庫(kù)存下降。
豆粕后市的需求變局主要是節(jié)后生豬弱季節(jié)性和二育出欄的共振影響,2023年度春節(jié)后豆粕市場(chǎng)的需求下行幅度預(yù)計(jì)大于平均的季節(jié)性。
2、按進(jìn)口成本的差異定價(jià)很難解釋M3-5的定價(jià),暗示市場(chǎng)或過分計(jì)價(jià)了05的寬松。
之所以選擇3-5而非1-5做討論是對(duì)基差走弱或慢于預(yù)期的折中,遵從長(zhǎng)期看松供應(yīng)的邏輯。
按交割邏輯3月對(duì)應(yīng)1-2月船期,5月對(duì)應(yīng)4月船期,對(duì)應(yīng)的進(jìn)口大豆到港完稅成本分別為4911元/噸(1月船期),4696元/噸(2月船期)和4534元/噸(4月船期),而M3-5月差目前已經(jīng)達(dá)到近400元每噸。
數(shù)據(jù)來(lái)源:華鴻,Wind,中信建投期貨
3、分歧主要在于當(dāng)下仍舊偏慢的1-2月買船節(jié)奏是否及時(shí)跟上,但我們理解市場(chǎng)對(duì)2月后的需求或過于樂觀:
以下是我們?cè)跇I(yè)內(nèi)調(diào)研的1-3月買船進(jìn)度和需求預(yù)測(cè),2022年12月第一周:
樣本A:2023年1-3月買船進(jìn)度分別為:45%,74%,50%;2023年1-3月進(jìn)口大豆需求預(yù)計(jì)為500萬(wàn)噸,800萬(wàn)噸,1240萬(wàn)噸。
樣本B:2023年1-3月買船進(jìn)度分別為:48%,68%,56%;2023年1-3月進(jìn)口大豆需求預(yù)計(jì)為580萬(wàn)噸,780萬(wàn)噸,1150萬(wàn)噸。
按以上邏輯線性推導(dǎo),4月初或?qū)⒊蔀樯习肽甏蠖构?yīng)預(yù)期最充裕的時(shí)點(diǎn),結(jié)合1月買船進(jìn)度偏慢,市場(chǎng)給出了M3-5正套向上的驅(qū)動(dòng)。
需要指出的是這些都延續(xù)了2022年9月以來(lái)養(yǎng)殖利潤(rùn)豐厚,油廠享有話語(yǔ)權(quán)的定價(jià)慣性。我們理解,未來(lái)隨著養(yǎng)殖利潤(rùn)預(yù)期下行和單邊之間的替代加劇,需求側(cè)或加速豆粕供需的轉(zhuǎn)折。
展望:
伴隨著國(guó)內(nèi)大豆壓榨連續(xù)兩周破200萬(wàn)噸水平,國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨緊張的局面邊際已經(jīng)是確定性的好轉(zhuǎn),以至于M1-5和M3-5價(jià)差前期交易現(xiàn)實(shí)的邏輯基本計(jì)價(jià)結(jié)束。
M2203合約末尾行情的上演是基于南美的超預(yù)期減產(chǎn),但當(dāng)下巴西大豆豐產(chǎn)的預(yù)期尚難以證偽,而市場(chǎng)的計(jì)價(jià)已經(jīng)相對(duì)充分,或存在高估的局面,考慮以【400,450】作為上邊際,逢高參與M35反套。
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