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來源：南華期貨(行情603093,診股)

北京時(shí)間3月23日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布三月議息會(huì)議的政策聲明：宣布加息25bp，將聯(lián)邦基金利率區(qū)間上調(diào)至4.75%-5%，存款準(zhǔn)備金率（IORB）與隔夜回購(gòu)利率同步上行25bp。在月中國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及美聯(lián)儲(chǔ)議息決議公布后，至此，3月國(guó)內(nèi)與海外最為重要的宏觀不確定性均已落地。從結(jié)果來看，我們認(rèn)為本次的利率決議一定程度上受到了近期銀行業(yè)事件的干擾，是短期風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期困擾之間的權(quán)宜之計(jì)，而略失魄力的政策力度可能會(huì)導(dǎo)致通脹問題進(jìn)一步深化。

會(huì)議重點(diǎn)

關(guān)于加息幅度：2月強(qiáng)勢(shì)的通脹以及就業(yè)數(shù)據(jù)曾一度把市場(chǎng)的加息預(yù)期抬升至50bp，但后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)導(dǎo)致預(yù)期不斷調(diào)整，截至議息會(huì)議召開之前，隨著流動(dòng)性的鋪開以及美股銀行板塊信心的修復(fù)，市場(chǎng)才將一部分注意力放回通脹問題上，加息預(yù)期穩(wěn)定在25bp，與本次會(huì)議實(shí)際加息幅度匹配。

從政策聲明來看：我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度要比其政策力度看起來的更加鷹派。3月FOMC政策聲明與此前版本區(qū)別較為明顯，首先新增了對(duì)于銀行系統(tǒng)的描述：美國(guó)的銀行體系健全且有彈性，這也表明通過觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來引發(fā)信貸環(huán)境、消費(fèi)、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)環(huán)境快速惡化的路徑概率不大，與此同時(shí)強(qiáng)調(diào)依舊關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)（remains highly attentive to inflation risks）。第二，在對(duì)于通脹的措辭中，刪去了“通脹有所緩解”這一表達(dá)，指出“通脹水平依然很高”。最后，政策聲明指出一些額外的政策可能是必要的，結(jié)合點(diǎn)陣圖，指向目前可能還剩下一次加息的空間。

點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：從點(diǎn)陣圖來看，2023年終端利率的中位數(shù)與上一期基本持平，但預(yù)測(cè)峰值小幅上移。從2024年利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖分布情況來看，中位數(shù)小幅抬升0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，同時(shí)預(yù)期的首次降息時(shí)點(diǎn)有所推移，這都指向通脹的粘性以及問題嚴(yán)重程度的不斷深化其實(shí)是有被納入到利率路徑的預(yù)判中的。

圖1:3月FOMC會(huì)議點(diǎn)陣圖對(duì)比

資料來源：iFind 南華研究

從經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期來看，同樣可以發(fā)現(xiàn)滯脹的問題與潛在風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并沒有化解，反而更加深化。本次政策聲明調(diào)低了對(duì)于2023以及2024年度經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)水平（2023年GDP增速0.5%-0.4%，2024年GDP增速1.6%-1.2%），但2023年度PCE增速以及核心PCE增速預(yù)測(cè)值卻有所上行（2023年P(guān)CE同比增速3.1%-3.3%，核心PCE增速3.5%-3.6%）。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期放緩以及通脹水平的拔高，指向滯脹風(fēng)險(xiǎn)增加。

圖2:FOMC經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

資料來源：iFind 南華研究

為什么FED“說的比做的更鷹”？

綜上，從本次美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)等多方面來看，本次議息會(huì)議的內(nèi)核依舊偏鷹，具體體現(xiàn)在了政策聲明措辭的修改、利率點(diǎn)陣圖的變化、以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹增速的預(yù)測(cè)水平的調(diào)整。這與事實(shí)上落地的25bp的加息幅度形成反差，在預(yù)見通脹風(fēng)險(xiǎn)深化的同時(shí)，為什么FED反而選擇了偏向保守的加息力度？

首先在于目前銀行業(yè)依舊存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，此前我們?cè)?jīng)討論過SVB以及瑞信事件的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在此不作贅述。而從近幾個(gè)交易日美股銀行板塊，特別是中小銀行股價(jià)波動(dòng)的反復(fù)程度來看，風(fēng)險(xiǎn)顯然沒有完全平息。而為了保證整個(gè)銀行體系的流動(dòng)性，維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊之后脆弱的信用環(huán)境，相對(duì)寬松的利率環(huán)境是必須的，這也是美聯(lián)儲(chǔ)近期逆向擴(kuò)表3000億美元的原因所在。因此，出于呵護(hù)市場(chǎng)環(huán)境和信心的目的，加息的力度相對(duì)溫和。

第二，在新聞發(fā)布會(huì)鮑威爾答記者問的時(shí)候提到近期銀行業(yè)危機(jī)導(dǎo)致出現(xiàn)信貸緊縮的情況，信貸緊縮可能會(huì)對(duì)通脹產(chǎn)生影響，產(chǎn)生類似于加息的作用，因此在政策聲明的措辭中“持續(xù)加息”被“額外的政策深化”所替代。由此可見，寄希望于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件后信用環(huán)境萎縮，信貸緊縮抑制經(jīng)濟(jì)活力從而抑制通脹水平，也是本次降準(zhǔn)溫和的仰仗之一。

但我們認(rèn)為SVB事件傳導(dǎo)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體活力下行的可能性不大，或者說即便產(chǎn)生影響，其效果也會(huì)較直接加息來說大打折扣。在《SVB事件的潛在影響》一文中，我們?cè)?jīng)指出本輪高通脹的源頭在于勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張導(dǎo)致工人薪資以及居民生活成本螺旋上行，但銀行風(fēng)險(xiǎn)事件底層原因其實(shí)是科技企業(yè)的估值在加息之下快速收縮以及部分資產(chǎn)配置不夠合理的銀行在利率上行階段錄得大量損失，二者并無直接關(guān)聯(lián)，在本次事件中，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)居民部門消費(fèi)、薪資以及服務(wù)類產(chǎn)品價(jià)格的影響都較為有限。另一方面，信貸緊縮現(xiàn)象的程度同樣有待觀察。一方面，從點(diǎn)陣圖以及經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)情況來看，終端利率不變加上通脹預(yù)測(cè)水平上調(diào)意味著實(shí)際政策利率的下行，結(jié)合流動(dòng)性的邊際寬松，金融體系的融資環(huán)境受影響程度有限。另一方面，除了信貸融資外，美國(guó)金融體系中包括股權(quán)、債券在內(nèi)的直接融資渠道同樣暢通。

會(huì)議結(jié)束的后續(xù)影響

面對(duì)更顯著的通脹風(fēng)險(xiǎn)，本次加息的力度顯然是相對(duì)溫和與保守的。我們預(yù)計(jì)未來終端政策利率的水平相對(duì)穩(wěn)定，但高利率周期的持續(xù)時(shí)間或許會(huì)更長(zhǎng)，這可能是會(huì)導(dǎo)致預(yù)期差出現(xiàn)。出于金融防風(fēng)險(xiǎn)的考量，在通脹沒有明顯惡化的情況下，終端利率水平變動(dòng)的概率不大。但由于加息力度不足，當(dāng)未來實(shí)際政策利率趨于下行，疊加流動(dòng)性的邊際充裕，融資行為的擴(kuò)張或?qū)⒁龑?dǎo)通脹問題再度爆發(fā)，從而迫使美聯(lián)儲(chǔ)在較預(yù)期更長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)將利率水平維持在一個(gè)偏高的位置，這也會(huì)導(dǎo)致實(shí)現(xiàn)2%通脹水平這一中期目標(biāo)的時(shí)點(diǎn)延后。而這或許會(huì)成為宏觀投資的預(yù)期差所在，在年初是包括我們?cè)趦?nèi)的不少機(jī)構(gòu)對(duì)于年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息甚至盡早開啟降息抱有較為樂觀的預(yù)期，基于外部環(huán)境改善做出了一系列的判斷。因此當(dāng)?shù)讓舆壿嫲l(fā)生轉(zhuǎn)變之后，必須要相應(yīng)修改投資判斷。

大類資產(chǎn)走勢(shì)方面：議息決議公布后，美股全線下行、美債收益率同步回落，美元指數(shù)下跌，黃金上漲，整體來說就是“鴿派理解+避險(xiǎn)”的邏輯，其中美債收益率與美元指數(shù)的下跌指向市場(chǎng)對(duì)于本次會(huì)議理解偏“鴿”，而避險(xiǎn)反應(yīng)則是由于隔夜財(cái)政部長(zhǎng)耶倫表示“不考慮大幅提高存款保險(xiǎn)額度及覆蓋面”。在海外風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境以及市場(chǎng)信心修復(fù)之前，利率大幅上行概率有限，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格將有所修復(fù)。而國(guó)內(nèi)方面，受流動(dòng)性預(yù)期影響，A股風(fēng)險(xiǎn)偏好也明顯提振，電子、計(jì)算機(jī)、通信等流動(dòng)性收益板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，中債長(zhǎng)端利率明顯上行，曲線陡峭化。風(fēng)險(xiǎn)事件后，流動(dòng)性預(yù)期在政策加持下有所改善，在短期內(nèi)上述邏輯可以持續(xù)演繹，后續(xù)關(guān)注實(shí)際政策利率下行后通脹問題的回歸，以及海外加息周期預(yù)期差之下的預(yù)期修正行情。（作者：南華研究院 高翔）

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