(資料圖)

來(lái)源：方正中期期貨有限公司

策略表現(xiàn)與操作建議:

方向性策略：避險(xiǎn)情緒推升國(guó)債市場(chǎng)需求，國(guó)債期貨價(jià)格連續(xù)反彈。當(dāng)前受海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)情緒依然不穩(wěn)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)政策落地，經(jīng)濟(jì)條件逐步好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)寬信用效果體現(xiàn)，市場(chǎng)收益率回落空間有限，國(guó)債期貨突破上方技術(shù)壓力難度較大，央行降準(zhǔn)對(duì)短期行情有支撐，但從中長(zhǎng)期來(lái)看當(dāng)前依然為高位戰(zhàn)略做空以及進(jìn)行現(xiàn)券風(fēng)險(xiǎn)管理較好的時(shí)機(jī)。IRR策略：目前CTD券IRR水平基本仍處于2%以?xún)?nèi)，市場(chǎng)期現(xiàn)正套仍缺乏接入交易機(jī)會(huì)，建議投資者關(guān)注可交割券IRR變化，根據(jù)自身資金成本捕捉日內(nèi)IRR水平短暫偏離所帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。基差策略：我們依然認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收益率缺乏進(jìn)一步下行空間。在此過(guò)程中，建議可關(guān)注做多5、10年期品種短久期可交割券基差的交易機(jī)會(huì)。跨期策略：建議繼續(xù)跟蹤跨期價(jià)差水平變化，根據(jù)自身流動(dòng)性需求擇機(jī)參與做多跨期價(jià)差水平。跨品種與曲線策略：近期央行已經(jīng)加大了公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度，隨著貨幣市場(chǎng)資金面緊張狀況緩解，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒回落，預(yù)計(jì)收益率曲線將重回陡峭化表現(xiàn)，我們建議前期做平曲線策略逐步止盈，可逐步參與做陡曲線的交易策略。凈基差及套保成本：凈基差水平處于較低位置，對(duì)于持券機(jī)構(gòu)來(lái)講，當(dāng)前市場(chǎng)收益率進(jìn)一步回落空間有限，建議利用國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)券持倉(cāng)進(jìn)行市值管理，降低利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，逐步調(diào)降持倉(cāng)久期，防范未來(lái)收益率回升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

一、國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)回顧：

上周?chē)?guó)債期貨大幅走高，其中國(guó)債期貨10年期主力周漲0.17%；5年期主力周漲0.13%， 2年期主力周漲0.08%，現(xiàn)券市場(chǎng)國(guó)債活躍券收益率普遍回落。

基本面上，近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，其中，中國(guó)1-2月規(guī)模以上工業(yè)增加值年率 2.4%，預(yù)期2.6%，前值1.3%。中國(guó)1-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額年率 3.5%，預(yù)期3.5%，前值-1.8%。中國(guó)1-2月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資年率 5.5%，預(yù)期4.4%，前值5.1%。中國(guó)2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5.6%，預(yù)期5.30%，前值5.5%。1-2月份工業(yè)、投資、消費(fèi)等各項(xiàng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多好于市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。此前央行金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也繼續(xù)好于預(yù)期，國(guó)內(nèi)寬信用效果逐步體現(xiàn)。但前兩個(gè)月外貿(mào)數(shù)據(jù)回落，另外受春節(jié)同比錯(cuò)位，節(jié)后消費(fèi)需求回落，市場(chǎng)供應(yīng)充足等因素影響，物價(jià)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，總體物價(jià)保持在溫和區(qū)間。政策方面，央行會(huì)議指出，要精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，把握好信貸投放節(jié)奏，保持貨幣信貸總量合理增長(zhǎng)，全力做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作。周內(nèi)央行公開(kāi)市場(chǎng)共有320億元逆回購(gòu)和2000億元MLF到期，當(dāng)周累計(jì)進(jìn)行了4630億元逆回購(gòu)和4810億元MLF操作，全口徑下凈投放7120億元。央行超額平價(jià)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)凈投放，周五盤(pán)后央行宣布將于3月27日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，此次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。近期貨幣市場(chǎng)資金利率處于緊平衡狀態(tài)，貨幣市場(chǎng)資金利率繼續(xù)走高?？傮w來(lái)看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程中，市場(chǎng)收益率繼續(xù)回落空間有限，國(guó)內(nèi)利率周期已經(jīng)由收益率下行階段進(jìn)入上行階段，國(guó)債市場(chǎng)壓力也將逐步顯現(xiàn)。

海外方面，近期海外宏觀環(huán)境迅速變化，硅谷銀行暴雷引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)，并可能威脅到更大范圍內(nèi)的金融穩(wěn)定，目前風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)蔓延至歐洲，瑞士信貸暴雷。美歐央行此前快速加息導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，海外宏觀環(huán)境出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，疊加美國(guó)2月未季調(diào)CPI年率錄得6%，連續(xù)第八個(gè)月下降，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議加息步伐大幅放緩，年內(nèi)將有75-100bp降息可能。短期需關(guān)注銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)散。目前金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒激增，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成廣泛的沖擊，美元指數(shù)與美債收益率近期大幅回落，中美利差倒掛情況有所緩和，國(guó)債市場(chǎng)避險(xiǎn)需求提升。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較前期明顯回落，股債市場(chǎng)呈現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)對(duì)國(guó)債期貨壓力減輕，避險(xiǎn)情緒推升國(guó)債市場(chǎng)需求，國(guó)債期貨價(jià)格連續(xù)反彈。當(dāng)前受海外銀行風(fēng)險(xiǎn)事件風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)情緒依然不穩(wěn)。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)政策落地，經(jīng)濟(jì)條件逐步好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)寬信用效果體現(xiàn)，市場(chǎng)收益率回落空間有限，國(guó)債期貨突破上方技術(shù)壓力難度較大，當(dāng)前依然為高位戰(zhàn)略做空以及進(jìn)行現(xiàn)券風(fēng)險(xiǎn)管理較好的時(shí)機(jī)。建議交易性資金等待逢高沽空機(jī)會(huì)，配置型資金于價(jià)格高位做好風(fēng)險(xiǎn)管理和久期調(diào)整。

二、成交持倉(cāng)變化:長(zhǎng)端積極性仍較高

上周，國(guó)債期貨成交、持倉(cāng)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)交易積極性較高。目前T2306與TF2306合約成交持倉(cāng)提升，TS2306合約成交量下降。從主力持倉(cāng)來(lái)看，10年期和5年期品種前十大持倉(cāng)呈凈多狀態(tài)，且凈多繼續(xù)增倉(cāng)，TS2306合約前十大持倉(cāng)均呈凈空狀態(tài)。從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于收益率曲線短端較為謹(jǐn)慎，長(zhǎng)端相對(duì)樂(lè)觀，收益率曲線有望繼續(xù)呈現(xiàn)平坦化表現(xiàn)。

三、IRR策略：期債樂(lè)觀情緒帶動(dòng)IRR水平上行

上周?chē)?guó)債期貨三品種CTD券IRR水平總體上行。其中2年期CTD券錨定在220028上，IRR自1.89%最高上行至2.15%；5年期CTD券錨定在220016上，IRR自1.35%最高上行至1.63%；10年期CTD券在200006、220017間切換，IRR自0.33%最高上行至0.73%。近期海外金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒向國(guó)內(nèi)蔓延，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，國(guó)債市場(chǎng)避險(xiǎn)需求增加，期債價(jià)格表現(xiàn)好于現(xiàn)券，在期貨價(jià)格帶動(dòng)下IRR水平走高。但目前CTD券IRR水平基本仍處于2%以?xún)?nèi)，市場(chǎng)期現(xiàn)正套仍缺乏接入交易機(jī)會(huì)，建議投資者關(guān)注可交割券IRR變化，根據(jù)自身資金成本捕捉日內(nèi)IRR水平短暫偏離所帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)。

四、基差策略：CTD券基差水平快速下行

近期國(guó)債期貨CTD券基差水平快速下行。目前TS2306、TF2306和T2306合約CTD券基差分別錄得0.1022元、0.294元和0.6388元。從國(guó)債期貨定價(jià)上來(lái)看，基差可以看作是國(guó)債期貨相對(duì)于現(xiàn)券沒(méi)有利息收入的補(bǔ)償。近期現(xiàn)券市場(chǎng)收益率水平回落，貨幣市場(chǎng)資金成本總體走高，現(xiàn)券市場(chǎng)持有收益呈下降趨勢(shì)。作為收益補(bǔ)償?shù)幕钏揭搽S之走低，另外CTD券基差隨著時(shí)間也有損耗。從中期走勢(shì)上來(lái)看，我們依然認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收益率缺乏進(jìn)一步下行空間。在此過(guò)程中，建議可關(guān)注做多5、10年期品種短久期可交割券基差的交易機(jī)會(huì)。

（注：從基差交易的獲利驅(qū)動(dòng)來(lái)看，由于國(guó)債期貨沒(méi)有利息收入，因此期貨相對(duì)于現(xiàn)券存在一定“折價(jià)”，反應(yīng)在基差上，國(guó)債期貨基差往往為正?；钏娇梢砸曌髌趥狈⑹杖氲摹把a(bǔ)償”，因此在國(guó)債牛市過(guò)程中，期貨市場(chǎng)率先體現(xiàn)市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，表現(xiàn)提前于現(xiàn)券，基差水平隨之被壓縮。從利息收益角度，隨著市場(chǎng)收益率回落，期債所需的收益“補(bǔ)償”也隨之下降，反應(yīng)在基差上也會(huì)逐步走低。反之在熊市過(guò)程中，基差水平往往不斷走高。）

五、跨期策略：跟蹤跨期價(jià)差水平 等待跨期交易窗口打開(kāi)

目前國(guó)債期貨移倉(cāng)換季時(shí)間較短，當(dāng)前市場(chǎng)成交主要集中于2206合約，跨期交易暫時(shí)缺乏參與的流動(dòng)性條件。建議提前關(guān)注跨期價(jià)差水平的變化，跨期價(jià)差變化主要受兩方面因素的影響。一是當(dāng)季和次季合約所處時(shí)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期差，二是移倉(cāng)過(guò)程中多空移倉(cāng)節(jié)奏。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于修復(fù)過(guò)程中，近期國(guó)內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，國(guó)債市場(chǎng)樂(lè)觀情緒主要源于短期避險(xiǎn)情緒，國(guó)內(nèi)基本面決定中長(zhǎng)期市場(chǎng)收益率仍處于回升過(guò)程中。國(guó)債期貨呈現(xiàn)近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)跨期價(jià)差將逐步回升。跨期交易上，建議繼續(xù)跟蹤跨期價(jià)差水平變化，根據(jù)自身流動(dòng)性需求擇機(jī)參與做多跨期價(jià)差水平。

六、跨品種與曲線策略：做平曲線策略止盈 做陡曲線策略可逐步參與

從曲線交易策略來(lái)看，上周4*TS-T、2*TF-T、2*TS-TF分別變動(dòng)-0.065、0.055、-0.06，近期做平曲線策略收益不斷提升。同時(shí)現(xiàn)券市場(chǎng)收益率利差10Y-2Y、10Y-5Y、5Y-2Y分別收窄1.43bp、1.07bp、0.36bp。

收益率曲線的形態(tài)與經(jīng)濟(jì)和政策密切相關(guān)，近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于預(yù)期，但貨幣市場(chǎng)資金面偏緊，短端市場(chǎng)收益率上行較快，而長(zhǎng)端則受到市場(chǎng)避險(xiǎn)需求支撐，收益率曲線整體呈現(xiàn)平坦化表現(xiàn)，做平曲線策略收益仍有提升。但近期央行已經(jīng)加大了公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度，隨著貨幣市場(chǎng)資金面緊張狀況緩解，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒回落，預(yù)計(jì)收益率曲線將重回陡峭化表現(xiàn)，我們建議前期做平曲線策略逐步止盈，可逐步參與做陡曲線的交易策略。

七、凈基差及套保成本：價(jià)格高位關(guān)注持倉(cāng)市值管理

近期受避險(xiǎn)情緒推升，國(guó)債期貨價(jià)格持續(xù)保持強(qiáng)勢(shì)，目前價(jià)格處于高位區(qū)間，凈基差水平處于較低位置，對(duì)于持券機(jī)構(gòu)來(lái)講，當(dāng)前市場(chǎng)收益率進(jìn)一步回落空間有限，建議利用國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)券持倉(cāng)進(jìn)行市值管理，降低利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，逐步調(diào)降持倉(cāng)久期，防范未來(lái)收益率回升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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