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2022年鄭州商品交易所高級分析師評選優(yōu)秀文章展示

面對市場尾部風險，即使企業(yè)在參與期貨套期保值等操作的前提下，也可能會因此而產(chǎn)生較大的持倉風險。PTA期權的出現(xiàn)，為PTA產(chǎn)業(yè)企業(yè)尾部風險管理開辟了新的思路和途徑。

產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與度逐漸擴大

PTA期權自上市以來，市場運行平穩(wěn)有效，合約流動性穩(wěn)步提升，產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與度逐漸擴大。在近年來大宗商品波動加劇的背景下，PTA期權逐步被產(chǎn)業(yè)企業(yè)認可與接受，成為除期貨工具之外又一重要的風險管理工具。

具體來看，首先，PTA期權幫助實體產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)風險的精細化管理。企業(yè)可以結合自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀，并結合自身現(xiàn)貨流轉情況，制定適當?shù)钠跈嗖呗?，在采購環(huán)節(jié)或庫存保值環(huán)節(jié)配合期貨工具進行操作，從而精準實現(xiàn)套保目標，達到降本增效的目的。同時，期權工具的多樣化倉位管理措施，也為企業(yè)進行風控提供了更多優(yōu)化的空間，以實現(xiàn)多層次的立體風險管理體系。

此外，場外含權貿(mào)易能夠使現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)的貿(mào)易模式得到進一步的優(yōu)化升級。目前，基差貿(mào)易及含權貿(mào)易正逐步在PTA產(chǎn)業(yè)中推廣開來，而含權貿(mào)易是將期權融入現(xiàn)貨貿(mào)易中的一種貿(mào)易模式，相比于傳統(tǒng)的一口價及基差點價模式，含權貿(mào)易可以將上中下游企業(yè)串聯(lián)起來，管理價格波動風險的同時，滿足不同企業(yè)的個性化需求，并為企業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展提供助力。

圖為PTA期權日成交量

PTA期權自上市以來，成交量持續(xù)增加，流動性穩(wěn)步提升。2020年日均成交量4.85萬張，2021年日均成交量12.56萬張，今年以來，PTA期權成交量進一步上升，日均成交量22.88萬張，較2021年同期上漲102.48%。PTA期權成交量PCR中樞穩(wěn)定在100%附近，成交量PCR走勢顯示出均值回復的特性，但成交量PCR走勢與PTA走勢相關性不強。PTA期權持倉量PCR中樞在100%附近，但持倉量PCR的分布呈現(xiàn)兩端（極低值和極高值）比例略大，中樞部分比例略小的特征。持倉量PCR走勢與PTA走勢大部分時間顯示出同向性，可以將PTA期權持倉量PCR指標作為PTA市場情緒性和方向性指標納入PTA整體的分析框架之中。

PTA隱含波動率中樞處于30%—40%區(qū)間，考慮到今年商品波動較大，在高于隱含波動率上沿一定程度的時候，可以考慮做空期權隱含波動率的策略，在低于隱含波動率下沿的時候，可以考慮做多期權隱含波動率的策略。且期權隱含波動率和標的歷史波動率呈現(xiàn)出類似于基差回歸的特性，在執(zhí)行波動率策略的時候，也可以適當考慮IV—HV的差值，當IV遠高于HV且IV高于隱含波動率中樞上沿，可以選擇空隱含波動率的策略，當IV遠低于HV且IV低于隱含波動率中樞下沿，可以選擇多隱含波動率的策略。

PTA期權隱含波動率與PTA走勢沒有非常明顯的關系，由于隱含波動率反映投資者預期，因此超預期的價格變化會引起隱含波動率上升，預期內(nèi)的價格變化會使隱含波動率逐漸降低。但一般來說，如果價格單方向變化的幅度和速度非常快，則大概率會超出市場預期變化的速度，此時隱含波動率也會上升。

如前文所述，PTA隱含波動率在近年來一直處于較高水平，而在高波動市場背景下，單邊極速行情往往會使投資者面臨較大風險，同時在宏觀因素的推動下，進一步推動多品種的相關性走高，并進一步催化行情的演進，甚至會導致市場黑天鵝的產(chǎn)生。事實上，面對市場尾部風險，即使企業(yè)在參與期貨套期保值等操作的前提下，也可能會因此而產(chǎn)生較大的持倉風險。PTA期權的出現(xiàn)，為PTA產(chǎn)業(yè)企業(yè)的尾部風險管理開辟了新的思路和途徑。

一方面，對于進行套期保值的PTA產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言，可以利用期權工具為期貨持倉適當進行極端的尾部風險保護。另一方面，在近些年逐漸推廣的含權貿(mào)易模式中，產(chǎn)業(yè)企業(yè)也可以考慮利用場內(nèi)期權對含權貿(mào)易中的極端風險進行保護。以近期行情為例，下游企業(yè)在簽訂累沽合同后，在快速下跌行情下，面臨多倍杠桿高價接貨的情形，如何結合標的的價格水平與期權合約的成本，參與含權貿(mào)易并合理管理含權貿(mào)易中的尾部風險，對于產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言是尤為重要的。

將期權工具以買方的角度引入到風險管理中，通過做多Gamma及Vega的方式享受極端行情下產(chǎn)生的收益，正是塔勒布老師所提及的“反脆弱性”原理。而從賣方角度來看，高波動市場下場內(nèi)期權的隱含波動率往往也會被推升至高位，獲取高波動率溢價，則是期權賣方在高波動市場下的目標。

圖為美國聯(lián)邦目標利率與VIX走勢對比

PTA、原油期權相關性淺析

以今年市場為例，3月美聯(lián)儲議息會議前的加息預期和俄烏沖突共同推動了大宗商品的一次階段性回調(diào)，國內(nèi)商品期權市場波動率急速攀升，國內(nèi)商品期權6月議息會議的75bps更是推動了大宗商品連續(xù)下跌，國內(nèi)商品期權市場波動率一路走至歷史高位。對比標普500波動率指數(shù)與美國聯(lián)邦基金目標利率走勢來看，在美聯(lián)儲加息階段，超市場預期的加息結果的確是會推進VIX陡然走高的。但值得注意的是，這種情緒的宣泄是脈沖式的，VIX陡然走高對應的確定性回落至正常水平。也許超預期的美聯(lián)儲加息結果之后，價格需要較長的時間才能修復至最初的水平，但恐慌的情緒難以一直延續(xù)。因此，對于近期市場而言，做空處于歷史高位的波動率是值得嘗試的。但波動率聚集效應也在提示我們，做好資金管理、做好風控、做好適當?shù)刂褂驅_。

對于這種超市場預期帶來的隱含波動率陡然走高對應確定性回落至正常水平的情況，我們偏向于推薦賣出寬跨式策略——即賣出標的相同、到期日相同、數(shù)量相同的虛值看漲期權和虛值看跌期權，策略適用于對標的波動率看空，且認為標的價格波動范圍大概率在賣出看漲期權行權價和看跌期權行權價之間的情況。在隱含波動率陡然走高伴隨著標的價格大幅下跌至低位時，后續(xù)一段時間，由于跌至低位，標的繼續(xù)下跌空間較小，上漲基本不會恢復到下跌前的水平，因此在構建賣出寬跨式的時候，可以非平衡，delta可以稍偏正，即賣出的看漲期權比看跌期權虛值程度更深。但若隱含波動率陡然走高伴隨著標的價格大幅上漲，我們還是認為構建平衡性的較寬的寬跨更為合適，即賣出相同虛值程度的較虛的看跌期權和看漲期權。

PTA期權近兩年的隱含波動率中樞一直在30%—40%，由于2022年3月初PTA期權最高上漲至59%附近，遠高于PTA隱含波動率中樞上沿40%的水平，且接近歷史高位，因此我們賣出寬跨策略回測從3月10日入場，由于PTA2205合約收盤價為6024元/噸，且當時是由于一波大規(guī)模下跌伴隨的隱含波動率上升，所以構建賣出寬跨式策略的時候，選擇賣出非平衡的寬跨式策略，賣出虛值看跌和更虛值的看漲，即以收盤價賣出TA205C6400和TA205P5800并持有至4月7日期權到期。

由于在4月初PTA期權到期時，隱含波動率恢復到30%附近的正常水平，且沒有發(fā)生進一步大跌的小概率事件，沒有大規(guī)模的gamma虧損，因此整體策略表現(xiàn)較好，策略獲得了賣出PTA期權隱含波動率下跌的vage盈利和由于期權到期的賣出虛值期權的所有theta盈利。若擔心發(fā)生極端的gamma風險和隱含波動率進一步上升的vega虧損，可以在賣出寬跨式策略的基礎上，再買入虛值的看漲和看跌期權保護極端風險，會付出一定的成本，策略整體的凈值曲線會由于買入期權發(fā)生成本稍有下移。

需要提及的是，盡管場內(nèi)期權隱含波動率的回落是相對確定性的事件，但左側交易往往面臨一定的持倉風險。以上文提及的常見的雙賣策略為例，持倉結構屬于負Gamma、負Vega策略，因此期權市場隱含波動率的進一步走高，或者標的期貨價格的大幅變動都會導致持倉組合產(chǎn)生一定的虧損。此外，尤其需要提及的是持倉可能面臨的保證金風險。通常情況下，以當前各交易所的保證金收取模式，賣開一手期權合約的保證金規(guī)模在0.5手期貨至1手期貨保證金之間，以賣出虛值看跌期權為例，若行情進一步下跌，則維持保證金將會顯著提升。因此，資金管理對于期權賣方也是一件十分重要的事情。

PTA在很長一段時間以來被稱為“小原油”，同時在近年來，特別是2020年以來，由于宏觀復雜形勢的擾動，PTA整體需求較為弱勢，價格主要由成本端原油支撐，PTA價格的變動和PTA期權隱含波動率的變動大部分是原油端情形變化的結果，但同時由于PTA需求即供需格局更弱于原油，所以上行趨勢會弱于原油，下行趨勢會強于原油，所以對于具體表現(xiàn)是否高度一致還是需要通過統(tǒng)計驗證。

適時構建熊市價差組合

2020年以來，在標的價格走勢、隱含波動率和歷史波動率走勢方面，PTA期權與原油期權的同向性非常一致，但具體表現(xiàn)特征稍有不同。對于標的價格走勢表現(xiàn)，PTA和原油價格走勢是高度重合的，不僅同漲同跌，且在漲跌的幅度和節(jié)奏上都保持高度一致；對于波動率走勢表現(xiàn)，原油期權和PTA期權的波動率雖然表現(xiàn)為同漲同跌，但是在節(jié)奏上，原油期權的波動率變動會稍早于PTA期權，而且對于極端行情，大幅上漲或者下跌時，原油期權的波動率可以達到遠高于PTA的絕對水平，但在行情逐漸歸于平靜時，二者的波動率又會回歸到絕對水平非常相近的狀態(tài)。

因此，總體來看，在標的價格和波動率方面，PTA與原油的同向性均較強，因此對于想?yún)⑴c原油期權但資金體量不是特別大的投資者來說，使用PTA期權替代原油期權是一個不錯的選擇，但須關注波動率變動的節(jié)奏和幅度特征。

波動率策略方面，近兩年PTA期權隱含波動率的上沿在40%附近，中樞處于30%—40%附近。PTA期權隱含波動率最大的三次峰值出現(xiàn)在2020年3月、2022年3月和2022年7月，其中2020年3月是全球疫情首次暴發(fā)，2022年3月是俄烏劇烈沖突和美聯(lián)儲加息預期共同引發(fā)的市場預期混亂，并達到了PTA隱含波動率歷史最高值，2022年7月是6月議息的75bp影響，隱含波動率作為重要的市場情緒指標，在未來若有較強烈的宏觀因素沖擊的情況下，PTA同各板塊商品期權隱含波動率聯(lián)動達到再一次峰值的可能性很高。相對于多空交織復雜基本面背景下的難以預測的價格變化，PTA波動率的變化相對更為穩(wěn)定，雖然近兩年復雜的宏觀因素沖擊會使各PTA期權的隱含波動率達到極高水平，但在市場情緒恢復后隱含波動率依舊會恢復到前期振蕩區(qū)間，且PTA期權隱含波動率走勢中樞并沒有顯著抬升。

基于以上情況，我們認為下半年PTA期權隱含波動率處于高位之下仍可以通過做空波動率策略獲取期權市場的波動率溢價，因此下半年PTA期權可以重點關注上升超過40%的隱含波動率上沿一定幅度后的空波動率策略，但做空波動率策略做好持倉風險管理是極為必要的。對于想?yún)⑴c原油期權但資金體量不是特別大的投資者來說，使用PTA期權替代原油期權是一個不錯的選擇。

方向性策略方面，從PTA基本面來看，短期PTA開工總體仍有檢修，聚酯減產(chǎn)低點已現(xiàn)，8月PTA偏累庫；從估值方面來看，石腦油加工差大幅回落后有所修復但仍倒掛原油，PXN大幅修復至360元/噸左右，PTA加工差在300元/噸上下，PTA當前估值中性偏低，但是從供需面短期難看到向上驅動力(行情838275,診股)。短期須關注PTA自身的檢修進程以及需求的恢復程度，絕對價格上預計跟隨原油波動。中長期來看，去年新產(chǎn)能與老產(chǎn)能退出并存，階段性存在檢修同時下游高開工的情況。從動態(tài)看，如果聚酯開工偏高一些，PTA開工低一些，階段性存在去庫可能。需要關注低加工差下，寡頭PTA工廠控制現(xiàn)貨供給的情況，即PTA存在供給彈性。

基于基本面分析，PTA將來無論從原油成本支撐還是自身供需情況看均面臨壓力，因此在方向性策略上，逢PTA階段性反彈時可根據(jù)具體情況選擇買入看跌期權、賣出看漲期權或構建熊市價差策略。（作者單位：一德期貨）

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