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展望下半年基本面，首先，消費存在繼續(xù)修復(fù)空間，出行鏈條偏強和線下服務(wù)類消費回彈為今年的社零增速提供一定底線支撐，但進一步的消費修復(fù)需要消費能力和消費傾向的回暖，中期受到居民收入和結(jié)構(gòu)性就業(yè)問題的影響，因此下半年預(yù)計消費進一步回升有限。

其次，地產(chǎn)內(nèi)循環(huán)修復(fù)仍需要一定時間，居民加杠桿空間有限，預(yù)計下半年環(huán)比難有超季節(jié)性表現(xiàn)，三四季度伴隨基數(shù)逐步降低，同比或溫和抬升。

再次，制造業(yè)仍處在主動去庫存周期中，投資擴產(chǎn)動能有待需求回升拉動價格和利潤上行，外需處在下行周期與內(nèi)需難共振，下半年或出臺穩(wěn)增長政策托底內(nèi)需，總體而言制造業(yè)自身動能偏弱，主動去庫周期拐點需要關(guān)注下半年價格回升信號，時點可能需要等到三季度，趨勢性有待觀察。

最后，基建下半年應(yīng)會發(fā)力，如果三季度專項債發(fā)行提速，疊加增量穩(wěn)增長政策出臺，預(yù)期將拉動基建環(huán)比增速提高。在土地出讓收入下行和赤字約束下，財政存量子彈有限，關(guān)注可能帶來增量資金的政策性金融工具。綜合來講，下半年外需預(yù)期延續(xù)下行趨勢，內(nèi)需自身動能相對偏弱，變數(shù)在于逆周期政策上推的程度。

政策面，上半年的政策強調(diào)“著力破除制約加快構(gòu)建新發(fā)展格局的主要矛盾和問題”，經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)型期，“強刺激”和“增長”或讓位于“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“防風險”，政策對于地產(chǎn)傳統(tǒng)領(lǐng)域定力較強，整體行業(yè)政策基調(diào)或以托底為主。而短期由于基本面環(huán)比下行壓力凸顯，逆周期政策出臺具有必要性和緊迫性，預(yù)計將以“寬貨幣+寬財政”的組合發(fā)力，貨幣政策為寬信用穩(wěn)增長提供寬裕的貨幣環(huán)境，同時財政政策發(fā)力擴投資托底內(nèi)需。

結(jié)合近期央行貨幣政策委員會例會表述，強調(diào)加大宏觀政策調(diào)控力度，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，切實支持擴大內(nèi)需，改善消費環(huán)境，促進經(jīng)濟良性循環(huán)，并提出保持流動性合理充裕，保持信貸合理增長、節(jié)奏平穩(wěn)。而對于地產(chǎn)金融政策，更強調(diào)支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓保民生等各項工作，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，推動建立房地產(chǎn)發(fā)展新模式。預(yù)期下半年貨幣環(huán)境穩(wěn)中偏松是大方向，可能繼續(xù)出臺降準降息等總量政策，地產(chǎn)行業(yè)政策或相對定力較強，著重總體平穩(wěn)和發(fā)展模式調(diào)整。

在上述政策假設(shè)下，對應(yīng)下半年經(jīng)濟基本面可能維持弱復(fù)蘇。而總量貨幣政策仍有寬松的可能，資金面收緊的概率不高，同時居民加杠桿乏力，高息資產(chǎn)供給有限，債市資產(chǎn)荒的格局預(yù)期延續(xù)，中期來看債券牛市或還未完。從節(jié)奏上來看，經(jīng)過上半年的上漲和對經(jīng)濟弱現(xiàn)實的交易，債券估值較高，市場對三季度政策發(fā)力預(yù)期較強，強預(yù)期或階段性重回交易主線，三季度債市可能呈現(xiàn)寬幅振蕩走勢，建議短期轉(zhuǎn)攻為守，關(guān)鍵時點上關(guān)注7月政治局會議，屆時或存在博弈政策預(yù)期差機會。若三季度政策發(fā)力，疊加基本面在政策刺激下階段性環(huán)比好轉(zhuǎn)，債市出現(xiàn)階段性回調(diào)，屆時或可在估值偏低階段介入做多。期現(xiàn)策略上，由于三季度政策發(fā)力階段調(diào)整壓力不容忽視，目前國債期貨各品種基差處在中性偏低位，其中TS合約基差偏低IRR偏高，推薦關(guān)注正套機會。同時空頭套保投資者建議在基差偏窄時點介入，對沖階段性調(diào)整風險。

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