【資料圖】

來源：CFC金屬研究

摘要

2022年全球市場的主要驅(qū)動因素是美聯(lián)儲貨幣政策的執(zhí)行以及變化，2022年的貨幣緊縮政策速度以及幅度都是歷史上最為激進(jìn)的，美聯(lián)儲以及其他主要經(jīng)濟體的貨幣政策也是去年市場運行的主線邏輯，幾乎所有的資產(chǎn)價格變化都是跟隨央行的貨幣政策預(yù)期在運行。而到了2023年，隨著貨幣政策逐漸傳導(dǎo)至經(jīng)濟主體，以及全球央行本輪貨幣政策即將迎來終點，市場關(guān)注的重心也逐漸從政策端轉(zhuǎn)向經(jīng)濟本體，更多地去關(guān)注加息對于經(jīng)濟的長期影響以及高利率背景下經(jīng)濟本體的自我修復(fù)。

正文

總的來說，為了達(dá)到美聯(lián)儲的長期通脹目標(biāo)，市場必須要經(jīng)歷一場自我調(diào)整期，雖然沒有進(jìn)一步的緊縮政策，但是高利率對于市場的影響效果正在逐漸顯現(xiàn)，并逐漸轉(zhuǎn)變成對于經(jīng)濟增長以及就業(yè)市場的負(fù)反饋。如果最終想讓通脹率回落至2%，我們認(rèn)為在經(jīng)濟調(diào)整期內(nèi)，最為顯著的風(fēng)險就是名義支出的下降以及失業(yè)率的抬升。首先是名義支出增長率回到3-5%區(qū)間內(nèi)，同時為了匹配支出增長率以控制供需結(jié)構(gòu)對通脹的影響，則需要將工資通脹率也控制在1-3%的區(qū)間中?？紤]到3-5%的名義支出增長和2%左右的工資通脹，實現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定物價的雙重任務(wù)是可能的，即潛在實際GDP增長、潛在產(chǎn)出和接近2%的目標(biāo)通脹率。簡而言之，這意味著至少2%的失業(yè)率上升持續(xù)足夠長的時間以調(diào)整勞動力的供需平衡，2%的實際GDP下降，以及約20%的運營收益下降作為必要裁員的誘因。而在引發(fā)這一系變化的同時，在經(jīng)濟的顯性指標(biāo)上，我們必然會看到經(jīng)濟明顯的衰退信號。

對于理想的市場而言，一般情況下會處在相對平衡的狀態(tài)中，即一是支出與產(chǎn)出能力的相對平衡，二是債務(wù)增長與社會收入的相對平衡，三是資產(chǎn)對于現(xiàn)金風(fēng)險溢價的相對平衡。在這三種平衡狀態(tài)下，資產(chǎn)價格穩(wěn)定運行，全社會通脹也可以處在合理范圍內(nèi)。

然而在疫情擴散之后，經(jīng)濟的運行出現(xiàn)了嚴(yán)重的失衡，首先是支出與產(chǎn)出能力在空間上出現(xiàn)了明顯的錯位，然后政府端貨幣政策與財政政策的執(zhí)行使得債務(wù)在短期內(nèi)急速膨脹，并進(jìn)一步推動資產(chǎn)價格出現(xiàn)了顯著上漲。從宏觀角度來看，名義支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于勞動力的產(chǎn)出能力，產(chǎn)生通貨膨脹。這需要收縮支出，其最初的影響是實際增長的下滑，一種反方向的失衡。但是名義利率仍遠(yuǎn)低于名義支出，這支撐著信貸增長，信貸增長支撐著支出，并對沖了貨幣政策的緊縮。與現(xiàn)金相比，倒掛的收益率曲線沒有提供債券的風(fēng)險溢價，而股票定價相對于債券提供的風(fēng)險溢價非常小，最終，充沛的現(xiàn)金轉(zhuǎn)變成支出并轉(zhuǎn)化成最終消費品的相對溢價。

同時政策工具是生硬的，通往均衡的道路很可能是反復(fù)無常。通常情況下，在增長強勁之際，第一步是收緊貨幣政策以抗擊通脹。一旦增長得到控制，通貨膨脹處于下降趨勢，人們傾向于停下來看看事情會如何發(fā)展。這種暫停往往會引發(fā)支撐經(jīng)濟的資產(chǎn)大幅反彈，從而縮短通脹下降的時間，需要第二輪緊縮。這些暫停通常也會削弱現(xiàn)金的相對價值，增加另一個通脹壓力，增加進(jìn)一步收緊的可能性。

我們認(rèn)為，未來為了實現(xiàn)所謂的均衡模式，央行的政策會在降低通脹的緊縮政策和支持長期增長的寬松政策之間來回切換。至于接下來會發(fā)生什么，當(dāng)經(jīng)濟收縮時，央行行長們將面臨暫停的壓力?？紤]到從政策行動到經(jīng)濟增長變化以及從經(jīng)濟增長到通脹變化的長期滯后，他們將在不確定他們做得是否足夠或太多，因此未來一段時間內(nèi)，即使美聯(lián)儲停止了本輪加息周期，其對市場的口頭政策指引依然不會停止，只要通脹不達(dá)標(biāo)，聯(lián)儲將持續(xù)維持鷹派的態(tài)度，而這一點是目前市場尚未交易或者計價的。

通往均衡的關(guān)鍵變量是可持續(xù)的2%通脹率。關(guān)于這一目標(biāo)，工資通脹是一個中心趨勢點，因為a）工資產(chǎn)生收入，收入被花掉轉(zhuǎn)變成支出，b）工資是公司重要的成本項目，是產(chǎn)品定價的重要因素，c）如果工資很高，消費者就有錢購買價格更高的商品，公司就有動機將價格提升到更高的水平。這種自反性的聯(lián)系在本質(zhì)上是自我強化的，直到有什么外界因素停止這種循環(huán)。

工資通脹已經(jīng)向上突破，在美國上升了約5%，并滲透到各個行業(yè)，美國15個主要行業(yè)中有14個經(jīng)歷了超過4%的工資通脹。這意味著，即使商品通脹降至2%或更低，如果工資通脹保持在5%左右，總體通脹也將趨向于5%。

我們可以用名義GDP，即整個經(jīng)濟中支出的美元總量，來大致表示有多少錢用于支付對應(yīng)的勞動力成本支出，即可以理解為名義支出增長水平是工資通脹水平的重要決定因素；如果花費不多，一個人就不可能有高收入，反之亦然。對于可持續(xù)的2%通脹率來說，目前的名義支出太高了。為了讓工資下降到與2%的通脹率相一致的水平，市場大約只需要3—5%的名義支出增長率，就像過去幾十年通脹率在2%左右時那樣。這大約是目前支出增長速度的一半。

名義支出和工資之間的差異對失業(yè)產(chǎn)生壓力，因為相對于工資的名義支出是企業(yè)利潤率的整體經(jīng)濟指標(biāo)。因此，為了推高失業(yè)率，名義支出必須相對于工資下降——也就是說，收入必須相對于成本下降，從而擠壓利潤率，以誘導(dǎo)裁員。縱觀歷史，市場必須讓名義支出增長遠(yuǎn)低于工資增長，才能讓失業(yè)率大幅上升。最近的工資上漲是由遠(yuǎn)高于工資的名義支出支撐的，這導(dǎo)致了利潤和招聘的激增。名義支出仍高于工資，因此在名義支出降至遠(yuǎn)低于5%之前，失業(yè)率不會有太大的上升壓力。我們目前的緊縮程度可能足以在2023年產(chǎn)生這種效果。但如果不是這樣，就需要更多的緊縮措施，直到它成為現(xiàn)實。

所以，如果沒有企業(yè)盈利的下降，就不會有失業(yè)率的大幅上升。企業(yè)收益需要下降20%左右，才能引發(fā)必要的裁員，從而將失業(yè)率推高到足以壓低工資的水平。這也還沒有發(fā)生。

總結(jié)

總體來看，目前工資是通貨膨脹趨勢的一個中心點，普遍維持在5%左右。而要實現(xiàn)2%的通脹率，只需要大約2%的工資增長。為了降低工資通脹，需要將較低的名義支出增長和較高的失業(yè)率結(jié)合起來，以重新平衡就業(yè)市場。而為了獲得更高的失業(yè)率，你需要名義GDP增長大幅低于工資增長，從而壓縮利潤率，足以導(dǎo)致收入下降約20%。最終，當(dāng)這些條件足夠極端，持續(xù)時間足夠長時，才能改變勞動力的供需平衡，從而實現(xiàn)2%的工資增長——根據(jù)歷史經(jīng)驗，這個過程至少需要大約18個月，并最終實現(xiàn)失業(yè)率上升大約2%。而目前的市場還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有經(jīng)歷過這一系列的情況，這表明通往均衡的道路還有一段路要走，一路上有許多艱難的選擇以及極端的市場波動。

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