(相關(guān)資料圖)

來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)研究

獨立于宏觀的賽道——油脂油料月間價差，兩周以前我們見證了花生PK1-4價差的結(jié)構(gòu)逆轉(zhuǎn)，其邏輯我們大致定義為豆系油粕現(xiàn)貨崩塌對油用花生的榨利的沖擊，在豆系1-5月差深度back的環(huán)境下，PK的1-4月差contango結(jié)構(gòu)難以維持。

雖然本輪豆系油粕的基差崩潰的現(xiàn)實引致的大行情在PK上，但豆系油粕邏輯從“近強”到“遠(yuǎn)弱”總歸有個臨界點，即基差進一步深度向下拐頭的時點，這個時點究竟是在2023年1-5月中的哪個月份，市場還充滿了分歧，這也是交易M月差的機會。

豆粕的月間價差是如何定價的？

我國大豆的進口成本計算依照（CBOT+CNF）* 0.3674（單位換算）* 匯率 * 1.09（增值稅）*1.03（關(guān)稅），這暗示不同月份的豆粕定價主要參照CBOT，CNF和匯率的的差異，次要原因是油粕比價的差異。

對于未來的豆粕月間價差我們有以下幾點看法：

1、豆粕定價勢必從北美的低庫存向南美的豐產(chǎn)預(yù)期切換，進口大豆供應(yīng)前景是顯著寬松的。

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投(行情601066,診股)期貨

當(dāng)下1-5和3-5價差是在交易近月到港不足的現(xiàn)實，在過去半個月進一步加深BACK結(jié)構(gòu)，這是市場深度交易“遠(yuǎn)弱”之共識。

我們理解，未來決定月差的要素從遠(yuǎn)期寬松的共識轉(zhuǎn)向近月的需求，正如原油市場的1-4月差，驅(qū)動BACK結(jié)構(gòu)見頂?shù)倪壿嬍墙滦枨?。其需求下行的大致路徑是延遲補庫，進而渠道庫存下降。

豆粕后市的需求變局主要是節(jié)后生豬弱季節(jié)性和二育出欄的共振影響，2023年度春節(jié)后豆粕市場的需求下行幅度預(yù)計大于平均的季節(jié)性。

2、按進口成本的差異定價很難解釋M3-5的定價，暗示市場或過分計價了05的寬松。

之所以選擇3-5而非1-5做討論是對基差走弱或慢于預(yù)期的折中，遵從長期看松供應(yīng)的邏輯。

按交割邏輯3月對應(yīng)1-2月船期，5月對應(yīng)4月船期，對應(yīng)的進口大豆到港完稅成本分別為4911元/噸（1月船期），4696元/噸（2月船期）和4534元/噸（4月船期），而M3-5月差目前已經(jīng)達到近400元每噸。

數(shù)據(jù)來源：華鴻，Wind，中信建投期貨

3、分歧主要在于當(dāng)下仍舊偏慢的1-2月買船節(jié)奏是否及時跟上，但我們理解市場對2月后的需求或過于樂觀：

以下是我們在業(yè)內(nèi)調(diào)研的1-3月買船進度和需求預(yù)測，2022年12月第一周：

樣本A：2023年1-3月買船進度分別為：45%，74%，50%；2023年1-3月進口大豆需求預(yù)計為500萬噸，800萬噸，1240萬噸。

樣本B：2023年1-3月買船進度分別為：48%，68%，56%；2023年1-3月進口大豆需求預(yù)計為580萬噸，780萬噸，1150萬噸。

按以上邏輯線性推導(dǎo)，4月初或?qū)⒊蔀樯习肽甏蠖构?yīng)預(yù)期最充裕的時點，結(jié)合1月買船進度偏慢，市場給出了M3-5正套向上的驅(qū)動。

需要指出的是這些都延續(xù)了2022年9月以來養(yǎng)殖利潤豐厚，油廠享有話語權(quán)的定價慣性。我們理解，未來隨著養(yǎng)殖利潤預(yù)期下行和單邊之間的替代加劇，需求側(cè)或加速豆粕供需的轉(zhuǎn)折。

展望：

伴隨著國內(nèi)大豆壓榨連續(xù)兩周破200萬噸水平，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨緊張的局面邊際已經(jīng)是確定性的好轉(zhuǎn)，以至于M1-5和M3-5價差前期交易現(xiàn)實的邏輯基本計價結(jié)束。

M2203合約末尾行情的上演是基于南美的超預(yù)期減產(chǎn)，但當(dāng)下巴西大豆豐產(chǎn)的預(yù)期尚難以證偽，而市場的計價已經(jīng)相對充分，或存在高估的局面，考慮以【400,450】作為上邊際，逢高參與M35反套。

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