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我的鋼鐵網(wǎng)訊：本次公布的1月金融數(shù)據(jù)極大緩解了市場對春節(jié)后宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂。即使結(jié)構(gòu)性矛盾（企業(yè)部門與居民部門信貸表現(xiàn)劈叉）猶存，但總量超預(yù)期的表現(xiàn)給市場吃了一顆定心丸，下一步便是等待基建投資需求的兌現(xiàn)。地產(chǎn)方面，高頻數(shù)據(jù)下地產(chǎn)銷售繼續(xù)處于低位，但在地產(chǎn)刺激政策持續(xù)加碼后，商品房銷售同比轉(zhuǎn)正的時(shí)間會(huì)否提前至二季度是未來市場交易的預(yù)期差。

超乎預(yù)期的是M2同比增速調(diào)頭向上，是2016年4月份以來的最高點(diǎn)，充分說明了央行在悄聲無息地?cái)U(kuò)表。2022年，M2凈增長28萬億元，△GDP/△M2約等于22%，整個(gè)社會(huì)的金融深化程度加深，但貨幣-產(chǎn)出比卻在下降。從當(dāng)前的政策取向來看只能延續(xù)過去的老辦法，通過依靠增加政府杠桿，推動(dòng)由政府主導(dǎo)的投資比如基建投資來保住GDP增量。

由此可以預(yù)判兩點(diǎn)：一是貨幣寬松將會(huì)繼續(xù)，而且“不搞大水漫灌”不代表不可以靜悄悄繼續(xù)擴(kuò)表，釋放超出直觀感受的流動(dòng)性。從春節(jié)之后，央行的貨幣政策操作來看，不斷釋放短期流動(dòng)性可以看出保證流動(dòng)性充裕以寬信用的目標(biāo)，高于平抑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的目標(biāo)。從當(dāng)前貨幣市場利率來看，市場利率略高于政策利率。下周央行將繼續(xù)釋放短期流動(dòng)性，甚至不排除以長代短，超預(yù)期降準(zhǔn)的可能性也存在。在國內(nèi)房地產(chǎn)市場繼續(xù)調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)放緩和能源價(jià)格走弱，給上游大宗商品價(jià)格帶來下行壓力的時(shí)期，這對包括商品在內(nèi)的各大資產(chǎn)價(jià)格具有重要的積極意義。

二是基建部門和制造業(yè)獲得了大量的信貸增量，這對黑色市場而言，無疑將會(huì)增強(qiáng)市場投資者對基建部門兜底需求，并在短時(shí)間能夠兌現(xiàn)的信心。結(jié)合上面的分析，財(cái)政支出增加，對基建投資的支持力度繼續(xù)加大不僅是現(xiàn)在而且是未來長期發(fā)生的大概率事件。

近期國內(nèi)外宏觀邏輯：

海外宏觀不確定性增加。美國通脹下降速度存疑（主要影響因素：工資-成本；勞動(dòng)力市場供給缺口；GDP表現(xiàn)超預(yù)期），對美聯(lián)儲(chǔ)加息決定的擾動(dòng)增加。相應(yīng)地，短期美元指數(shù)走勢不確定性增加和商品做多（做空）的風(fēng)險(xiǎn)增加。歐央行再次加息50個(gè)基點(diǎn)的概率較高。雖然歐元區(qū)PMI反映經(jīng)濟(jì)存在一定韌性，但是未來高利率狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長反彈高度存疑。短期內(nèi)對大宗商品價(jià)格向下的壓力增加。

信貸狂飆后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和商品消費(fèi)復(fù)蘇的確定性增強(qiáng)，但預(yù)期過高本身就是風(fēng)險(xiǎn)。市場對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速率和高度仍存一定的疑慮。硬消費(fèi)弱，軟消費(fèi)強(qiáng)?；ㄍ顿Y預(yù)期較高，但對商品消費(fèi)的數(shù)據(jù)還未兌現(xiàn)。目前市場對商品弱消費(fèi)和庫存（仍然是累庫，供給恢復(fù)速度和需求恢復(fù)速度比較）還未定價(jià)的原因，在于預(yù)期較高。由于資金回款原因，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)存量需求有保障，但增量需求可能有限。

近期注意事項(xiàng)：

（1） 3月15日才會(huì)出一季度房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)（宏觀數(shù)據(jù)真空期）。

（2）對1月金融數(shù)據(jù)期待較高已經(jīng)兌現(xiàn)，但調(diào)研基建資金回款慢，恐削弱利好因素。

（3）高頻指標(biāo)反映，人流物流環(huán)比回升，但同比2021年有一定差距，市場或有預(yù)期差。

（4） 外部數(shù)據(jù)顯示，新房來訪量等指標(biāo)反映房地產(chǎn)新房成交繼續(xù)回暖，3月或有小陽春出現(xiàn)，房地產(chǎn)方面出現(xiàn)階段性利好。

正文：

今年春節(jié)是防疫政策重大優(yōu)化后的首個(gè)長假，節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況對商品需求恢復(fù)節(jié)奏至關(guān)重要。而2月份未有投資等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布，因此，相對而言，1月份的金融數(shù)據(jù)重要性不言而喻，市場對此高度關(guān)注并抱有期待。

去年12月中下旬各地疫情感染人數(shù)陸續(xù)達(dá)峰，進(jìn)入2023年1月后，人流和物流環(huán)比回升幅度明顯。今年春節(jié)的居民消費(fèi)相比于2020-2022年總體上是保持平穩(wěn)增長。但消費(fèi)并未呈現(xiàn)全面復(fù)蘇的情形。服務(wù)消費(fèi)對商品消費(fèi)形成替代。商品消費(fèi)同比增長10%，比2019年春節(jié)假期年均增長13.1%，意味著今年春節(jié)的商品消費(fèi)相比于2020-2022年還稍有減速。春節(jié)消費(fèi)品類的亮點(diǎn)在于旅游、餐飲等接觸性服務(wù)消費(fèi)。

此外，春節(jié)期間商品房銷售低迷。30大中城市商品房成交面積是2022年同期的56.9%、2019年同期的69%，一、二線城市銷售面積較三線更快走弱。作為今年穩(wěn)增長主要抓手，消費(fèi)復(fù)蘇是大趨勢，但從春節(jié)期間的消費(fèi)包括商品消費(fèi)來看，復(fù)蘇程度和斜率仍面臨較大不確定性。這也是今年經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)加劇的重要因素。

本次公布的1月金融數(shù)據(jù)極大緩解了市場對春節(jié)后宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)弱的擔(dān)憂。即使結(jié)構(gòu)性矛盾（企業(yè)部門與居民部門信貸表現(xiàn)劈叉）猶存，但總量超預(yù)期的表現(xiàn)給市場吃了一顆定心丸，下一步便是等待基建投資需求的兌現(xiàn)。地產(chǎn)方面，高頻數(shù)據(jù)下地產(chǎn)銷售繼續(xù)處于低位，但在地產(chǎn)刺激政策持續(xù)加碼后，商品房銷售同比轉(zhuǎn)正的時(shí)間會(huì)否提前至二季度是未來市場交易的預(yù)期差。

具體來看，1月份金融數(shù)據(jù)需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容有以下幾個(gè)方面。

M2 -M1剪刀差縮窄，經(jīng)濟(jì)活化度回升。M1同比增速顯著增加，回升至上海疫情疫情影響完全消退后2022年7月的高度。一部分原因是春節(jié)現(xiàn)金和活期存款增加，另外的原因是社會(huì)貨幣活化度增加，在疫情防疫政策重大優(yōu)化后，市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較高。

更超乎預(yù)期的是M2同比增速調(diào)頭向上，是2016年4月份以來的最高點(diǎn)，充分說明了央行在悄聲無息地?cái)U(kuò)表。2022年，M2凈增長28萬億元，△GDP/△M2約等于22%，整個(gè)社會(huì)的金融深化程度加深，但貨幣-產(chǎn)出比卻在下降，原因是貨幣更多地流向了與政府關(guān)系密切的企事業(yè)單位，而這類企業(yè)投資的回報(bào)率是在下降的，唯有通過直接增加對居民部門的貨幣供給，促進(jìn)貨幣流通效率，刺激消費(fèi)來提升貨幣-產(chǎn)出比。

但是，在短期內(nèi)居民加杠桿意愿低，一時(shí)無法改變消費(fèi)萎靡之勢時(shí)，從當(dāng)前的政策取向來看只能延續(xù)過去的老辦法，通過依靠增加政府杠桿，推動(dòng)由政府主導(dǎo)的投資比如基建投資來保住GDP增量。

由此可以判斷兩點(diǎn)：一是貨幣寬松將會(huì)繼續(xù)，而且“不搞大水漫灌”不代表不可以靜悄悄繼續(xù)擴(kuò)表，釋放超出直觀感受的流動(dòng)性。從春節(jié)之后，央行的貨幣政策操作來看，不斷釋放短期流動(dòng)性可以看出保證流動(dòng)性充裕以寬信用的目標(biāo)，高于平抑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的目標(biāo)，而且畢竟當(dāng)前來自內(nèi)外部的通脹壓力已經(jīng)大大減輕。我們堅(jiān)持認(rèn)為一季度降息降準(zhǔn)可能性以及貨幣政策繼續(xù)向?qū)捤烧{(diào)整的窗口期存在。

從當(dāng)前貨幣市場利率來看，市場利率略高于政策利率?？紤]到下周央行公開市場將有18400億元逆回購到期，下周三（2月15日）還將有3000億元MLF到期，央行將繼續(xù)釋放短期流動(dòng)性，甚至不排除以長代短，超預(yù)期降準(zhǔn)的可能性也存在。在國內(nèi)房地產(chǎn)市場繼續(xù)調(diào)整，全球經(jīng)濟(jì)放緩和能源價(jià)格走弱，給上游大宗商品價(jià)格帶來下行壓力的時(shí)期，這對包括商品在內(nèi)的各大資產(chǎn)價(jià)格具有重要的積極意義。

二是基建部門和制造業(yè)獲得了大量的信貸增量，這對黑色市場而言，無疑將會(huì)增強(qiáng)市場投資者對基建部門兜底需求，并在短時(shí)間能夠兌現(xiàn)的信心。結(jié)合上面的分析，財(cái)政支出增加，對基建投資的支持力度繼續(xù)加大不僅是現(xiàn)在而且是未來長期發(fā)生的大概率事件。

此外，一些間接證據(jù)表明，信貸增量的含金量增加了。一方面，去年第四季度貸款總體需求指數(shù)比上季上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至59.5%，這種積極趨勢正在延續(xù)。另一方面，1月的票據(jù)利率明顯上行，達(dá)到近1年的高點(diǎn)，與去年1月基本持平，同時(shí)近一兩年以來票據(jù)融資罕見地大幅度負(fù)增長，為-4127億元。這些可能預(yù)示著信貸需求的確十分強(qiáng)勁。

雖然消費(fèi)顯著回暖，房貸增長仍承壓。此外，企業(yè)經(jīng)營貸利率低于房貸利率，購房人開始提前還貸。疫情影響階段性消退后，春節(jié)期間積壓的消費(fèi)需求明顯回暖，或刺激個(gè)人消費(fèi)貸增長。而房企銷售仍較為低迷，加之房貸提前償還現(xiàn)象，1月住房貸款增長偏弱。

1月地產(chǎn)銷售增速降幅明顯擴(kuò)大，其中二、三線城市銷售增速下行幅度較大。1月30大中城市商品房銷售面積同比增速自12月的-21.0%回落至-40.0%，具體來看，一線城市增速降幅較小.自前值-29.9%小幅回落至-31.4%；二三線城市銷售增速下行幅度較大，其中二線城市銷售增速降幅自前值-23.5%下行20.4個(gè)百分點(diǎn)至-43.9%，三線城市商品房銷售面積同比增速則自-17.2%大幅下行36.8個(gè)百分點(diǎn)至-38.8%。

不確定性增加，短期市場波動(dòng)加劇：

海外：1. 通脹下降速度存疑（主要影響因素：工資-成本；勞動(dòng)力市場供給缺口；GDP表現(xiàn)超預(yù)期），對美聯(lián)儲(chǔ)加息決定的擾動(dòng)增加。相應(yīng)地，短期美元指數(shù)走勢不確定性增加和商品做多（做空）的風(fēng)險(xiǎn)增加。

2. 歐央行再次加息50個(gè)基點(diǎn)的概率較高。雖然歐元區(qū)PMI反映經(jīng)濟(jì)存在一定韌性，但是未來高利率狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)增長反彈高度存疑。短期內(nèi)對大宗商品價(jià)格向下的壓力增加。

國內(nèi)：國內(nèi)復(fù)蘇偏弱增加市場對未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速率和高度仍存一定的疑慮。硬消費(fèi)弱，軟消費(fèi)強(qiáng)?；ㄍ顿Y預(yù)期較高，但對商品消費(fèi)的數(shù)據(jù)還未兌現(xiàn)。目前市場對商品弱消費(fèi)和庫存（仍然是累庫，供給恢復(fù)速度和需求恢復(fù)速度比較）還未定價(jià)的原因，在于預(yù)期較高。由于資金回款原因，預(yù)計(jì)未來短期內(nèi)存量需求有保障，但增量需求可能有限。

近期注意事項(xiàng)：

1. 3月15日才會(huì)出一季度房地產(chǎn)等數(shù)據(jù)（宏觀數(shù)據(jù)真空期）。

2. 對1月金融數(shù)據(jù)期待較高已經(jīng)兌現(xiàn)，但調(diào)研基建資金回款慢，恐削弱利好因素。

3. 高頻指標(biāo)反映，人流物流環(huán)比回升，但同比2021年有一定差距，市場或有預(yù)期差。

4. 外部數(shù)據(jù)顯示，新房來訪量等指標(biāo)反映房地產(chǎn)新房成交繼續(xù)回暖，3月或有小陽春出現(xiàn)，房地產(chǎn)方面出現(xiàn)階段性利好。

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