(相關(guān)資料圖)

來(lái)源：五礦期貨微服務(wù)

報(bào)告要點(diǎn)

回顧2022年糖市走勢(shì)，原糖及白糖走勢(shì)趨同，期間雖有背離，但時(shí)間較短，整體相關(guān)性極高。2022年原糖維持高位震蕩，震蕩區(qū)間17-21美分/磅，階段性行情較大；鄭糖基本跟隨原糖波動(dòng)，但階段性走勢(shì)有所背離。

供需層面來(lái)看，我們預(yù)估22/23榨季全球供應(yīng)將由短缺轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩110萬(wàn)噸，全球產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加350萬(wàn)噸至1.785億噸；其中巴西產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加150萬(wàn)噸至3700萬(wàn)噸，印度產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持3600萬(wàn)噸歷史高位，泰國(guó)預(yù)計(jì)增產(chǎn)130萬(wàn)噸至1150萬(wàn)噸，歐盟減產(chǎn)40萬(wàn)噸至1600萬(wàn)噸。全球消費(fèi)預(yù)計(jì)小幅增加0.79%至1.774億噸，供應(yīng)過(guò)剩預(yù)計(jì)為110萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)新榨季開啟，產(chǎn)量預(yù)計(jì)持平或略降，維持960萬(wàn)噸附近。消費(fèi)有所恢復(fù)，全國(guó)消費(fèi)量預(yù)計(jì)將增加100萬(wàn)噸至1550萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)存500萬(wàn)噸左右供需缺口，缺口將靠進(jìn)口補(bǔ)充，整體供需基本平衡，矛盾并不突出。

對(duì)于原糖而言，新榨季全球供應(yīng)預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)過(guò)剩，但過(guò)剩量預(yù)估不大，基本面雖偏空，但不確定性較強(qiáng)，因此我們預(yù)估原糖重心略下移，核心波動(dòng)區(qū)間16-20美分/磅。下限方面看印度，印度白糖出口平價(jià)為16.5-17美分/磅，跌破17美分/磅需巴西23/24榨季大幅增產(chǎn)配合。上限方面，全球供應(yīng)轉(zhuǎn)過(guò)剩，原糖高點(diǎn)預(yù)期下移，2022年高點(diǎn)20美分/磅附近很難突破。且19.5美分/磅上方印度及泰國(guó)將有較強(qiáng)出口意愿，因此我們預(yù)計(jì)20美分/磅的上限較難突破，突破需天氣造成預(yù)期外減產(chǎn)配合。國(guó)內(nèi)整體供需基本平衡，產(chǎn)量及進(jìn)口有降低可能，消費(fèi)預(yù)期好轉(zhuǎn)，基本面強(qiáng)于外盤。但在內(nèi)盤缺乏明顯驅(qū)動(dòng)背景下，大方向預(yù)計(jì)仍將跟隨外盤，但走勢(shì)或強(qiáng)于外盤，新季鄭糖指數(shù)波動(dòng)區(qū)間預(yù)估為5300-6000元/噸，區(qū)間有所收窄。5300元/噸對(duì)應(yīng)2021年指數(shù)低點(diǎn)位置，此價(jià)位已低于國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)制糖成本，目前新糖報(bào)價(jià)偏弱，一季度在外盤下行帶動(dòng)下，鄭糖有跌破主產(chǎn)區(qū)成本可能。若不考慮匯率因素，5900元/噸對(duì)應(yīng)原糖17美分/噸附近巴西配額外進(jìn)口成本，突破進(jìn)口將盈利，且2021年20美分/磅原糖對(duì)應(yīng)5900-6000元/噸鄭糖，此價(jià)位預(yù)計(jì)壓制明顯。

01

行情回顧

2022年原糖及白糖走勢(shì)趨同，期間雖有背離，但時(shí)間較短，整體相關(guān)性極高。2022年原糖維持高位震蕩，震蕩區(qū)間17-21美分/磅，階段性行情較大；鄭糖基本跟隨原糖波動(dòng)，但階段性走勢(shì)有所背離。

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原糖行情回顧

2022年原糖走勢(shì)受主產(chǎn)區(qū)天氣及宏觀影響，整體呈高位震蕩格局，但階段性行情較大且較為流暢。

具體來(lái)看，2022年初-2月底，在巴西降雨偏多及北半球增產(chǎn)預(yù)期打壓下，原糖震蕩回落。3月初-7月底基本維持高位震蕩，2-3月受地緣政治影響，跟隨原油大幅上行，資金做多熱情被點(diǎn)燃，基金凈多持倉(cāng)攀升至年內(nèi)高位。隨后走勢(shì)回歸基本面，在印度及泰國(guó)超預(yù)期出口下，4月中旬-5月中旬盤面單邊下跌。5月中旬在巴西開榨進(jìn)度不及預(yù)期提振下，迎來(lái)短暫反彈；隨后5月中旬-7月底在巴西壓榨超預(yù)期及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，盤面震蕩回落，期間因巴西降雨阻礙壓榨有過(guò)短暫反彈，多頭部分離場(chǎng)。8月初-10月底維持震蕩，在歐洲干旱及全球增產(chǎn)預(yù)期下，走勢(shì)糾結(jié)，多頭資金進(jìn)一步離場(chǎng)。11月初-11月中旬大漲，巴西堵港、全球貿(mào)易流短缺、印度出口配額下調(diào)、原白價(jià)差維持高位需求旺盛等一系列利多刺激下強(qiáng)勢(shì)12連漲；資金做多意愿強(qiáng)烈，基金凈多快速增加。

2

鄭糖行情回顧

2022年鄭糖走勢(shì)與外盤基本一致，但內(nèi)盤走勢(shì)更加規(guī)整，階段性行情明顯，2022年內(nèi)盤走勢(shì)大致可分為三段。第一階段為年初-6月初的震蕩上漲，第二階段為6月初-9月初的單邊下跌，第三階段為9月初至今的震蕩行情。

具體來(lái)看，第一階段為年初-6月震蕩上行，期間重心上移但走勢(shì)糾結(jié)。年初在春節(jié)備貨及壓榨高峰博弈下，走勢(shì)震蕩為主；2月底跟隨外盤上行，但消費(fèi)低迷、國(guó)內(nèi)處壓榨高峰，上行幅度低，走勢(shì)一步三回頭；5月中旬在夏季備貨、國(guó)內(nèi)收榨且小幅減產(chǎn)及外盤反彈帶動(dòng)下，鄭糖強(qiáng)勢(shì)反彈。第二階段為6月初-9月初單邊下跌，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，國(guó)內(nèi)消費(fèi)旺季不旺，進(jìn)口居高不下，宏觀疊加基本面，鄭糖展開一波流暢下跌。第三階段為9月初至今的震蕩行情，新季拉開序幕，現(xiàn)貨銷售低迷、庫(kù)存壓力大，盤面上行乏力，但預(yù)期小幅減產(chǎn)及產(chǎn)區(qū)制糖成本仍有支撐，走勢(shì)糾結(jié)。

相比于期貨的表現(xiàn)，現(xiàn)貨走勢(shì)更為克制，年內(nèi)波幅在5600-6000元/噸，基本跟隨盤面波動(dòng)，但漲跌幅度較小，基差跟隨盤面漲跌波動(dòng)。

02

供需分析

1

全球供需分析

1）22/23榨季全球供應(yīng)過(guò)剩

22/23榨季巴西已進(jìn)入榨季尾聲，北半球榨季初期，22/23榨季全球不確定性主要集中在北半球產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)情況。從目前各個(gè)機(jī)構(gòu)估產(chǎn)情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)一致預(yù)估22/23榨季全球供應(yīng)轉(zhuǎn)過(guò)剩，且近期各個(gè)機(jī)構(gòu)有調(diào)增全球過(guò)剩量預(yù)估趨勢(shì)。

我們預(yù)估22/23榨季全球供應(yīng)將由短缺轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩110萬(wàn)噸，較其他機(jī)構(gòu)過(guò)剩量預(yù)估偏保守，主要原因在于我們對(duì)全球需求恢復(fù)并不特別樂(lè)觀，且我們認(rèn)為印度及泰國(guó)產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)仍需天氣配合，目前各機(jī)構(gòu)預(yù)期較高，后續(xù)若出現(xiàn)如巴西天氣影響壓榨等情況則有下調(diào)可能。具體來(lái)看，全球產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加350萬(wàn)噸至1.785億噸；其中巴西產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加150萬(wàn)噸至3750萬(wàn)噸，印度產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持3600萬(wàn)噸歷史高位，泰國(guó)預(yù)計(jì)增產(chǎn)130萬(wàn)噸至1150萬(wàn)噸，歐盟減產(chǎn)40萬(wàn)噸至1600萬(wàn)噸，其他次產(chǎn)糖國(guó)如俄羅斯、巴基斯坦等亦有小幅增產(chǎn)。全球消費(fèi)預(yù)計(jì)小幅增加0.79%至1.774億噸，供應(yīng)過(guò)剩預(yù)計(jì)為110萬(wàn)噸。

同時(shí)我們需注意，巴西23/24榨季預(yù)計(jì)2023年4月開啟，由于今年降雨偏多，產(chǎn)量預(yù)增可能性較大，各機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)估巴西將連續(xù)增產(chǎn)，若可如期增產(chǎn)，則4月起全球供應(yīng)壓力巨大。

2）22/23榨季全球貿(mào)易流轉(zhuǎn)寬松

在全球增產(chǎn)大背景下，貿(mào)易流預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)為寬松，但寬松時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)為明年一季度，12月貿(mào)易流偏緊格局預(yù)計(jì)仍將延續(xù)。明年一季度起原糖及白糖供應(yīng)均轉(zhuǎn)為過(guò)剩，二季度過(guò)剩量將逐步增加。但具體兌現(xiàn)情況需視主產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量情況而定，一季度印度及泰國(guó)產(chǎn)量?jī)冬F(xiàn)情況將決定全球貿(mào)易流格局，二季度則重點(diǎn)關(guān)注巴西新榨季壓榨情況。貿(mào)易流轉(zhuǎn)過(guò)剩將顯著施壓原糖。

3）22/23榨季巴西小幅增產(chǎn)

22/23榨季巴西壓榨情況一波三折，但降雨充足，甘蔗漲勢(shì)較好，雖因持續(xù)降雨導(dǎo)致壓榨短期受阻，但整體我們預(yù)計(jì)仍將小幅增產(chǎn)150萬(wàn)噸至3750萬(wàn)噸水平。巴西目前已進(jìn)入榨季尾聲，后續(xù)預(yù)計(jì)仍將有100萬(wàn)噸左右糖產(chǎn)量。22/23榨季巴西產(chǎn)量變動(dòng)空間不大，累計(jì)制糖比預(yù)計(jì)處于45.5%-46%的高位水平。

對(duì)市場(chǎng)而言，目前巴西產(chǎn)量已充分定價(jià)，在新榨季開榨前對(duì)市場(chǎng)影響不大，重點(diǎn)需關(guān)注印度及泰國(guó)。但需注意2023年4月將開啟的23/24榨季增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，目前多家機(jī)構(gòu)給出持續(xù)增產(chǎn)預(yù)估，因2022年降雨偏多。若可如期兌現(xiàn)，則2023年4月起全球供應(yīng)及貿(mào)易流壓力較大。

4）歐盟小幅減產(chǎn)

歐盟今年種植面積小幅下滑，夏季遭遇熱浪且降雨偏少，干旱在一定程度上會(huì)降低單產(chǎn)，但會(huì)提高出糖率。以德國(guó)為例，其甜菜平均單產(chǎn)預(yù)計(jì)下滑至70.5噸/公頃，低于上一年度的82.4噸/公頃，因此前遭遇酷熱干燥的天氣；本年度平均甜菜含糖量預(yù)計(jì)為18.1%，上一年度為17.1%。單產(chǎn)及種植面積下滑，22/23榨季歐盟產(chǎn)量預(yù)計(jì)為1600萬(wàn)噸附近，小幅減產(chǎn)40萬(wàn)噸。

5）印度產(chǎn)量持平

印度22/23榨季已拉開帷幕，10月中下旬開榨，開榨時(shí)間略有推遲，新季印度產(chǎn)量預(yù)計(jì)持平略增，維持3600萬(wàn)噸歷史高位水平。22/23榨季印度甘蔗種植面積預(yù)計(jì)增加4%至582.8萬(wàn)公頃，假定單產(chǎn)不變則甘蔗產(chǎn)量同比增加約4%。但印度22/23榨季國(guó)內(nèi)乙醇摻混目標(biāo)比例預(yù)計(jì)大幅提高至12%，乙醇對(duì)甘蔗分流增加。因乙醇分流導(dǎo)致的糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)減少量為450萬(wàn)噸，較上榨季增加150萬(wàn)噸。印度生產(chǎn)成本常年維持在18-20美分/磅上下波動(dòng)，偏高成本導(dǎo)致其今年在無(wú)政府補(bǔ)貼情況下難以大量持續(xù)出口，其出口平價(jià)對(duì)原糖底部有一定支撐。

6）泰國(guó)產(chǎn)量增加

泰國(guó)在經(jīng)歷連續(xù)減產(chǎn)后，近年來(lái)進(jìn)入恢復(fù)性增產(chǎn)周期。22/23榨季泰國(guó)甘蔗收購(gòu)價(jià)位1000泰銖/噸附近，較木薯有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，新榨季種植面積有所恢復(fù)。而甘蔗生長(zhǎng)期降雨充足，甘蔗產(chǎn)量預(yù)計(jì)將增加至1.2億噸附近，糖產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加130萬(wàn)噸至1150萬(wàn)噸。若后續(xù)預(yù)期兌現(xiàn)，則年度可出口量預(yù)計(jì)達(dá)800-900萬(wàn)噸，屆時(shí)其壓榨及出口進(jìn)度對(duì)全球糖市將產(chǎn)生較明顯影響，或?qū)⒚黠@改善全球貿(mào)易流偏緊格局。

2

國(guó)內(nèi)供需分析

國(guó)內(nèi)新榨季開啟，產(chǎn)量預(yù)計(jì)持平或略降，維持960萬(wàn)噸附近。消費(fèi)有所恢復(fù)，全國(guó)消費(fèi)量預(yù)計(jì)將增加100萬(wàn)噸至1550萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)存500萬(wàn)噸左右供需缺口，缺口將靠進(jìn)口補(bǔ)充，整體供需矛盾并不突出，新榨季鄭糖大方向仍將跟隨外盤波動(dòng)，但因國(guó)內(nèi)或小幅減產(chǎn)、進(jìn)口縮量，配額外進(jìn)口利潤(rùn)深度倒掛，走勢(shì)或強(qiáng)于外盤，節(jié)奏上預(yù)計(jì)將受國(guó)內(nèi)壓榨數(shù)據(jù)及進(jìn)口影響。

1）供應(yīng)端：結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存高，新季產(chǎn)量持平或略降

沐甜科技10月調(diào)研稱，由于單產(chǎn)下滑，22/23制糖期內(nèi)蒙古增產(chǎn)幅度從40%下調(diào)至20%；旱情的持續(xù)導(dǎo)致廣西甘蔗估產(chǎn)出現(xiàn)10%左右的下調(diào)。甜菜糖增產(chǎn)幅度降低，廣西估產(chǎn)下調(diào)，22/23制糖期全國(guó)整體產(chǎn)量同比或出現(xiàn)25-45萬(wàn)噸的下降。但11月廣西降雨偏多，我們認(rèn)為將改善廣西單產(chǎn)情況，產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比持平。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部本月預(yù)測(cè)，22/23榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量1005萬(wàn)噸，比上月調(diào)減30萬(wàn)噸，因甘蔗部分產(chǎn)區(qū)持續(xù)干旱。

綜合農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)及沐甜科技估產(chǎn)情況，我們預(yù)計(jì)新季全國(guó)產(chǎn)量持平或小幅略降。因大宗商品普漲，疫情影響下勞動(dòng)力難招，甘蔗糖產(chǎn)區(qū)制糖成本有所增加，綜合制糖成本預(yù)計(jì)5500-5600元/噸。結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存方面，21/22榨季結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存89萬(wàn)噸，雖同比去年略降，但此數(shù)據(jù)存一定程度美化，若將各產(chǎn)區(qū)庫(kù)存簡(jiǎn)單疊加，整體庫(kù)存量處近五年最高水平?？偟膩?lái)看，新季國(guó)內(nèi)雖減產(chǎn)，但在偏高結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存及進(jìn)口補(bǔ)充下，國(guó)內(nèi)整體供應(yīng)并不缺。

2）消費(fèi)端：消費(fèi)預(yù)期好轉(zhuǎn)

受疫情影響，21/22榨季國(guó)內(nèi)銷量出現(xiàn)較大幅度下滑，榨季消費(fèi)量預(yù)計(jì)減少70萬(wàn)噸至1450萬(wàn)噸?？v觀21/22榨季，消費(fèi)悲觀基調(diào)貫穿始終，累計(jì)銷糖率基本均處歷史同期最低水平，旺季不旺，淡季降幅更高。展望22/23榨季，我們認(rèn)為疫情最悲觀時(shí)刻已過(guò)，后續(xù)隨著外出增加，餐飲將迎來(lái)復(fù)蘇，食糖消費(fèi)量有望恢復(fù)，我們預(yù)估新季全國(guó)食糖銷量將增加100萬(wàn)噸至1550萬(wàn)噸。

3）進(jìn)口端：累計(jì)進(jìn)口預(yù)計(jì)小幅下滑

21/22榨季我國(guó)累計(jì)進(jìn)口食糖533.63萬(wàn)噸，同比降低100萬(wàn)噸，降幅達(dá)15.8%。2022年1-9月糖漿三項(xiàng)共累計(jì)進(jìn)口89.65萬(wàn)噸，同比增加46.18萬(wàn)噸，增幅106.23%，折糖約63萬(wàn)噸。糖漿及食糖進(jìn)口有效彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)供需缺口。

展望22/23榨季，國(guó)內(nèi)供應(yīng)缺口約500萬(wàn)噸，在糖協(xié)管控下，我們認(rèn)為500萬(wàn)噸將靠食糖及糖漿進(jìn)口補(bǔ)充，糖漿預(yù)計(jì)80萬(wàn)噸，同比略降，食糖進(jìn)口預(yù)計(jì)450萬(wàn)噸，同比也小幅下降，這也比較吻合目前配額外進(jìn)口大幅虧損的局面。節(jié)奏方面，國(guó)內(nèi)壓榨期預(yù)計(jì)進(jìn)口同比下滑，而榨季結(jié)束后進(jìn)口將快速增加，但具體需視加工糖廠選擇，屆時(shí)進(jìn)口節(jié)奏將對(duì)盤面產(chǎn)生較明顯影響。

03

新季重點(diǎn)關(guān)注情況及可能風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

通過(guò)上述供需分析我們可以得出：全球供需轉(zhuǎn)過(guò)剩，但過(guò)剩量預(yù)估并不大，原糖重心預(yù)計(jì)下移，但在并未大幅過(guò)剩基礎(chǔ)上，難有較大跌幅。而國(guó)內(nèi)基本面無(wú)突出矛盾，預(yù)計(jì)跟隨外盤波動(dòng)為主，但因國(guó)內(nèi)基本面強(qiáng)于外盤，走勢(shì)預(yù)計(jì)強(qiáng)于原糖。綜合來(lái)看，國(guó)內(nèi)外糖市矛盾并不特別突出，宏觀及基本面兌現(xiàn)情況或?qū)ΡP面階段性走勢(shì)產(chǎn)生較大影響，重點(diǎn)需關(guān)注以下幾個(gè)方面：

1

宏觀風(fēng)險(xiǎn)

宏觀層面首先關(guān)注原油走勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái)看，原油及原糖走勢(shì)有極強(qiáng)的正相關(guān)性。巴西、印度及泰國(guó)均有燃料乙醇計(jì)劃。消費(fèi)者可以根據(jù)乙醇與汽油比價(jià)情況來(lái)選擇使用汽油或乙醇，當(dāng)醇油比高于70%時(shí)，消費(fèi)者傾向于使用汽油，若低于70%則會(huì)刺激乙醇消費(fèi)。而乙醇價(jià)格又將影響主產(chǎn)國(guó)糖廠制糖或制醇意愿。長(zhǎng)期原糖能源屬性將改變?nèi)蚴程枪┬杵胶獗恚唐诎臀魇窃羌霸拖嚓P(guān)性主要影響因素。若不考慮巴西突發(fā)政策因素影響，原油價(jià)格大幅波動(dòng)將對(duì)原糖產(chǎn)生較為明顯影響。

其次，需關(guān)注主產(chǎn)國(guó)匯率情況。美聯(lián)儲(chǔ)政策變化將顯著影響主產(chǎn)國(guó)貨幣市場(chǎng)走向，以巴西雷亞爾為例，其走勢(shì)對(duì)原糖影響較為明顯，若美元升值巴西糖廠更愿意出口原糖來(lái)獲得美元，則將利空糖市。

2

巴西政策風(fēng)險(xiǎn)

巴西新舊總統(tǒng)交接期，盧拉政府相關(guān)政策不確定性較強(qiáng)，或?qū)Π臀魇程钱a(chǎn)業(yè)產(chǎn)生較大影響。近期巴西下議院領(lǐng)導(dǎo)人稱，盧拉政府后期有恢復(fù)PIS/COFINS燃油稅趨勢(shì)，目前巴西國(guó)內(nèi)該稅為零。若可順利實(shí)施，則巴西國(guó)內(nèi)酒精平價(jià)將提高100個(gè)百分點(diǎn)。雖提升后仍低于原糖價(jià)格，但或仍將分流部分食糖，對(duì)盤面產(chǎn)生一定影響。

此外，巴西卡車司機(jī)抗議仍持續(xù)，目前巴拉那瓜港道路仍封閉，將一定程度影響白糖出口，量較小。且盧拉較為推崇生物清潔能源，與博爾索納相比其政策更利好，乙醇產(chǎn)業(yè)有望獲得資金傾斜，但其投資周期較長(zhǎng)。短期來(lái)看，如何抑制通脹才是擺在盧拉面前最大難題，其競(jìng)選時(shí)稱將保持國(guó)內(nèi)油價(jià)維持低位，這也就意味著巴西國(guó)內(nèi)油價(jià)將長(zhǎng)期與國(guó)際油價(jià)脫軌，在糖價(jià)尚可背景下，乙醇折糖價(jià)下榨季或?qū)⒊掷m(xù)低于原糖價(jià)格，糖醇比維持高位預(yù)期強(qiáng)。但最終實(shí)施情況需關(guān)注盧拉后續(xù)政策實(shí)施情況，對(duì)巴西或是全球糖業(yè)都將是較大不確定性。

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主產(chǎn)國(guó)天氣

NOAA 9月最新公布數(shù)據(jù)顯示，拉尼娜在5月走弱后8月再度走強(qiáng)，罕見“三峰”拉尼娜或?qū)⒊霈F(xiàn)。具體來(lái)看，拉尼娜延續(xù)至2023年2月概率高達(dá)75%，或?qū)⒃斐芍鳟a(chǎn)國(guó)甘蔗單產(chǎn)下滑。

巴西基本收榨，對(duì)22/23榨季全球供需格局影響不大，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注北半球天氣情況。三峰拉尼娜影響仍需持續(xù)跟蹤。從各個(gè)主產(chǎn)國(guó)情況來(lái)看，印度、泰國(guó)增產(chǎn)預(yù)期打的較滿，這也是全球供應(yīng)轉(zhuǎn)過(guò)剩重要因素。目前已有部分機(jī)構(gòu)開始調(diào)低印度產(chǎn)量預(yù)估，后續(xù)壓榨期天氣對(duì)收割進(jìn)度及甘蔗生長(zhǎng)影響均較大，或造成印度產(chǎn)量難以兌現(xiàn)。泰國(guó)類似于印度，且泰國(guó)10月有洪澇災(zāi)害，目前對(duì)甘蔗產(chǎn)量影響不明，存下調(diào)可能。而中國(guó)目前因干旱影響機(jī)構(gòu)估產(chǎn)減產(chǎn)預(yù)期較足，但近期廣西等地有降雨，單產(chǎn)存調(diào)高可能，但變動(dòng)幅度較小。若后續(xù)印度及泰國(guó)因天氣增產(chǎn)不及預(yù)期，則全球供需平衡表有被改寫可能，供應(yīng)過(guò)?；蚨倘比源娌淮_定性。

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印度多變的出口政策

21/22榨季印度出口政策多變已有先例，出口限額從前期800萬(wàn)噸調(diào)高至900萬(wàn)噸、1000萬(wàn)噸，最終出口超1000萬(wàn)噸。新榨季，印度宣布第一批食糖出口配額為600萬(wàn)噸，后續(xù)將視產(chǎn)量決定第二批出口配額，前期預(yù)估為200萬(wàn)噸，但近期部分印度官員發(fā)聲稱第二批配額或漲至300萬(wàn)噸。目前印度食糖出口仍有盈利，出口價(jià)格高于其國(guó)內(nèi)MSP價(jià)格，但原糖出口基本處盈虧平衡線附近，在無(wú)政府補(bǔ)貼背景下，低于出口平價(jià)將限制出口，高于出口平價(jià)將刺激出口，因此未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間國(guó)際糖市預(yù)計(jì)將圍繞印度出口平價(jià)波動(dòng)。因此印度出口政策將對(duì)22/23榨季全球貿(mào)易流產(chǎn)生較為明顯影響，需重點(diǎn)關(guān)注。

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總結(jié)與行情展望

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原糖重心略下移，波動(dòng)區(qū)間預(yù)計(jì)

16-20美分/磅

新榨季全球供應(yīng)預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)過(guò)剩，但過(guò)剩量預(yù)估不大，基本面雖偏空，但不確定性較強(qiáng)，因此我們預(yù)估原糖重心略下移，核心波動(dòng)區(qū)間16-20美分/磅。下限方面看印度，雖全球轉(zhuǎn)過(guò)剩，但一季度貿(mào)易流仍需印度出口補(bǔ)充，我們認(rèn)為較難跌破印度出口平價(jià)，目前印度出口白糖盈利約77美元/噸，約3.5美分/磅，出口原糖盈利1.5美分/磅。16.5美分/磅附近印度出口將無(wú)利可圖，屆時(shí)印度出口受限，全球貿(mào)易流轉(zhuǎn)緊，因此我們預(yù)估16.5美分/磅附近將有較明顯支撐，跌破17美分/磅需巴西23/24榨季大幅增產(chǎn)配合。

上限方面，全球供應(yīng)轉(zhuǎn)過(guò)剩，原糖高點(diǎn)預(yù)期下移，2022年高點(diǎn)20美分/磅附近很難突破。且22/23榨季巴西可供出口數(shù)量有限，市場(chǎng)急需印度及泰國(guó)出口補(bǔ)充，二者情況較為類似，19.5美分/磅上方將有較強(qiáng)出口意愿，因此我們預(yù)計(jì)20美分/磅的上限較難突破，突破需天氣造成預(yù)期外減產(chǎn)配合。節(jié)奏上看，我們認(rèn)為隨著北半球壓榨逐步上量，目前偏緊的貿(mào)易流將迎來(lái)較為明顯改善。目前CFTC基金凈多持倉(cāng)隨著前期反彈快速增加，隨著基本面轉(zhuǎn)弱，凈多有平倉(cāng)離場(chǎng)可能，一季度原糖回落風(fēng)險(xiǎn)較高。且1-2季度初期是原糖的傳統(tǒng)淡季，4月份巴西開榨全球庫(kù)存達(dá)峰值，低點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)在4月。

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鄭糖跟隨原糖，但強(qiáng)于原糖

國(guó)內(nèi)基本面與上榨季無(wú)明顯差異，產(chǎn)量持平或略降，消費(fèi)預(yù)期恢復(fù)，供需缺口雖拉大，但結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存及進(jìn)口可有效補(bǔ)充，整體供應(yīng)不缺，基本面略好于外盤。但在內(nèi)盤缺乏驅(qū)動(dòng)背景下，大方向預(yù)計(jì)仍將跟隨外盤，但走勢(shì)或強(qiáng)于外盤，新季鄭糖指數(shù)波動(dòng)區(qū)間預(yù)估為5300-5900元/噸，區(qū)間有所收窄。5300元/噸對(duì)應(yīng)2021年指數(shù)低點(diǎn)位置，此價(jià)位已低于國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)制糖成本，目前新糖報(bào)價(jià)偏弱，一季度在外盤下行帶動(dòng)下，鄭糖有跌破主產(chǎn)區(qū)成本可能。若不考慮匯率因素，5900元/噸對(duì)應(yīng)原糖17美分/噸附近巴西配額外進(jìn)口成本，突破進(jìn)口將盈利，且2021年20美分/磅原糖對(duì)應(yīng)5900-6000元/噸鄭糖，此價(jià)位預(yù)計(jì)壓制明顯。

節(jié)奏上，我們認(rèn)為春節(jié)前雖有消費(fèi)好轉(zhuǎn)預(yù)期，但不宜期待過(guò)高，年前預(yù)計(jì)維持震蕩格局；年后一季度，國(guó)內(nèi)庫(kù)存高峰期，且處消費(fèi)淡季，外盤預(yù)期回落，一季度預(yù)計(jì)偏弱震蕩，有跌破制糖成本可能，宜逢高布局空單，在進(jìn)口預(yù)期偏低背景下重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。隨著庫(kù)存去化及防疫放松、國(guó)內(nèi)消費(fèi)好轉(zhuǎn)，下半年可有所期待；新舊榨季交替期，若夏季備貨情況較好，則翹尾行情可期。

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