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01

美聯(lián)儲(chǔ)加息將至尾聲

FIRST

（一）美國(guó)金融機(jī)構(gòu)面臨經(jīng)營(yíng)壓力，大幅加息存在阻力

美聯(lián)儲(chǔ)加息推高美債收益率，擠壓銀行盈利水平。以芝交所10年期美債面值10萬美元為例，2022年7月7日10年期美債收益率為3.01%，債券現(xiàn)值約為9.71萬美元，而到了2023年3月16日，10年期美債收益率為3.56%，現(xiàn)值約為9.66萬美元，單位債券虧損約500美元。而短端債的收益率漲幅更為明顯，2年期、3年期單位債券同期分別虧損約1034美元、877美元。當(dāng)面臨持續(xù)上升的流動(dòng)性壓力時(shí)，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行被迫出售流通性較好的有價(jià)證券以換取現(xiàn)金，而這便使原本優(yōu)質(zhì)的美國(guó)債券拖累了其盈利水平。

2021-2022年間，聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行匯集美聯(lián)儲(chǔ)向財(cái)政部的匯款中位數(shù)在20.13億美元。自2022年7月起，該匯款金額持續(xù)回落，并于2022年9月正式由正轉(zhuǎn)負(fù)錄得-165億美元并持續(xù)遞延累計(jì)。截至2023年3月7日，累計(jì)遞延匯款金額已擴(kuò)張至397.74億美元，反映銀行業(yè)壓力加大。

（二）風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)背景下，流動(dòng)性收縮仍需前行

通脹粘性依然較強(qiáng)。2月未季調(diào)核心CPI同比錄得5.5%，較上期（5.6%）回落約0.1個(gè)百分點(diǎn)。在剔除原油、食品等季節(jié)性較強(qiáng)的影響因素后，核心CPI同比表現(xiàn)出較強(qiáng)粘性。

受美國(guó)金融行業(yè)穩(wěn)定性影響，大幅加息的預(yù)期降溫。同時(shí)，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)托底支撐下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能性較小。3月23日加息25bp也表現(xiàn)出了美國(guó)金融業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍處于可控范圍，但同樣也揭示了加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)傷正在顯現(xiàn)。

加息阻力凸顯，流動(dòng)性收縮任重而道遠(yuǎn)。在銀行業(yè)營(yíng)運(yùn)壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)或更加注重對(duì)抗通脹方式的靈活性。除加息之外，調(diào)稅、縮表、公開市場(chǎng)操作都將成為后期協(xié)助美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的重要工具。

02

加息尾聲商品價(jià)格走勢(shì)判斷

SECOND

（一）歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲商品價(jià)格走勢(shì)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，商品價(jià)格四升兩降。20世紀(jì)80年代以來，美國(guó)共經(jīng)歷過6次加息周期，加息背景多以對(duì)抗“脹”系經(jīng)濟(jì)問題為主。從六次加息周期中的商品價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)來看，加息結(jié)束前半年內(nèi)商品價(jià)格上漲四次，下跌兩次。

加息政策前置和原油價(jià)格回落有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。四次上漲周期中，1983-84年和1993-94年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體處于修復(fù)階段。主要原因在于屆時(shí)政府采取了較為前置的抗通脹措施，同時(shí)，原油價(jià)格分別由31美元/桶下降至28美元/桶（1982-1984），和20美元/桶下降至14美元/桶（1990-1994）。隨著加息節(jié)奏放緩，經(jīng)濟(jì)得以實(shí)現(xiàn)軟著陸，商品價(jià)格上漲。1999年和2004年美聯(lián)儲(chǔ)加息分別對(duì)應(yīng)撤回寬松的貨幣政策和應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲引發(fā)的資產(chǎn)泡沫，對(duì)商品價(jià)格影響相對(duì)較小。

本輪高通脹背景下，經(jīng)濟(jì)下行壓力較強(qiáng)。就本輪加息周期來看，美國(guó)CRB商品價(jià)格指數(shù)由2020年的147.97%大幅上漲至2022年的284.83%；PMI服務(wù)業(yè)價(jià)格水平由58.75上升至2022年的76.4。在此背景下，美國(guó)2022年GDP增速僅為2.1%，較2021年水平回落3.8個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制效果明顯。經(jīng)合組織將美國(guó)2023年GDP增長(zhǎng)預(yù)期定為1.5%，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)下行期。

對(duì)比本次加息周期和以往加息周期來看，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息25bp時(shí)，美國(guó)CPI同比已高達(dá)8.5%，加息起點(diǎn)明顯后置，且原油價(jià)格已由2021年1月的55.32美元/桶大幅上漲至2023年3月的79.25美元/桶。經(jīng)濟(jì)硬著陸預(yù)期較強(qiáng)，商品價(jià)格較難走出上漲形態(tài)。

（二）此次經(jīng)濟(jì)下行“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)較強(qiáng)

美聯(lián)儲(chǔ)在過去一年中累計(jì)加息475個(gè)基點(diǎn)，2022年6至11月期間更是連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)，貨幣緊縮速度為1980年以來最快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額同比增速已經(jīng)下滑至2月的5.39%，處于2021年以來的最低增速；美國(guó)竣工房屋銷售指數(shù)自2021年11月以來持續(xù)下降，同樣處于近十年偏低水平。美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)4個(gè)月位于48%以下水平，與歷史上發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退情況相似。雖然美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，失業(yè)率也處于偏低水平，這或與疫情影響造成的勞動(dòng)力短缺有關(guān)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終出現(xiàn)“"硬著陸"”的風(fēng)險(xiǎn)依舊較高。

經(jīng)濟(jì)硬著陸背景下，商品價(jià)格易跌難漲：從1980年以來的四次硬著陸來看，加息結(jié)束后，商品價(jià)格共經(jīng)歷過2次下跌和2次震蕩，而四次硬著陸均存在原油價(jià)格上漲的特點(diǎn)。

首先，資金成本上移抑制投資擴(kuò)張。從歷年經(jīng)驗(yàn)來看，原油價(jià)格上漲多伴隨通脹高企，而各國(guó)央行多以收縮流動(dòng)性的方式來對(duì)抗通脹。截至目前，美國(guó)已加息9次，累計(jì)加息475bp；歐洲央行加息6次，累計(jì)加息350bp；英國(guó)央行加息11次，累計(jì)加息415bp。此外，美國(guó)2022年M2廣義貨幣供應(yīng)量由1月的21.627萬億美元收縮至12月的21.395萬億美元，同比由+11.65%變?yōu)?1.17%。貨幣供給收縮，資本成本上移抑制投資增長(zhǎng)，施壓需求回落，進(jìn)而拖拽商品價(jià)格下跌。

其次，原油為工業(yè)的血液，其價(jià)格上漲壓縮工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，拖拽需求增長(zhǎng)。我們從最近三次硬著陸中發(fā)現(xiàn)，美國(guó)制造業(yè)新訂單金額均在加息硬著陸尾聲出現(xiàn)大幅回落。截至目前，美國(guó)新訂單金額已由2022年6月的5542億美元收縮至2023年1月的5427億美元，同比增速由+9.5%下降至-0.35%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)2023年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)僅錄得8872億元，同比大幅回落-22.9%，而上一次如此大幅回落出現(xiàn)在2009年1-2月。

（三）本次加息尾聲商品價(jià)格走勢(shì)判斷

外部環(huán)境復(fù)雜多變，內(nèi)需仍待發(fā)力，商品價(jià)格上漲乏力。美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期大幅度的加息政策已致硅谷銀行、簽名銀行、瑞士信貸等機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性困境，金融市場(chǎng)危機(jī)加劇了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策選擇的復(fù)雜程度，同時(shí)也佐證了大幅加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的撕裂，經(jīng)濟(jì)硬著陸或難避免。整體來看，高通脹、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期環(huán)境下，商品價(jià)格或繼續(xù)下行。

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