【資料圖】

來源：投研點(diǎn)金

本周關(guān)注要點(diǎn)與變化：

1、 美國(guó)12月通脹繼續(xù)回落，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將延續(xù)。

2、 中國(guó)12月社融數(shù)據(jù)公布：企業(yè)債券融資延續(xù)大幅回落，拖累社融總量。

3、 中國(guó)12月通脹數(shù)據(jù)公布：核心CPI同比小幅回升，總體物價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行。

4、 中國(guó)12月進(jìn)出口數(shù)據(jù)公布：出口同比跌幅擴(kuò)大，外需或繼續(xù)承壓。

一、 大類資產(chǎn)配置追蹤

（一）本周重要事件

詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)查看【海通期貨】20230115 本周重要事件專題報(bào)告

（二）宏觀周期追蹤

1、本周宏觀面最新變化

1.1 海外最新變化：

本周海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅回升，美元指數(shù)本周下跌1.66%，續(xù)創(chuàng)本輪下行周期低點(diǎn)，美股美債價(jià)格上漲。

我們認(rèn)為本周市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)回升的最重要原因便是美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)回落。1月13日北京時(shí)間晚間21:30分，美國(guó)12月CPI同比上漲6.5%，預(yù)估為6.5%，前值為7.1%。核心CPI同比5.7%，預(yù)估為5.7%，前值6.0%。本次CPI數(shù)據(jù)是自2019年以來CPI環(huán)比首次為負(fù)值，再次確認(rèn)通脹進(jìn)入下行區(qū)間。另外CPI中值和同比16%截尾也出現(xiàn)拐頭跡象，通脹趨勢(shì)可能正在朝著美聯(lián)儲(chǔ)期待的方向。

從分項(xiàng)結(jié)構(gòu)角度來看，本次CPI數(shù)據(jù)并不算理想。本次CPI環(huán)比為負(fù)值最主要還是受能源價(jià)格大幅下行的影響，反觀核心CPI環(huán)比數(shù)據(jù)卻仍在繼續(xù)走高。從整個(gè)一季度角度來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)還是有一定的韌性。另外原油價(jià)格近期有一定反彈，而由能源價(jià)格回落帶來的通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)大幅走弱概率還是比較低的，因?yàn)橥涀陨碓诤诵姆?wù)項(xiàng)里還是存在比較強(qiáng)的韌性，所以一季度來仍要警惕市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落的風(fēng)險(xiǎn)。

高頻數(shù)據(jù)“美國(guó)周度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)”顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本周大幅回落。該指標(biāo)在2021年5月達(dá)到景氣度最高水平后持續(xù)回落，現(xiàn)在已經(jīng)低于疫情前正常水平。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面看美國(guó)庫存周期高位回落，隨著金融條件收緊后總需求回落，庫存周期已經(jīng)進(jìn)入去庫階段，對(duì)于經(jīng)濟(jì)將會(huì)產(chǎn)生下行壓力。全球制造業(yè)PMI和美國(guó)ISM制造業(yè)PMI持續(xù)回落。

1.2 國(guó)內(nèi)最新變化：

本周國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)回升，股匯齊漲，上證50更是創(chuàng)下半年以來新高，人民幣匯率也是大幅升值1.77%。

本輪風(fēng)險(xiǎn)偏好的持續(xù)抬升或主要是因?yàn)橥赓Y對(duì)于國(guó)內(nèi)復(fù)蘇的持續(xù)看好，一方面人民幣匯率持續(xù)升值，另一方面，北上資金也從1月4日起持續(xù)凈買入8個(gè)交易日，續(xù)創(chuàng)歷史累計(jì)資金流向新高。

但從國(guó)內(nèi)基本面來看，當(dāng)下依舊處于強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)的狀態(tài)。本周公布的多項(xiàng)數(shù)據(jù)則是持續(xù)走弱。社融存量同比增速繼續(xù)回落至9.6%，是央行公布月度同比數(shù)據(jù)以來新低。而12月我國(guó)出口金額同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-9.9%，較11月下滑了1個(gè)百分點(diǎn)。高頻數(shù)據(jù)方面，年初略好與去年同期的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)再度走弱，但不排除今年春節(jié)較早的因素。下周即將進(jìn)入春節(jié)前的最后一周，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注春節(jié)期間出行消費(fèi)數(shù)據(jù)，這或許在短期內(nèi)將主導(dǎo)市場(chǎng)的情緒變化。

1.2.1 國(guó)內(nèi)貨幣端變化：

資金面：邊際收緊。上周DR007運(yùn)行在1.70-2.02%的區(qū)間，R001運(yùn)行在0.83-1.63%的區(qū)間。本周資金利率相比上周明顯抬升，1月稅期和春節(jié)的臨近是流動(dòng)性收緊的主因。周一至周五央行分別開展了20億元、20億元、870億元、1170億元和1320億元逆回購操作，全周公開市場(chǎng)累計(jì)凈投放2130億元。央行從周三開始投放14天跨春節(jié)資金，維穩(wěn)跨春節(jié)流動(dòng)性的態(tài)度明顯。預(yù)計(jì)下周流動(dòng)性繼續(xù)處于松緊適度的狀態(tài)，但非銀機(jī)構(gòu)對(duì)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的資金最好提前準(zhǔn)備不可掉以輕心。

存單利率全線上行。上周各期限存單利率均上行，其中3個(gè)月存單利率上行7bp至2.38%，1年期存單利率上行8bp至2.54%。存單利率上行背后存在多方面原因，直接原因可能來自機(jī)構(gòu)對(duì)跨春節(jié)流動(dòng)性的需求上升，資金面的收緊和流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎也是重要原因，1月可能出現(xiàn)的信貸開門紅也加大了銀行負(fù)債端的壓力。

1.2.2 國(guó)內(nèi)信用端變化：

社融增速回落，主要源于企業(yè)債融下滑以及政府債退坡。 12 月社融存量增速為 9.6% ，回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，新增社融 1.31 萬億元，同比少增 10582 億元。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)債融下滑和政府債退坡是拖累社融的兩大因素。其中，企業(yè)債同比少增 4876 億元，政府債同比少增 8893 億元，前者與 12 月債市理財(cái)“贖回”壓力上升有關(guān)，信用利差走高，債融成本上行導(dǎo)致企業(yè)債券融資意愿受挫，信用債發(fā)行取消，企業(yè)債融同比大幅下滑；后者由政府債券發(fā)行節(jié)奏錯(cuò)位所致。

信貸結(jié)構(gòu)改善，主要源于企業(yè)端，居民端情況依然較差。12月新增信貸1.4萬億元，同比多增2700億元，環(huán)比增加1900億元。企業(yè)端，中長(zhǎng)貸超季節(jié)性強(qiáng)勢(shì)多增，2022年12月企業(yè)中長(zhǎng)貸新增12110億元，占總體信貸增量的86.5%，延續(xù)8月以來的趨勢(shì)，同比多增8717億元。究其原因，主要是政策引導(dǎo)下加大信貸支持力度，基建、制造業(yè)和房企都有一定程度支撐，其次，也存在債融成本抬升抑制企業(yè)債券融資，部分企業(yè)以信貸資金償還到期長(zhǎng)債的情況。受疫情擾動(dòng)等因素影響，居民中長(zhǎng)貸表現(xiàn)不佳，12月居民中長(zhǎng)貸新增1865億元，同比少增1693億元，環(huán)比減少約200億元，環(huán)比改善趨勢(shì)放緩，地產(chǎn)銷售問題的改善仍需等待后續(xù)政策加大力度。

M1、M2雙雙回落，“M2-M1”剪刀差倒掛擴(kuò)大，貨幣“定存化”傾向與資產(chǎn)端匱乏仍在持續(xù)。12月M1同比增長(zhǎng)3.7%，M2同比增長(zhǎng)11.8%，“M2- M1”剪刀差較11月增加0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.1%，反映出貨幣的活化程度依然較弱?！吧缛?M2”剪刀差倒掛小幅收窄（-2.2%），流動(dòng)性循環(huán)仍未明顯改善。12月資金面整體寬松，流動(dòng)性充裕，資金利率中樞整體下移。受疫情沖擊，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)下行幅度加深，房地產(chǎn)景氣度延續(xù)低迷，實(shí)體融資需求不振，資產(chǎn)端增長(zhǎng)乏力，居民儲(chǔ)蓄意愿較高，部分資金淤積在銀行間市場(chǎng)。

信貸結(jié)構(gòu)改善的趨勢(shì)正在進(jìn)一步加強(qiáng)，但總量增速開年仍存壓力。1月10日銀行信貸工作座談會(huì)要求保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度，合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，這將推動(dòng)一季度信貸從總量到結(jié)構(gòu)的改善。但是，從短期疫情、高基數(shù)、凈息差約束以及1月票據(jù)利率表現(xiàn)等角度來看，開年的增速仍存一定壓力。

信貸結(jié)構(gòu)改善的趨勢(shì)正在加強(qiáng)，降息窗口仍在。2023年1月春節(jié)期間流動(dòng)性缺口較大，超歷史同期水平，央行有動(dòng)力熨平資金面波動(dòng)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩確認(rèn)，美元指數(shù)下行，降息掣肘有所緩解，地產(chǎn)支持政策持續(xù)加碼，5年期以上LPR仍有調(diào)降空間。

1.2.3 國(guó)內(nèi)地產(chǎn)變化：

11月房地產(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)跌幅，同比跌幅較10月擴(kuò)大了3.9個(gè)百分點(diǎn)。具體來看，各分項(xiàng)指標(biāo)降幅全線走闊，其中商品房銷售面積、房屋施工、開工和竣工面積同比負(fù)增長(zhǎng)更為明顯。雖然“保交樓”和支持房地產(chǎn)政策接連出臺(tái)，但是在疫情影響下，居民對(duì)未來收入的擔(dān)憂加重，疊加房企信用危機(jī)還未消散，居民購房意愿不足，從11月信貸數(shù)據(jù)中居民中長(zhǎng)期貸款的疲弱也可以反映出房地產(chǎn)銷售端的低迷。另外，疫情對(duì)房企施工也帶來擾動(dòng)，再加上銷售的低迷，房企資金壓力加重，因此房企新開工和拿地意愿較低。

從高頻數(shù)據(jù)來看，1月地產(chǎn)銷售仍在低位徘徊，后續(xù)進(jìn)一步關(guān)注地產(chǎn)恢復(fù)的持續(xù)性。

2、宏觀周期所處位置與運(yùn)行方向

當(dāng)前國(guó)內(nèi)宏觀周期與歐美顯著錯(cuò)位，美國(guó)過熱走向衰退、歐洲滯漲走向衰退、中國(guó)衰退走向復(fù)蘇。中國(guó)與歐美經(jīng)濟(jì)周期時(shí)差拉大、貨幣政策相背，美國(guó)政策主基調(diào)是緊縮控通脹、中國(guó)政策主基調(diào)是寬松穩(wěn)增長(zhǎng)；

全球主要經(jīng)濟(jì)體的周期轉(zhuǎn)換均受制于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，即美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面是全球大類資產(chǎn)的決定性因素。而當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的特征是高通脹率、低失業(yè)率，通脹增速回落速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)增速回落程度，通脹形勢(shì)仍是聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的錨。隨著通脹在年中見頂回落，并且核心通脹在四季度也開始拐頭向下，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的關(guān)注度將會(huì)慢慢轉(zhuǎn)移至美國(guó)經(jīng)濟(jì)本身。緊縮炒作將逐步轉(zhuǎn)移至衰退炒作，市場(chǎng)將更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的演變。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)從2022年二季度開始政策面發(fā)力進(jìn)入穩(wěn)增長(zhǎng)階段，但受制于內(nèi)部疫情防控和外部聯(lián)儲(chǔ)緊縮，經(jīng)濟(jì)從衰退向復(fù)蘇的轉(zhuǎn)換異常曲折。隨著疫情防控措施的優(yōu)化和外部緊縮的緩解，政策空間打開，市場(chǎng)將經(jīng)歷一段“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”階段。持續(xù)放松的地產(chǎn)政策和積極的財(cái)政信貸政策能否推動(dòng)弱現(xiàn)實(shí)往強(qiáng)現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)換，將是后期關(guān)注的重點(diǎn)。

從國(guó)內(nèi)庫存周期角度看，政策已于2021年底由緊轉(zhuǎn)松，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已于4月份見底，但反彈持續(xù)乏力。因此作為落后的指標(biāo)的產(chǎn)成品庫存回落較慢，后市需要重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)PPI下行與穩(wěn)增長(zhǎng)刺激總需求的政策組合是否會(huì)造成“產(chǎn)成品庫存的回落”，經(jīng)過去庫存之后才更容易進(jìn)入下一輪擴(kuò)張周期。

（三）大類資產(chǎn)追蹤

1、債市追蹤：

上周最新變化：

上周資金面和央行操作情況是影響市場(chǎng)走勢(shì)的主線，基本面預(yù)期改善、穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼等因素放大了債市調(diào)整幅度。具體而言，周一，消息面較為平靜，長(zhǎng)端利率先下后上，當(dāng)天220025上行0.75bp。周二，央行僅開展20億逆回購操作，全天資金面偏緊，存單利率也大幅上行，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)弱，當(dāng)天220025上行4bp。周三，央行加碼逆回購?fù)斗?，同時(shí)開始投放14天跨春節(jié)資金，市場(chǎng)情緒修復(fù)，當(dāng)天220025下行2bp。周四，上午發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)符合預(yù)期，但基本面高頻數(shù)據(jù)呈現(xiàn)許多積極信號(hào)，債市情緒再度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，當(dāng)天220025上行2bp。周五，地產(chǎn)政策加碼、資金面轉(zhuǎn)緊、MLF降息預(yù)期降溫等因素導(dǎo)致債市延續(xù)走弱，當(dāng)天220025上行1.75bp。全周十年國(guó)債活躍券220025累計(jì)上行6.5bp，十年國(guó)開活躍券220220累計(jì)上行7bp。

市場(chǎng)影響因素及市場(chǎng)看法：

近期債券利率震蕩回落，且短端利率下行幅度更大，曲線由之前的平坦化逐漸走陡。這其中包含了資金面寬松、理財(cái)贖回壓力緩和、寬貨幣預(yù)期升溫等因素的推動(dòng)。而三者其實(shí)都離不開貨幣政策的寬松基調(diào)。

降息預(yù)期升溫，主要源于5年期LPR調(diào)降去托底房地產(chǎn)的必要性。2022年，1年期、5年期LPR和1年期MLF利率分別調(diào)降了15bp、35bp、20bp。5年LPR依次是在1月MLF下調(diào)10bp帶動(dòng)下調(diào)降5bp、5月單獨(dú)調(diào)降15bp和8月在MLF下降10bp帶動(dòng)下調(diào)降15bp，可以看出，貨幣政策寬松目的越來越傾向于推動(dòng)5年期LPR的下行。新年伊始，通過LPR下調(diào)去激發(fā)房貸和購房需求的概率偏高，這是否會(huì)通過下調(diào)MLF來完成也存在一定可能性。

目前疫情傳播沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，12月18日央行副行長(zhǎng)在解讀明年貨幣政策表示“總量要夠、結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)，力度不小于今年”，也都助推了降息預(yù)期的升溫。預(yù)計(jì)在1月16日（MLF操作日）之前，降息預(yù)期的持續(xù)存在會(huì)對(duì)債市形成階段性利好。但16日降息是否落地、降息幅度多少都將揭曉，屆時(shí)降息預(yù)期都將暫告一段落，利好可能轉(zhuǎn)利空。綜合來說，短端債券當(dāng)前具有價(jià)值，短時(shí)間受投資者行為影響可能會(huì)繼續(xù)偏弱，但在寬信用未落地之前，資金水平?jīng)]有明顯收斂之前，即使當(dāng)前偏平坦的曲線不變陡，短端債券也有持有價(jià)值，但是如果認(rèn)為收益率曲線在這期間還會(huì)繼續(xù)大幅變平，那么短端債券還是會(huì)繼續(xù)承壓。

從長(zhǎng)期維度，當(dāng)前寬信用尚未落地、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍比較大，如果經(jīng)濟(jì)需要支持，明年1季度國(guó)內(nèi)仍存在政策寬松的可能性，但后續(xù)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回升和資金邊際收斂的情況。

操作建議：

從中期內(nèi)看，真正決定債券市場(chǎng)的還是基本面，如果各種條件都邊際緩和，擾動(dòng)市場(chǎng)的這些不確定性因素進(jìn)一步淡化的話，經(jīng)濟(jì)上肯定也是有更大的修復(fù)空間，所以中期內(nèi)債市依然有較大的風(fēng)險(xiǎn)。

2、股市追蹤：

見重點(diǎn)策略

3、大宗商品追蹤：

3.1、大宗商品最新變化：

價(jià)格：本周美國(guó)通脹數(shù)據(jù)連續(xù)回落，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)放緩，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，美元指數(shù)回落，多數(shù)商品反彈，其中聚酯鏈、塑化鏈及能源板塊漲幅居前，黑色系受房地產(chǎn)支持政策提振亦表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)系品種偏弱運(yùn)行，油脂板塊跌幅居前。

庫存及開工率變化追蹤：黑色系產(chǎn)業(yè)鏈表需偏弱，原料端庫存向上游累積，成材社庫+廠庫總庫存開始累庫，基本金屬庫存低位拐點(diǎn)已出現(xiàn)，下游產(chǎn)業(yè)鏈化工品需求仍疲弱，整體來看，多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈因下游需求不佳傳導(dǎo)至產(chǎn)能端，導(dǎo)致開工率及庫存均表現(xiàn)弱勢(shì)，內(nèi)需啟動(dòng)或仍需等待。

庫存變化：黑色品種方面，下游焦鋼企對(duì)焦煤基本已經(jīng)結(jié)束，但受下游開工回落、季節(jié)性累庫影響，下游焦鋼企業(yè)焦煤庫存繼續(xù)上升，煤礦焦煤庫存小幅下滑；焦炭方面，焦企的焦炭庫存開始回升，鋼廠焦炭繼續(xù)累庫，焦炭總庫存連續(xù)三周回升；鐵礦方面，進(jìn)口礦港庫周環(huán)比增加，鋼廠進(jìn)口礦庫存連續(xù)8周上行，庫消比亦小幅增加，但廠庫仍遠(yuǎn)低于去年同期水平；成材方面，螺紋鋼和熱卷庫存維持社庫增幅遠(yuǎn)超廠庫的特點(diǎn)，社會(huì)庫存在同期高位繼續(xù)加速積累，僅熱卷廠庫周環(huán)比下降；動(dòng)力煤方面，北方港動(dòng)力煤庫存向上累積。電廠日耗并未有明顯上升，目前庫存安全，整體以剛需備貨為主。有色金屬品種，銅方面，本周全球三大交易所銅總庫存環(huán)比增加1.88萬噸至21.65萬噸，國(guó)內(nèi)主流地區(qū)銅社會(huì)庫存較上周增加1.8萬噸至13.55萬噸，保稅區(qū)庫存較上周增加1.33萬噸至7.08萬噸。鋁方面，本周SHFE和LME庫存延續(xù)分化，國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫存較上周增加6.6萬噸至64.2萬噸，季節(jié)性累庫延續(xù)。能源方面，1月6日當(dāng)周EIA原油庫存超預(yù)期大幅增加1896.1萬桶，為2021年2月6日當(dāng)周以來最大增幅，成品油方面汽油庫存上升，餾分油庫存下降。

中下游庫存方面，化工產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)累庫，處在同期偏高位置，聚酯鏈PTA、乙二醇庫存均環(huán)比增加，處在同期偏高水平；聚烯烴PE、PP庫存均環(huán)比下降；PVC市場(chǎng)到貨有所增加，華東及華南庫存增加，本周華東及華南社庫較上周增加1.77萬噸至25.73萬噸，依然明顯高于去年同期水平。農(nóng)產(chǎn)品方面，進(jìn)口大豆庫存環(huán)比回落，一季度大豆到港量季節(jié)性回落，料庫存壓力有所緩解；三大油脂總庫存繼續(xù)累積，棕櫚油庫存累至同期高位，料短期累庫趨勢(shì)仍將持續(xù)；玉米港口庫存回升，處在同期中性位置，11月生豬存欄回升至同期最高位置，能繁母豬存欄略低于去年同期。

產(chǎn)能變化：黑色系，洗煤廠開工率開始下滑，噸焦虧損繼續(xù)擴(kuò)大，焦化廠開工率連續(xù)回升五周后開始下滑，鋼廠盈利有所修復(fù)，高爐開工率回升，鐵水產(chǎn)量回升至222.3萬噸，五大材品種產(chǎn)量則維持環(huán)比下降態(tài)勢(shì)；有色金屬方面，12月銅冶煉開工率環(huán)比下降6.39%至82.18%，電解鋁冶煉開工環(huán)比回落0.5%至89.3%。下游開工方面，銅桿和鋁材周度開工分別環(huán)比繼續(xù)回落7.4%、1.4%至49.02%、61.4%。

中下游需求端，化工產(chǎn)業(yè)鏈開工率表現(xiàn)分化，聚酯鏈PTA、乙二醇開工率環(huán)比下降，PX開工率提升，處在季節(jié)性偏低水平；聚烯烴PE、PP開工率增加；甲醇開工率較前一周下降，外采MTO開工率環(huán)比上升13.6%；PVC生產(chǎn)裝置平穩(wěn)，短期新增檢修不多，前期停車裝置陸續(xù)開工，PVC行業(yè)開工率較上周提升2.03%至76.50%，周產(chǎn)量增加1.20萬噸至33.42萬噸，后續(xù)一月暫無檢修計(jì)劃，預(yù)計(jì)PVC開工率延續(xù)回升態(tài)勢(shì)。農(nóng)產(chǎn)品大豆壓榨方面，四季度后半段進(jìn)口大豆到港量增加，料近期油廠開機(jī)率維持同期偏高位置；玉米淀粉企業(yè)開工率小幅回落，處在同期偏低位置；生豬屠宰開工率小幅回升。

3.2、大宗商品趨勢(shì)追蹤：

2022年5月份之后決定大宗商品的核心力量是需求端因素，即美聯(lián)儲(chǔ)緊縮帶來的全球總需求收縮，而供給端在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊之后降格為擾動(dòng)因素。8月底以全球央行年會(huì)為標(biāo)志大宗商品承受了第二輪宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱的沖擊，但大宗商品在整體受到低庫存和中下游虧損供給不足的支撐。

2022年11月份大宗商品在宏觀面出現(xiàn)改善（美國(guó)10月份通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期回落，緊縮預(yù)期降溫；及中國(guó)疫情防控和房地產(chǎn)政策調(diào)整）的背景下展開了一輪反彈，這輪反彈中多個(gè)品種修復(fù)了遠(yuǎn)期過大的貼水。從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，當(dāng)前只是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的降溫，而非停止加息更非政策轉(zhuǎn)向。由于美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的目標(biāo)不會(huì)改變，大宗商品反彈的幅度的升級(jí)將加劇美國(guó)商品通脹的壓力最將將使聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度再度升級(jí)，大宗商品距離真正的轉(zhuǎn)勢(shì)還隔著經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣政策轉(zhuǎn)向，當(dāng)前階段決定大宗商品的方向的仍是需求端，全球經(jīng)濟(jì)收縮的趨勢(shì)決定了大宗商品仍不具備反轉(zhuǎn)條件。

4、航運(yùn)運(yùn)價(jià)追蹤：

最新的航運(yùn)運(yùn)價(jià)表現(xiàn)如下表所示：

集裝箱運(yùn)價(jià)：本周SCFI綜合指數(shù)環(huán)比小幅下降2.8%，主干航線運(yùn)價(jià)均出現(xiàn)不同程度的下跌。貨代端運(yùn)價(jià)指標(biāo)FBX小幅回升，環(huán)比上漲3.2%，主要?jiǎng)觼碜杂跉W線運(yùn)價(jià)上漲9.8%。綜合近期各大統(tǒng)計(jì)口徑的運(yùn)價(jià)指標(biāo)表現(xiàn)，前期暴跌的趨勢(shì)似乎已經(jīng)告一段落，近期更多是漲跌互現(xiàn)的震蕩趨勢(shì)為主。近期運(yùn)價(jià)更多是船公司主動(dòng)收緊運(yùn)力供給和航線安排的結(jié)果，貨量整體依然處于低位，除了歐線尤其是地中海地區(qū)有些許回升。市場(chǎng)現(xiàn)在更為關(guān)注的是長(zhǎng)協(xié)簽訂的情況，船公司挺價(jià)意愿明顯的原因也在于此，歐線的季月合約預(yù)計(jì)將于近期開啟談判，美線長(zhǎng)協(xié)則可以更多關(guān)注3月初TPM大會(huì)所釋放出的信號(hào)，但是毫無疑問的是2023年的長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)預(yù)計(jì)將出現(xiàn)明顯下降，并且相比去年貨主更急切地鎖定長(zhǎng)協(xié)以避免運(yùn)輸成本上漲的形勢(shì)不同，跌跌不休的即期運(yùn)價(jià)將使船公司處于更被動(dòng)的地位。

干散貨運(yùn)價(jià)：本期BDI持續(xù)下行，跌破千點(diǎn)，周五BDI報(bào)946點(diǎn)，較上周五下跌184點(diǎn)/-16%。細(xì)分船型，大型散貨船運(yùn)指BCI報(bào)1299點(diǎn)，較上周五下跌213點(diǎn)/-14%；中型散貨船運(yùn)指BPI報(bào)1069點(diǎn)，較上周五下跌點(diǎn)/-18%；小型散貨船運(yùn)指BSI報(bào)686點(diǎn)，較上周五下跌686點(diǎn)/-18%。BDI深幅下探，為2020年年中以來最低值，這主要由基本面疲軟導(dǎo)致，符合春節(jié)傳統(tǒng)淡季特征。尤其上周將假期累計(jì)跌幅釋放完全后，繼鐵礦石發(fā)運(yùn)減弱，煤炭及大豆也運(yùn)需低迷，導(dǎo)致其主要承運(yùn)船型（中小型散貨船）跌幅明顯，成為拖累綜指進(jìn)一步下挫的主導(dǎo)因素。2022年圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系列炒作和預(yù)期，都等待今年予以兌現(xiàn)，但開年緊鄰春節(jié)傳統(tǒng)淡季，運(yùn)價(jià)不具備回暖條件，因此短期維持震蕩偏弱判斷，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注節(jié)后國(guó)內(nèi)一系列經(jīng)濟(jì)寬松政策的落地情況。

油輪運(yùn)價(jià)：本周BDTI企穩(wěn)回升，周五錄得1445，環(huán)比上漲3.9%。周四VLCC-TCE錄得13763美元/天，環(huán)比大幅下跌40%；Suezmax-TCE環(huán)比上漲31%至81541美元/天；Aframax-TCE環(huán)比上漲12%至68234美元/天。市場(chǎng)詢盤活動(dòng)不佳，船只運(yùn)力供給增加，疊加中國(guó)疫情放開后原油現(xiàn)實(shí)需求恢復(fù)緩慢，春節(jié)工人放假也放緩了煉廠采購步伐需求，短期內(nèi)VLCC運(yùn)費(fèi)大幅滑落。而船東堅(jiān)挺中小型船運(yùn)價(jià)下探空間，市場(chǎng)信心略微回升使得中小型船運(yùn)費(fèi)先于VLCC觸底反彈。短期來看，在整體市場(chǎng)回暖下VLCC有望企穩(wěn)回升。春節(jié)過后關(guān)注中國(guó)第二波疫情感染程度和2月1日OPEC產(chǎn)油會(huì)議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、政策監(jiān)管變化超預(yù)期；

2、分析模型與統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)。

二、品種強(qiáng)弱排序

注：

1. - - -表示強(qiáng)烈看空，- -表示看空，-表示震蕩偏弱；

+ + +表示強(qiáng)烈看多，+ +表示看多，+表示震蕩偏強(qiáng)；= 表示震蕩

2. 該排序僅包括基本面研究覆蓋品種

數(shù)據(jù)來源：海通期貨投資咨詢部

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外疫情與疫苗療效不確定性

地緣政治沖突加劇可能性

分析模型與統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)

產(chǎn)業(yè)政策變化超預(yù)期

三、重點(diǎn)策略追蹤

？運(yùn)行中策略：

1、信心逐漸建立，反彈仍有空間，繼續(xù)看多股指

？策略邏輯：年線或成節(jié)前有效阻力，2301合約升水較大且臨近交割可考慮期現(xiàn)套利

上周A股市場(chǎng)延續(xù)自2022年11月起“強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)”的交易邏輯，表現(xiàn)較強(qiáng)指數(shù)持續(xù)上攻。但是，需要注意的是本輪較為強(qiáng)勢(shì)的滬深300和上證50指數(shù)均已上漲至年線附近，價(jià)格方面已有超漲跡象且上有集中解套盤的壓制，下周是春節(jié)前最后一個(gè)交易周，量能方面春節(jié)長(zhǎng)假前A股一般交投活躍度偏低，所以在沒有足夠增量資金去對(duì)沖解套盤壓力的情況下，年線或?qū)⒊蔀槎唐谟行У淖枇ξ唬夹g(shù)層面存在調(diào)整的需求。同時(shí)，近期不斷飆升的期權(quán)PCR持倉比、股指期貨近月合約的顯著升水以及融資買入額占總成交額比值的提升，都在顯示市場(chǎng)的情緒可能已經(jīng)過熱，對(duì)經(jīng)濟(jì)“強(qiáng)預(yù)期”所帶來的樂觀情緒已經(jīng)反饋在價(jià)格之中。綜上，倉位較重的投資者春節(jié)前可以適當(dāng)減倉，而倉位較低的投資者年前也無需急于追漲。

“強(qiáng)預(yù)期”使得利率層面存在上行壓力，但“弱現(xiàn)實(shí)”又會(huì)制約利率的絕對(duì)高度。1到2月或是疫情傳播的高峰期，疊加春節(jié)效應(yīng)，一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的力度或較弱，盈利端并不給A股帶來實(shí)際的上行動(dòng)力，由預(yù)期改善帶動(dòng)的估值修復(fù)是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。這個(gè)階段市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)是政策的力度，在政策沒有新增博弈點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)將承壓，故指數(shù)走勢(shì)或多為震蕩，利率重心的上行會(huì)使得市場(chǎng)風(fēng)格偏向大盤價(jià)值。

股指期貨策略方面，可以關(guān)注我們自2022年10月下旬二開始一直推薦的多IH的單邊趨勢(shì)或多頭替代以及多IH空IC的跨品種套利。

各品種近月合約大幅升水，IF和IH保持升水結(jié)構(gòu)，IC遠(yuǎn)月合約小幅升水，IM遠(yuǎn)月合約小幅貼水。由于下周就是股指期貨的交割周2301合約較高的升水是較好的期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，可考慮空股指期貨2301合約多指數(shù)ETF的套利。

全年來看，保持樂觀。我們認(rèn)為中證全指在2023年估值將提升14%左右，EPS將同比增長(zhǎng)7.1%左右，故我們預(yù)測(cè)上證全指的全年漲幅或在22.1%左右，所以整體觀點(diǎn)上是樂觀的。“解鈴還須系鈴人”， 疫情打擊的是信心對(duì)經(jīng)濟(jì)的深層影響是“寬貨幣”的失效。防疫政策的優(yōu)化是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心恢復(fù)的根本，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)具備走牛的基礎(chǔ)。

首先，絕對(duì)估值處在底部具有較大的修復(fù)空間，而且歷史上看，中證全指還沒有出現(xiàn)過連續(xù)3年估值收縮的情況，估值的修復(fù)將是2023年市場(chǎng)確定性較高的機(jī)會(huì)點(diǎn)。其次，相對(duì)估值對(duì)利率上行存在一定安全墊，貨幣政策提前與經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)向的概率較小，所以對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善而帶來的利率上行無需過渡擔(dān)憂。再次，2022年信貸脈沖走升指引下，2023年A股盈利端恢復(fù)的確定性較高。節(jié)奏方面要注意，1到2月或是疫情傳播的高峰期，疊加春節(jié)效應(yīng)、外需的走弱和價(jià)格因素（PPI基數(shù)效應(yīng)下持續(xù)下行），一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的力度或較弱。二季度開始量（工業(yè)增加值）的因素會(huì)帶動(dòng)A股盈利狀況開始改善，下半年海外貨幣緊縮或進(jìn)入尾聲甚至趨于寬松，外需壓力緩解，PPI基數(shù)效應(yīng)緩解價(jià)格也不再是主要壓制因素，A股盈利增速或?qū)⒓铀偕仙?。故我們認(rèn)為2023年股盈利增速將呈現(xiàn)“先低后高”的態(tài)勢(shì)，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)會(huì)向中游和下游擴(kuò)散。最后，當(dāng)居民生活狀態(tài)回到正常，經(jīng)濟(jì)逐漸開始復(fù)蘇后，信心的恢復(fù)將使得居民和企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為偏向保守的狀態(tài)出現(xiàn)改善，居民將增加投資和消費(fèi)的意愿減少儲(chǔ)蓄的意愿，企業(yè)擴(kuò)張的意愿也會(huì)加強(qiáng)，宏觀流動(dòng)性向微觀流動(dòng)性傳導(dǎo)和“寬信用”正常的落地。限制2022年“寬貨幣”政策效果的核心因素將出現(xiàn)改善，流動(dòng)性層面本應(yīng)在2022年出現(xiàn)的牛市滯后到2023年。

綜合估值、盈利和利率的判斷，以滬深300和上證50為代表的大盤股指數(shù)是勝率更高的選擇。

2、利用債市風(fēng)波定位中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期 ——兼論股債兩類資產(chǎn)機(jī)會(huì)

2022年11月11日至11月16日國(guó)內(nèi)固定收益（債券）市場(chǎng)出現(xiàn)了史上第四次債市風(fēng)暴，債券市場(chǎng)所有品種無一幸免收益率都出現(xiàn)了持續(xù)大幅上揚(yáng)。本輪最先上行的是貨幣市場(chǎng)上兩個(gè)重要基準(zhǔn)利率：銀行間質(zhì)押式回購7天加權(quán)利率和商業(yè)銀行同業(yè)存單利率。一年期同業(yè)存單利率從10月末的2.019%到11月17日最高升至2.0792%，半個(gè)月時(shí)間上行超過60BP。債券不僅是所有固定收益產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，也是大多數(shù)金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，債券收益率大幅上升對(duì)應(yīng)著基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌。債券型基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值大幅回撤。3萬只理財(cái)產(chǎn)品中一周內(nèi)出現(xiàn)負(fù)收益的產(chǎn)品超過1萬只。

雖然11月17日之后在央行呵護(hù)下利率有所回落，但這次固定收益市場(chǎng)利率的全面沖擊已成為一個(gè)歷史性事件，是我國(guó)債券市場(chǎng)歷史上第四次債市風(fēng)暴。在我們的研究體系里這類規(guī)律性出現(xiàn)的標(biāo)志性事件，對(duì)于判斷經(jīng)濟(jì)周期所處階段及未來演進(jìn)方向具有極為重要的“坐標(biāo)”意義。本文將以史上四次債市風(fēng)波的共性特征入手，定位我國(guó)宏觀周期的位置，進(jìn)而分析股票和債券兩類資產(chǎn)的價(jià)值和投資機(jī)會(huì)。

一、歷史上的四次債市風(fēng)暴：

我國(guó)債券市場(chǎng)上發(fā)生過三次與今年11月類似的債市風(fēng)暴：

第一次是2013年6月的“錢荒”：2012年海外出現(xiàn)了歐債危機(jī)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)回落帶動(dòng)走入了下行周期，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國(guó)推出了四萬億刺激的2.0版，當(dāng)時(shí)流行的一句話是“溫總強(qiáng)刺激、強(qiáng)總溫刺激”，在政策寬松和經(jīng)濟(jì)下滑作用下2012年9月開始債券收益率一路下行，當(dāng)時(shí)銀行業(yè)金融市場(chǎng)部和資管部都沒有分開，賬戶管理混亂腐敗叢生。央行寬松出來的資金在金融體系空轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，資金無法流入實(shí)體領(lǐng)域。2013年4月開始債券市場(chǎng)展開了“反貪”風(fēng)暴，重點(diǎn)治理丙類賬戶、職務(wù)侵占和利益輸送，隨后監(jiān)管開始限制資產(chǎn)端期限錯(cuò)配。6月份央行貨幣供應(yīng)不足，銀行間隔夜拆借利率一度飚升至30%以上，銀行理財(cái)收益率被推高至10%以上。

第二次是2016年底的“債災(zāi)”：2014-2015年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入嚴(yán)重的通縮周期，尤其是資源國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我國(guó)資本市場(chǎng)上股市的“異常波動(dòng)”和人民幣匯率貶值，使得悲觀預(yù)期彌漫。由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩矛盾突出，政府在2016年大力推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革。在產(chǎn)能過剩和股市去杠桿影響下2014-2016年的大部分時(shí)間里，債券收益率都維持弱勢(shì)，債市同業(yè)套利、委外等杠桿行為盛行，資金在金融體系空轉(zhuǎn)現(xiàn)象再度出現(xiàn)。2016年10月開始，央行收緊流動(dòng)性，監(jiān)管體系推出了“理財(cái)納入MPA、整頓銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和券商資金池”等措施。同時(shí)供給側(cè)改革推動(dòng)的煤炭、鋼鐵等大宗商品牛市使國(guó)內(nèi)通脹壓力抬升。債券市場(chǎng)利率大幅飚升，出現(xiàn)了第二次債市風(fēng)暴。

第三次是2020年疫情復(fù)蘇引發(fā)的“債市風(fēng)暴”：2018年開始全球經(jīng)濟(jì)再度共振性回落，國(guó)內(nèi)實(shí)施金融供給側(cè)改革，以資管新規(guī)實(shí)施為標(biāo)志全面去杠桿，2020年的新冠疫情將剛有企穩(wěn)苗頭的國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)打入谷底，在疫情壓力下國(guó)內(nèi)推出了一系列強(qiáng)有力的寬松救助措施。我國(guó)債券收益率承接2018年的下行趨勢(shì)再創(chuàng)新低，然而4月份之后國(guó)內(nèi)疫情得到控制，但境外疫情全面爆發(fā)。國(guó)內(nèi)出口持續(xù)回升，央行開始收縮流動(dòng)性，債市經(jīng)歷史上第三次全面沖擊。

當(dāng)前的債市沖擊是歷史上第四次“債市風(fēng)暴”：其背景是2021年8月份之后我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，2022年美聯(lián)儲(chǔ)史上最激進(jìn)的加息，疊加國(guó)內(nèi)疫情和房地產(chǎn)危機(jī)使得這次宏觀下行周期格外慘烈。從2021年底開始政策面穩(wěn)增長(zhǎng)措施不斷加碼，貨幣政策寬松也一再加碼，銀行間利率打至創(chuàng)紀(jì)錄的歷史低位，悲觀的預(yù)期使得寬松出來的資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2022年11月公布的美國(guó)10月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，使國(guó)內(nèi)宏觀面外部壓力減輕。與此同時(shí)11月11日公布的“優(yōu)化疫情防控措施20條”和“支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平衡健康發(fā)展16條”兩項(xiàng)政策使市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期好轉(zhuǎn)。而從10月開始市場(chǎng)預(yù)期的央行降準(zhǔn)一再落空，央行已經(jīng)在邊際上不再寬松。11月中旬開始債收益率全面飚升，理財(cái)產(chǎn)品凈值回落使得贖回、債券拋售形成循環(huán)，出現(xiàn)了歷史上第四次債市風(fēng)波。

這次債市風(fēng)波自身的沖擊力度比不上前三次，而且在贖回踩踏循環(huán)跡象出現(xiàn)后央行第一時(shí)間對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行了呵護(hù)，11月17日之后債券收益率已有所回落。但其影響卻比前三次更大，原因是資管新規(guī)最后時(shí)限是2021年底，這之后發(fā)行的所有 理財(cái)產(chǎn)品均需要“凈值化”。而之前的銀行理財(cái)存在“剛兌”的特征，債市風(fēng)波只在固收和債券圈子里被關(guān)注。而凈值化之后普通老百姓(行情603883,診股)購買的理財(cái)產(chǎn)品凈值下降，被廣泛關(guān)注。

二、歷次債市風(fēng)波的共同特征：

盡管歷次債市場(chǎng)風(fēng)暴的觸發(fā)因素和細(xì)節(jié)都有很多不同，但對(duì)于宏觀分析和投資研究而言更重要的是其共性特征。因?yàn)檫@些共性特征構(gòu)成了對(duì)宏觀周期進(jìn)行定位的依據(jù)，也是未來經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)和資產(chǎn)價(jià)格變化的底層邏輯。我們總結(jié)歷史上四次債市風(fēng)波有以下幾個(gè)非常值得重視的共同特征：

1、歷次債市風(fēng)波均發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期的末段，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度很低（股市表現(xiàn)均不好）；

2、為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行貨幣政策進(jìn)行了持續(xù)的寬松，債券收益率經(jīng)過長(zhǎng)期下行處于歷史極低位置：

3、對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期使寬松出來的資金淤積在金融體系空轉(zhuǎn)無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即寬貨幣向?qū)捫庞眠^度受阻。

4、央行和監(jiān)管部門對(duì)資金空轉(zhuǎn)和行業(yè)亂象的整頓以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期的好轉(zhuǎn)是債市風(fēng)波的觸發(fā)因素。

上述四個(gè)特征的本質(zhì)是債券市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期過于悲觀，債券的性價(jià)比極差，資金繼續(xù)呆在債市，風(fēng)險(xiǎn)收益比非常不利。資金需要向高收益領(lǐng)域?qū)ふ覚C(jī)會(huì)，而不宜繼續(xù)淤積在債市，下圖是股指與國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)比（藍(lán)線越高代表債券性價(jià)比越低，現(xiàn)在該風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已至歷史高位，說明債券性價(jià)比極差）。

三、債市風(fēng)波規(guī)律性出現(xiàn)對(duì)判斷經(jīng)濟(jì)周期和資產(chǎn)價(jià)格變化的借鑒意義：

1、對(duì)宏觀周期的借鑒意義：

從歷史上看債市風(fēng)波是宏觀經(jīng)濟(jì)周期切換和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變的標(biāo)志性事件。它代表著貨幣寬松已至“物極必反”的窗口期，而房地產(chǎn)在債市風(fēng)波發(fā)生時(shí)則已處于企穩(wěn)回升的前半段，但當(dāng)前這次債市風(fēng)波發(fā)生時(shí)只有房地產(chǎn)銷售累計(jì)同比數(shù)據(jù)止跌，但房地產(chǎn)投資仍未止跌，即當(dāng)前這次債市風(fēng)波發(fā)生的時(shí)間更為超前。

2、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的借鑒意義：

歷次債市風(fēng)波之后，年度級(jí)別的時(shí)間跨度上資金都大規(guī)模從低風(fēng)險(xiǎn)低收益的債券市場(chǎng)流向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)。原因非常簡(jiǎn)單：一方面?zhèn)酗L(fēng)波說明投資債券的性價(jià)比和風(fēng)險(xiǎn)收益比不再有優(yōu)勢(shì)；另一方面從規(guī)模上看債券規(guī)模巨大，截止2022年6月在銀行理財(cái)中債券占據(jù)67.8%的份額，而股市僅占3.2%。只需要極小比例的債券資金轉(zhuǎn)向股市，所帶來的增量資金對(duì)于股市就是巨大的。

從歷史上實(shí)際價(jià)格走勢(shì)來看，歷次債市風(fēng)波之后債券都進(jìn)入了熊市而股票都進(jìn)入了牛市：比如2013年錢荒之后債券走熊，創(chuàng)業(yè)板進(jìn)入了超級(jí)牛市；2016年債災(zāi)之后債券走熊大盤藍(lán)籌股進(jìn)入牛市；2020年疫情復(fù)蘇導(dǎo)致的債市風(fēng)波之后債券走熊，股市進(jìn)入牛市。而股市與債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都由歷史高位向低位回落。

綜上所述在年度跨度的時(shí)間尺度上多股指空國(guó)債是具有高勝率高收益風(fēng)險(xiǎn)比的趨勢(shì)性策略。

？已結(jié)束策略

風(fēng)險(xiǎn)提示：

◆國(guó)內(nèi)外政策變化超預(yù)期

◆分析模型與統(tǒng)計(jì)規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)鍵詞： 大類資產(chǎn)