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來源：中糧期貨研究中心

摘要

2020-2022年注定是極不平凡的三年，權(quán)益市場大開大合的行情走勢牽動無數(shù)投資者為之歡呼雀躍，也為之黯然神傷。本文著眼于年度級別的核心因素與偏差去復(fù)盤過去3年的權(quán)益市場行情走勢，力圖給投資者呈現(xiàn)一個簡單明了、路徑清晰的復(fù)盤筆記。整體來看，2020-2022年大的邏輯主線分為7個主要階段。

數(shù)據(jù)來源：萬得、中糧期貨研究院整理

一

新冠疫情沖擊，

海外接連擴(kuò)散引發(fā)流動性恐慌

階段一（2020年1月下旬-2020年3月中下旬）：

1月初，受中美第一階段協(xié)議成功簽署的利好影響，權(quán)益呈現(xiàn)一段小陽春行情，北向資金持續(xù)流入。1月下旬新冠疫情的爆發(fā)，從國內(nèi)到國外的封城，令市場始料未及。一開始疫情并未對盤面產(chǎn)生較大影響，此時受春節(jié)行情和中美第一階段協(xié)議的關(guān)注度較高，導(dǎo)致即使在1月初有流言說武漢或有新冠疫情，但是盤面并無太大反應(yīng)。

1月下旬春節(jié)期間疫情逐漸發(fā)酵，武漢封城，各地疫情快速爆發(fā)，股市開市后快速下跌，逾3000個股跌停。隨后市場可能類比應(yīng)對非典的成功經(jīng)驗，更多的認(rèn)為是脈沖式疫情，隨著隔離的開展會很快的度過疫情，政策方面也會傾力配合經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，市場迎來了一波快速的反彈行情至2月下旬。但隨后疫情向全球急劇擴(kuò)張，3月隨著從全球部分國家開始隔離到全球大部分國家隔離居家辦公導(dǎo)致市場出現(xiàn)流動性恐慌，無論風(fēng)險還是避險類資產(chǎn)均發(fā)生被擠兌的極端行情，IF、IC、IH開啟第二波快速下跌。

二

全球央行大放水，

內(nèi)外疫情差推升出口型經(jīng)濟(jì)快速爬坡

階段二（2020年3月下旬-7月上旬）：

面對新冠疫情的挑戰(zhàn)，全國上下積極應(yīng)對，經(jīng)濟(jì)步入快速修復(fù)期。市場已經(jīng)注意到基本面已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著疫情在國內(nèi)被逐步控制，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過了最壞的時候。此外，3月以來，全球各國為應(yīng)對新冠疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退以及金融市場恐慌拋售，主要央行迅速出臺大規(guī)模救市政策，開啟了史無前例的寬松浪潮，實施一攬子貨幣政策工具，包括大幅度降息、大規(guī)模資產(chǎn)購買和多項非常規(guī)政策工具。在全球央行持續(xù)提供超額的流動性支持以及大規(guī)模救助政策刺激下，全球資產(chǎn)從流動性恐慌的錯殺、誤殺中快速回暖，資產(chǎn)價格逐級抬升。

值得注意的是，3-5月份武漢解封后，資產(chǎn)的表現(xiàn)并不是跟隨復(fù)工預(yù)期上漲而是先定價的武漢疫情解封后疫情是否擴(kuò)散的悲觀弱現(xiàn)實，可以說市場是跟著數(shù)據(jù)一步一步的驗證經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動態(tài)，整體市場行情緩慢上漲。6月-7月上旬的加速上漲行情本質(zhì)上也源于這一段時期內(nèi)外疫情差驅(qū)動的出口暴增帶動的經(jīng)濟(jì)修復(fù)快速爬坡。人民幣走強(qiáng)，人民幣資產(chǎn)在全球的性價比持續(xù)提升，外資加速流入中國市場。此外，要注意到的是上漲存在兩輪動能切換，首先受益于疫情爆發(fā)的醫(yī)藥+消費相關(guān)產(chǎn)業(yè)大幅上漲，隨后主力變?yōu)橄M+基建+出口，動能的轉(zhuǎn)變表示了此時市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，國內(nèi)從疫情期間的停滯，變?yōu)榱艘吆笳?、居民消費激增和海外疫情的加劇帶動出口的急劇增加。

三

海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)共振，

供應(yīng)鏈惡化下通脹抬頭，抱團(tuán)茅指數(shù)

階段三（2020年7中旬-2021年2月上旬）：

海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)共振期，國內(nèi)生產(chǎn)受限于資源國疫情加劇、海外運輸受阻，企業(yè)產(chǎn)量進(jìn)入瓶頸期，雖然滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)，但仍與市場需求存在缺口。海外疫情愈演愈烈、美國種族和美國大選等諸多外部風(fēng)險在疫情沖擊和大規(guī)模流動性投放的宏觀環(huán)境都使得2020年以來成長與價值的分化在全球范圍來看都進(jìn)一步被強(qiáng)化。將原有的消費+基建+出口轉(zhuǎn)換為消費+新能源+軍工等行業(yè)龍頭型企業(yè)。這一時期的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)已“極致化”，權(quán)益市場“二八分化”行情愈演煎烈，而市場賺錢的廣度持續(xù)下降。在流動性環(huán)境未有顯著收緊的背景下，融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與上市公司不同板塊間企業(yè)盈利強(qiáng)弱對比發(fā)生著變化，機(jī)構(gòu)持股的一致性日益提升，從而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象顯著。

截止2020年末，TOP20基金的持股不僅高度趨同，主要公司出現(xiàn)在重倉股的次數(shù)都在10次以上、個別甚至高達(dá)19次，而 20大重倉持股的持倉占比高達(dá) 31.4%。究其原因，一方面是由于大規(guī)模的流動性投放從估值擴(kuò)張上對其更為有利，另一方面是因為這些龍頭公司具有更強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力、同時疫情和封鎖措施一定程度上也催生了更多的線上需求。此外，海外需求的急劇增加促使國內(nèi)出口份額對其他制造業(yè)國家進(jìn)一步擠占，疊加海外大幅寬松的貨幣政策，大宗商品價格大幅上漲，通脹預(yù)期開始抬頭。在此背景下，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)共振恢復(fù)以及供應(yīng)鏈持續(xù)惡化下化工、汽車、有色金屬、航運等板塊開始上漲。

四

核心資產(chǎn)見頂回落，

供應(yīng)鏈沖擊下新舊能源動態(tài)統(tǒng)一

階段四（2021年2月中旬-2021年12月上旬）：

21年春節(jié)后，在國內(nèi)流動性收緊預(yù)期、海外財政加碼美債快速上行雙重沖擊下核心資產(chǎn)見頂。2020年中旬政治局會議已經(jīng)定調(diào)將疫情以來釋放的刺激政策有序回收，同期生豬價格持續(xù)暴漲，通脹上行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)。而在2020年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，不急轉(zhuǎn)彎的定調(diào)讓市場高估了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的韌性。因此在市場狂熱沖高時，價格與政策基本面背離加速。上漲斜率、新發(fā)偏股基金、融資均已經(jīng)接近歷史極值，在大幅殺跌之后，兩會政府工作報告基本明牌2021年改革的主基調(diào)，也基本確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)基本面在改革加速狀態(tài)下將以讓利的結(jié)果呈現(xiàn)。這顯著不利于經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)較大的傳統(tǒng)類權(quán)益，為2021年走勢分化提供了基礎(chǔ)。此外，一季度政治局會議上關(guān)于“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”的定調(diào)，右側(cè)確認(rèn)了改革加速的政策取向。所以在二季度“房住不炒”、“碳中和”、“資本反壟斷”三線并進(jìn)下，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重承壓，繼而帶來行情的嚴(yán)重分化。

供給沖擊下的周期行情極致上漲也是本輪權(quán)益市場的重要變量之一。能耗雙控制度持續(xù)加碼，國內(nèi)各省市“運動式減碳”的過度干預(yù)以至于在疊加疫情對全球供應(yīng)鏈的沖擊后，本輪供給收縮的影響大幅超預(yù)期。上游資源品的不斷暴漲給予上游企業(yè)豐厚回報，也導(dǎo)致上下游盈利（PPI-CPI）剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大，并創(chuàng)下歷史新高。中觀層面看，“能耗雙控”+“限電限產(chǎn)”政策的愈演愈烈導(dǎo)致部分大宗商品供給受限、量縮價升，其反映在股票市場上的是周期板塊行情演繹至歷史之最，特別是在8-9月“能耗雙控”政策不斷加碼、各省“限電限產(chǎn)”持續(xù)演繹的背景下，供給約束將周期股推向本輪的高點?？傮w來看，指數(shù)上，滬深300、上證50經(jīng)歷3月上旬一波急跌以及5月下旬-9月的陰跌后持續(xù)弱勢整理至收官，而迎合政策的新能源、環(huán)保、電力、周期等標(biāo)的集中的中證500，中證1000走出獨立小盤、成長行情。

五

俄烏沖突加劇供給沖擊，

全球開啟緊縮周期

階段五（2021年12月中旬-2022年3月中旬）：

市場的兩條主線分別是美聯(lián)儲緊縮以及俄烏沖突。21年12月金融市場已經(jīng)開始交易美聯(lián)儲加息預(yù)期，美債收益率快速上行，美股方面成長風(fēng)格代表的納斯達(dá)克指數(shù)連續(xù)大跌，風(fēng)險偏好降低擴(kuò)散至A股，市場開啟下跌，此時穩(wěn)增長預(yù)期和低估值板塊還相對抗跌。隨后俄烏沖突和地緣政治重構(gòu)進(jìn)一步推升通脹預(yù)期，全球央行政策重點向收緊流動性以抑制通脹的目標(biāo)傾斜。

六

疫情沖擊影響反復(fù)，

弱現(xiàn)實與強(qiáng)預(yù)期動態(tài)調(diào)整

階段六：（2022年3月下旬-2022年10月下旬）:

國內(nèi)部分地區(qū)疫情爆發(fā)帶來的經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂以及海外通脹超預(yù)期：投資者普遍擔(dān)憂部分地區(qū)疫情對經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，延遲經(jīng)濟(jì)見底和復(fù)蘇的進(jìn)程，海外通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲激進(jìn)收縮政策，美股連續(xù)下跌，4月中旬開始，人民幣匯率快速貶值，4月貶值幅度超4%，對權(quán)益市場構(gòu)成壓力。但隨后A股在五月走出獨立行情并流暢上漲至7月初。海外緊縮、匯率貶值、疫情擾動這些前期影響市場的利空因素正在被充分定價。伴隨著疫情擾動的逐步消退，各地積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及政策方面對穩(wěn)增長的訴求進(jìn)一步加大，內(nèi)外的不同就開始逐步顯現(xiàn)了，獨立行情的核心就在于中國與歐美等國的經(jīng)濟(jì)錯位、疫情防控策略不同共同驅(qū)動的政策背離帶來的分化。此外，A股在4月超跌后，多項指標(biāo)（量價、資金、情緒）都顯示出底部特征，市場有抄底需求，上證指數(shù)周五收盤以較4月27日低點（2863.50）上漲7.7%。

隨后，海外金融條件收緊和國內(nèi)政策預(yù)期糾偏組合交織下的 “內(nèi)溫外冷”促使權(quán)益市場跌入情緒冰點。同時，成長與價值、大盤與小盤風(fēng)格的走勢也大相徑庭，上證50以及滬深300自7月5日后就開啟了下跌行情，而中證1000自5月初開啟反彈后一度錄得30%的漲幅，但也在8月中下旬錯位開啟大幅下跌模式，9月行情更是類4月，成長跌幅更加流暢，漲的最多跌的最兇，上證/中證比價開始被動修復(fù)。國慶歸來，市場迎來短期反彈，成長，小盤大幅反彈的同時在隨后的行情里也體現(xiàn)出了相對韌性。消費、金融為主的上證50、滬深300在三季報盈利增速不及預(yù)期以及線下消費羸弱的現(xiàn)實壓力下再度下跌，同期外資、公募機(jī)構(gòu)集中調(diào)倉換股也進(jìn)一步放大了市場的波動。十月收盤，滬深300、上證50指數(shù)已跌穿4月27日的本輪起漲點，同時較2021年2月高點累計回調(diào)了40%，點位已經(jīng)接近2020年3月的階段底部位置。

七

疫情沖擊影響反復(fù)，

弱現(xiàn)實與強(qiáng)預(yù)期動態(tài)調(diào)整

階段七（2022年11月上旬—至2022年12月下旬）：

內(nèi)溫外冷的基本面迎來由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的關(guān)鍵性調(diào)整。內(nèi)溫方面，防控轉(zhuǎn)向以及地產(chǎn)放松雙管齊下；外冷方面，10月CPI數(shù)據(jù)降溫后，美聯(lián)儲加息降速提上議程。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)催化劑以及微觀交易層面上證50、滬深300為代表的大盤、價值風(fēng)格10月份以來的超跌性價比都促使權(quán)益市場進(jìn)入年內(nèi)的第二次熊市反彈。隨后重大經(jīng)濟(jì)會議釋放積極信號，明確定調(diào)來年經(jīng)濟(jì)大力提振市場信心、提振內(nèi)需，展現(xiàn)2023年實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高度決心及樂觀展望。然而市場走勢卻顯低迷，以量價齊跌抱拳回敬利多出盡的方式顯露出預(yù)期照進(jìn)現(xiàn)實后的碰撞，政策強(qiáng)預(yù)期落地后市場定價回歸弱現(xiàn)實。本土疫情在放開初期呈現(xiàn)裂變式爆發(fā)，感染人數(shù)升溫下經(jīng)濟(jì)活動的停滯，可預(yù)見的是放開的初期（1-2個月）疫情將迅速達(dá)到第一波高峰并對經(jīng)濟(jì)活動造成最負(fù)面的影響。本輪的調(diào)整我們也傾向于認(rèn)為是市場對預(yù)期和現(xiàn)實的撕裂定價是在用時間與空間來彌合之間的預(yù)期差。

11月開始的上漲，主因無論是宏觀層面還是微觀交易層面簡單歸因：修復(fù)。首先，12月受到防疫政策轉(zhuǎn)向后全面感染、線下經(jīng)濟(jì)修復(fù)停滯的弱現(xiàn)實影響出現(xiàn)過下跌，但元旦開始疫情感染“達(dá)峰”的速度明顯快于預(yù)期的，高頻數(shù)據(jù)顯示線下活動明顯回暖，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動能出現(xiàn)實質(zhì)性的轉(zhuǎn)好；其次， 刺激政策頻出，穩(wěn)增長政策繼續(xù)發(fā)力；3.Q1財報前業(yè)績預(yù)喜比例提高，資金搶跑，倉位回補(bǔ)，春季行情提前開啟，擴(kuò)散行情板塊輪動加快。再者，海外衰退預(yù)期強(qiáng)化（美聯(lián)儲加息步入尾聲），中外經(jīng)濟(jì)差，人民幣大漲格局下外資大幅回流爆買核心資產(chǎn)也是本輪接力上漲的主要推手。這也是我們對今年上半年的一個權(quán)益的整體定調(diào)，修復(fù)行情延續(xù)，股市尤其是股指方面以震蕩中樞上移的修復(fù)行情為主。比較22年的4月底以及9月底兩輪低點的情況來看，最差的時候已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)修復(fù)主線比較清晰。

總體來看，疫情持續(xù)擾動構(gòu)成A股乃至全球資本市場的核心因素，從2020年抱團(tuán)茅指數(shù)到2021年寧組合成長崛起、周期獨舞再到2022年的熊市格局下的景氣、政策投資市，政策動向、市場情緒、風(fēng)險偏好、微觀盈利合力構(gòu)成了各個階段不同的投資邏輯。

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