(相關(guān)資料圖)

來源：中糧期貨研究中心

背景

2022年年初，金銀延續(xù)2021年12月的上漲趨勢(shì)，一季度上漲；而后二三季度連續(xù)下跌，走出三波明顯的趨勢(shì)性下跌行情。第一波，4月中旬至5月初，美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息預(yù)期的擾動(dòng)，從宏觀和金融維度持續(xù)打壓白銀的金融屬性。同時(shí)，高通脹下全球經(jīng)濟(jì)疲弱，引發(fā)需求走弱預(yù)期增強(qiáng)，銀價(jià)下跌。第二波，6月16日-7月28日，加息預(yù)期加劇，疊加強(qiáng)勢(shì)美元，引發(fā)6-7月兩次FOMC會(huì)議期間，金銀趨勢(shì)性下跌。又因大宗商品普跌近9%，白銀超跌黃金。第三波，9月22日FOMC會(huì)議前，白銀承壓下跌，回吐此前反彈漲幅。

9月至今，白銀走出一波極其可觀的上漲趨勢(shì)，滬銀主力累計(jì)漲幅15.66%，同期黃金僅為4.08%。分析主因：一是加息降速預(yù)期開始發(fā)酵，對(duì)金融屬性的利空邊際減弱；二是白銀基本面的利多逐漸被市場(chǎng)討論，市場(chǎng)情緒升溫；三是2-3季度三次的趨勢(shì)性下跌使得銀價(jià)超跌黃金超20%，估值偏低，補(bǔ)漲勢(shì)在必然。

一

加息降速？靜待15日FOMC結(jié)果

年內(nèi)幾次的價(jià)格拐點(diǎn)均發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議當(dāng)日或前后。美國(guó)的貨幣政策仍然是主導(dǎo)全年商品價(jià)格，包括金銀價(jià)格的主要因素。回顧3月至今的此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息，根據(jù)“最”官方的FOMC會(huì)后聲明的表述，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃加息降速的重要線索。

因此，12月15日的最新FOMC會(huì)議備受關(guān)注，是否會(huì)如期降速加息幅度？甚至能否給出此輪加息周期結(jié)束的時(shí)間表？將成為后續(xù)白銀上漲的主要宏觀驅(qū)動(dòng)。

二

基本面利好關(guān)注度增加

白銀的基本面“極其優(yōu)異”，愈加收到市場(chǎng)關(guān)注。供應(yīng)方面，由于全球疫情以及需求走弱預(yù)期，金屬礦山及冶煉近三年都沒有大幅的資本開支，甚至還在進(jìn)行業(yè)務(wù)收縮。白銀的供應(yīng)中礦產(chǎn)銀占比82%，其中3/4是來自有色礦山的副產(chǎn)品，受到有色金屬價(jià)格影響更大，未來產(chǎn)量下降已然確認(rèn)。需求方面，工業(yè)需求占比48%，其中1/4來自光伏，受益于新能源浪潮，未來需求將繼續(xù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，增量可觀。庫(kù)存方面，早在10月初，筆者曾提示過白銀巨量庫(kù)存的流出將引發(fā)價(jià)格大幅上漲（詳見《白銀：巨量庫(kù)存流出的猜想》）。大宗商品庫(kù)存是供需共同作用后的結(jié)果，在此基礎(chǔ)上，貴金屬庫(kù)存變化也體現(xiàn)其金融屬性和投資需求變化。因此，從庫(kù)存角度可以更直觀的顯示白銀“極其優(yōu)異”的基本面和“隱晦膨脹”的投資熱情。

第一，截止最新數(shù)據(jù)，全球四家主要交易所白銀庫(kù)存累計(jì)流出12,170噸。其中LBMA白銀庫(kù)存年內(nèi)流出9,623噸，占比79%，是分析重點(diǎn)。這些庫(kù)存去了哪里？

LBMA白銀庫(kù)存的數(shù)據(jù)中包含SLV、PHAG、SIVER、SSLN等白銀ETF和Bullion Vault、Gold Money金銀經(jīng)銷商的持有實(shí)物，即非流通庫(kù)存；目前約占LBMA庫(kù)存總量的80%，年內(nèi)減持約1865噸；這表示ETF減持與可流通的庫(kù)存去庫(kù)同時(shí)發(fā)生，可流出庫(kù)存去庫(kù)幅度更大。目前LBMA可流通庫(kù)存量偏低，為后續(xù)銀價(jià)上漲提供沃土。

第二， 截止12月6日，全球主要ETF年內(nèi)累計(jì)減持2,275噸，其中保管庫(kù)不在LBMA庫(kù)存統(tǒng)計(jì)范圍的有加拿大PSLV和澳大利亞ETPMAG，這兩個(gè)ETF年內(nèi)是增倉(cāng)，合計(jì)年內(nèi)增倉(cāng)494噸。這表示除美國(guó)和歐洲以外的其他地區(qū)，白銀的投資熱情依然較為火熱。

第三，由于疫情管理的放松，印度婚禮和其他社交活動(dòng)數(shù)量激增，銀飾和銀器的禮物消費(fèi)大幅上升。此外，印度的黃金進(jìn)口關(guān)稅由7.5%升至12.5%，印度黃金變得更加昂貴，年輕一代追求變化、新潮，更喜歡頻繁購(gòu)買價(jià)格優(yōu)惠的銀飾品。截止9月，印度年內(nèi)累計(jì)進(jìn)口白銀已超8,000噸（初略統(tǒng)計(jì)為8,182噸），較疫情前（2019年同期）增加2,897噸，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口量將達(dá)到11,000噸。這既可以解釋絕大部分庫(kù)存的流向，亦可以表征白銀的投資熱情已經(jīng)開始。

最終，我們粗略的計(jì)算，“全球1217噸去庫(kù)≈494噸的ETF增倉(cāng)+8182噸印度進(jìn)口”。從投資結(jié)構(gòu)上，區(qū)域分化極其明顯，非歐美地區(qū)和印度的白銀投資持續(xù)增加，而傳統(tǒng)ETF投資的主戰(zhàn)場(chǎng)美國(guó)和歐洲則表現(xiàn)不佳。

未來隨著美國(guó)和歐洲，尤其是歐洲的經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，疊加高通脹持續(xù)，預(yù)計(jì)避險(xiǎn)和抗通脹需求將會(huì)增加，帶動(dòng)相關(guān)地區(qū)的白銀投資熱情。

三

估值偏低帶動(dòng)補(bǔ)漲

2-3季度，白銀形成三次趨勢(shì)性的下跌，同期，國(guó)內(nèi)金價(jià)受于外盤金價(jià)下跌和人民幣貶值的共同作用，陷入膠著的震蕩區(qū)間。這使得銀價(jià)超跌黃金超20%，金銀比持續(xù)走高，累計(jì)漲幅超過20%。

8月中旬至11月初，黃金再度因?yàn)橥瑯拥脑蛳萑胝鹗幍哪嗾?，同期白銀連續(xù)上漲。而后11月FOMC會(huì)議使得金價(jià)整體中樞徒然上移，白銀再度受到提振。9月至今，金銀比持續(xù)下跌，累計(jì)跌幅已達(dá)15%。

4季度白銀上漲的核心是估值偏低帶動(dòng)的補(bǔ)漲。后續(xù)這種漲勢(shì)是否能夠持續(xù)，需要根據(jù)前面兩點(diǎn)主因，即加息降速是否證實(shí)？美國(guó)和歐洲的投資需求是否能夠增加？筆者對(duì)此相對(duì)樂觀，宏觀的利空即將邊際轉(zhuǎn)弱，不確定的只是時(shí)間，而光伏需求和投資需求的利好已經(jīng)開始發(fā)力，不確定的是量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)換點(diǎn)。

綜上所述，補(bǔ)漲行情基本結(jié)束，后續(xù)銀價(jià)需要重新尋找上漲驅(qū)動(dòng)。確定的方向判斷，足以從投資角度引發(fā)關(guān)注，一旦不確定的“引爆點(diǎn)”發(fā)生，如2020年8月泛美減產(chǎn)，那么白銀將再度開啟上漲，投資熱情受到引爆后，將助推銀價(jià)的漲幅更為陡峭。

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