摘要

重堿需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，輕堿消費(fèi)相對(duì)平穩(wěn)。新產(chǎn)能投放預(yù)期較充分，但實(shí)際投產(chǎn)節(jié)奏仍面臨較高不確定性。供需節(jié)奏上，淡季純堿供需偏緊庫(kù)存低位下降，四季度過(guò)剩壓力顯性化行業(yè)大幅累庫(kù)或引發(fā)行業(yè)負(fù)反饋。市場(chǎng)短期博弈基本面拐點(diǎn)，長(zhǎng)期等待行業(yè)出清。

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策略上，9月合約博弈庫(kù)存拐點(diǎn)，交易難度較高，1月合約受制于過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，仍作為主要空配合約，5月合約估值保護(hù)相對(duì)較高，可結(jié)合理論生產(chǎn)成本底1300（含運(yùn)費(fèi)），把握2次（新裝置投產(chǎn)節(jié)奏預(yù)期修正，以及行業(yè)負(fù)反饋發(fā)生后）估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

2022年市場(chǎng)回顧

2023年上半年，純堿行情波瀾壯闊，大致可以劃分為三個(gè)階段。

第一階段，年初至2月中旬：國(guó)內(nèi)防疫政策放松，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷加碼，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，地產(chǎn)周期修復(fù)，浮法玻璃行業(yè)回暖，光伏玻璃較快速投產(chǎn)等多重樂(lè)觀預(yù)期的共同推動(dòng)下，純堿市場(chǎng)延續(xù)2022年11月以來(lái)的漲勢(shì)，現(xiàn)貨價(jià)格觸及3200的高點(diǎn)，期貨主力價(jià)格突破3000。

第二階段，2月中旬至5月下旬：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的樂(lè)觀預(yù)期降溫，光伏玻璃投產(chǎn)節(jié)奏顯著慢于預(yù)期，純堿現(xiàn)貨高位滯漲。遠(yuǎn)興投產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)興順利投產(chǎn)的預(yù)期開始增強(qiáng)，現(xiàn)貨出現(xiàn)搶跑。在此背景下，純堿產(chǎn)業(yè)鏈上游積極維持高產(chǎn)，下游主動(dòng)壓縮純堿庫(kù)存。疊加二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)二次走弱，煤價(jià)快速下跌，純堿期現(xiàn)價(jià)格一瀉千里，快速下探成本底。

第三階段，6月至今，迎峰度夏，煤炭?jī)r(jià)格企穩(wěn)，純堿期現(xiàn)價(jià)格止跌。隨后遠(yuǎn)興過(guò)于樂(lè)觀的投產(chǎn)預(yù)期被證偽，而淡季裝置集中檢修，純堿上游庫(kù)存開始較快速下降。全產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存的背景下，純堿階段性供需偏緊的矛盾逐步顯性化，多空攻守易形，純堿價(jià)格在現(xiàn)貨和近月合約的帶領(lǐng)下加速向上修復(fù)。

供給：產(chǎn)能投放節(jié)奏預(yù)期修正，淡季集中檢修影響較大

2023年純堿產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢(shì)明確，投產(chǎn)時(shí)間基本集中在6月-12月。在2季度純堿大幅下跌的行情中，市場(chǎng)對(duì)純堿投產(chǎn)預(yù)期進(jìn)行了反復(fù)論證和調(diào)研，隨著遠(yuǎn)興能源1號(hào)線正式點(diǎn)火，6月28日出試制品，市場(chǎng)對(duì)今年純堿大投產(chǎn)已深信不疑，僅有的分歧也只是實(shí)際投產(chǎn)的節(jié)奏。根據(jù)最新市場(chǎng)消息，即（1）遠(yuǎn)興能源計(jì)劃1號(hào)線（150萬(wàn)噸）、2號(hào)線（150萬(wàn)噸）和3-4號(hào)線（200萬(wàn)噸）分別于8月和9月達(dá)產(chǎn)，點(diǎn)火到達(dá)產(chǎn)時(shí)間為1至2個(gè)月；（2）金山化工5號(hào)線已于7月16日試點(diǎn)火，計(jì)劃8月中旬試車，8月底負(fù)荷提高至20%，9月底產(chǎn)能利用率達(dá)到行業(yè)平均水平；（3）2023年新增產(chǎn)能將達(dá)到830萬(wàn)噸，同比大幅增加25.3%。

如果新增產(chǎn)能均按上述計(jì)劃投產(chǎn)，那么2023年下半年將帶來(lái)大約287.9萬(wàn)噸純堿供給增量，年底純堿單月產(chǎn)量將突破300萬(wàn)噸，達(dá)到324.8萬(wàn)噸。

但是，純堿裝置投產(chǎn)過(guò)程中依然面臨較多不確定性。新裝置實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間常常出現(xiàn)推遲，例如，原計(jì)劃于年初投產(chǎn)湘渝鹽化20萬(wàn)噸聯(lián)堿法裝置推遲至9月投產(chǎn)，原定于今年1季度投產(chǎn)的安徽紅四方20萬(wàn)噸聯(lián)堿法裝置最終于6月投產(chǎn)，原計(jì)劃于5月投產(chǎn)的安徽德邦60萬(wàn)噸聯(lián)堿法裝置推遲至9月后投產(chǎn)。裝置點(diǎn)火到實(shí)際達(dá)產(chǎn)所耗費(fèi)的時(shí)間也存在較多不確定，例如遠(yuǎn)興能源新裝置使用的工藝是相對(duì)簡(jiǎn)單的天然堿法，但是1線于5月28日點(diǎn)火后，6月底才投料出試制品，直到7月底才產(chǎn)出合格品，且目前為止仍未正式對(duì)外銷售，裝置實(shí)際達(dá)產(chǎn)時(shí)間延后。據(jù)市場(chǎng)消息，2線點(diǎn)火時(shí)間也將推遲至8月。

而我們?cè)诠烙?jì)純堿供給的時(shí)候，需要對(duì)新裝置的投產(chǎn)時(shí)間和達(dá)產(chǎn)節(jié)奏做出假設(shè)，由于單個(gè)投產(chǎn)裝置規(guī)模較大，一旦這些假設(shè)因后續(xù)的市場(chǎng)或者調(diào)研信息進(jìn)行修正，平衡表也會(huì)發(fā)生明顯偏移。因此我們?cè)谧鱿嚓P(guān)假設(shè)的時(shí)候，需要盡量提高假設(shè)條件的合理性，并充分評(píng)估其背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

淡季檢修是影響下半年供給節(jié)奏的重要因素之一。每年的7-8月是純堿裝置集中大修的季節(jié)?；仡?016年以來(lái)的數(shù)據(jù)，除2017年和2019年外，每年的這一時(shí)期，純堿裝置開工率都會(huì)出現(xiàn)大幅下降。根據(jù)隆眾和卓創(chuàng)統(tǒng)計(jì)的各家企業(yè)淡季檢修計(jì)劃，除長(zhǎng)期停產(chǎn)產(chǎn)能外，2023年7-8月裝置集中檢修期大約將影響純堿產(chǎn)量45.2萬(wàn)噸，不僅完全對(duì)沖了同期紅四方、遠(yuǎn)興能源新裝置帶來(lái)的增量，還將帶動(dòng)純堿庫(kù)存明顯下降。

需求：輕堿消費(fèi)平穩(wěn)，重堿消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)

光伏玻璃：四季度光伏玻璃或迎來(lái)行業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)

2023年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量超預(yù)期，1-5月新增裝機(jī)規(guī)模61.21GW，同比大幅增長(zhǎng)158.2%，簡(jiǎn)單年化已近147GW。2023年1季度全國(guó)新增并網(wǎng)容量33.65GW，集中式、戶用光伏和工商業(yè)新增裝機(jī)規(guī)模分別為15.53GW、8.9GW和9.2GW，分布式遞延規(guī)模減少，剔除延期并網(wǎng)，國(guó)內(nèi)需求依然良好。同期海外光伏需求也表現(xiàn)突出，且中國(guó)供應(yīng)鏈短期也難以被替代。其中，隨著光伏項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性日益顯著，美國(guó)地面儲(chǔ)備項(xiàng)目充足，2022年末美國(guó)已簽PPA規(guī)模為90GW，但美國(guó)本土組件供應(yīng)能力不足，美國(guó)對(duì)光伏的關(guān)稅政策邊際好轉(zhuǎn)，東南亞關(guān)稅調(diào)查塵埃落定，關(guān)稅豁免窗口延期到2024年6月，UFLPA海關(guān)扣押?jiǎn)栴}也有所緩解，1季度組件清關(guān)加速，2024年美國(guó)市場(chǎng)大概率存在搶裝。高經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)下，歐洲需求延續(xù)良好態(tài)勢(shì)。中東、拉美（巴西）地區(qū)光照充足，太陽(yáng)能資源豐富，前者正積極尋求能源轉(zhuǎn)型，組件降價(jià)也刺激了地面市場(chǎng)需求的爆發(fā)，光伏裝機(jī)加速啟動(dòng)，后者配電費(fèi)補(bǔ)貼逐步退坡帶來(lái)的搶裝效應(yīng)仍在延續(xù)，疊加光伏經(jīng)濟(jì)性的提高，今年光伏新增裝機(jī)規(guī)模有望超預(yù)期。因此市場(chǎng)主流研究機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)2023年全球光伏裝機(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到350-380GW偏上限的位置，同比增幅超40%。

我國(guó)作為世界上最大的光伏玻璃生產(chǎn)國(guó)，貢獻(xiàn)全球光伏玻璃產(chǎn)量的90%左右。2021年-2022年國(guó)內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)能快速擴(kuò)張，2022年下半年產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題有所顯現(xiàn)，行業(yè)景氣度快速下滑，光伏玻璃庫(kù)存被動(dòng)增加，行業(yè)毛利大幅收縮，導(dǎo)致今年光伏玻璃新產(chǎn)線點(diǎn)火節(jié)奏明顯放緩。年初我們統(tǒng)計(jì)2023年有明確投產(chǎn)/點(diǎn)火時(shí)間安排的共有4.9萬(wàn)噸日熔量，但截至2023年7月28日，光伏玻璃運(yùn)行產(chǎn)能較2022年底僅凈增加1.1萬(wàn)噸/天，產(chǎn)線推遲點(diǎn)火的情況較多。考慮四季度前光伏玻璃供應(yīng)過(guò)剩的矛盾仍難化解，出于謹(jǐn)慎考慮，我們按每月點(diǎn)火1-2條產(chǎn)線的節(jié)奏估算下半年光伏玻璃投產(chǎn)節(jié)奏，預(yù)計(jì)全年新增光伏玻璃產(chǎn)能1.9萬(wàn)噸/天，8-12月新增產(chǎn)能約0.8萬(wàn)噸/天。

從長(zhǎng)周期看，隨著光伏發(fā)電經(jīng)濟(jì)性的提升，全球光伏新增裝機(jī)量仍將維持較高增速，將逐步改善光伏玻璃行業(yè)供需格局。據(jù)我們估算，如若2023年-2025年新增光伏裝機(jī)量分別達(dá)到370GW、478GW和580GW，2023年末光伏玻璃運(yùn)行產(chǎn)能增至10.05萬(wàn)噸/天，2023年四季度至2024年光伏玻璃供需結(jié)構(gòu)將由過(guò)剩轉(zhuǎn)向平衡，2025年行業(yè)擴(kuò)張空間將被重新打開。

浮法玻璃：政策支撐地產(chǎn)竣工周期，汽車行業(yè)延續(xù)高景氣度

浮法玻璃主要用于房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工前的窗戶及外墻安裝環(huán)節(jié)，以及家裝環(huán)節(jié)。年初市場(chǎng)對(duì)今年浮法玻璃需求預(yù)期尚可，一是源于2016年以來(lái)積累的大量已銷售未交付房地產(chǎn)項(xiàng)目，房地產(chǎn)竣工周期有望延續(xù)，二是去年四季度中央推出的“保交樓”政策，旨在通過(guò)中央5500億元保交樓專項(xiàng)借款、地方保交樓基金，以及房企自有資金，共同推動(dòng)地產(chǎn)項(xiàng)目交付。2023年前6個(gè)月，房屋竣工面積累計(jì)同比大幅增長(zhǎng)19%。但是，2季度房地產(chǎn)銷售的再度走弱，地產(chǎn)股表現(xiàn)低迷，房企償債壓力依然存在，房地產(chǎn)投資資金問(wèn)題仍未得到有效改善。2023年前6個(gè)月房地產(chǎn)投資到位資金同比下降9.8%。同時(shí)，“保交樓”借款資金到位速度也偏慢，據(jù)百年建筑網(wǎng)調(diào)研，截至5月全國(guó)各地保交樓項(xiàng)目進(jìn)度僅完成34%。受此影響，4月后房屋竣工面積單月同比增速開始逐月回落。

為了緩和房企資金壓力，政府繼續(xù)推進(jìn)地產(chǎn)調(diào)控政策的放松。7月10日，央行及國(guó)家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布通知，房地產(chǎn)“金融16條”政策中有適用期限的，將統(tǒng)一延長(zhǎng)至2024年底。7月政治局會(huì)議明確了“我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”的新形勢(shì)，提出“適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，因城施策用好政策工具箱”，釋放出對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的呵護(hù)態(tài)勢(shì)。7月27日住建部召開座談會(huì)，表示要“繼續(xù)鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實(shí)好降低購(gòu)買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款‘認(rèn)房不用認(rèn)貸’等政策措施”，中央首次對(duì)于政策松綁公開具體表態(tài)。各類寬松政策有望跟進(jìn)，有利于下半年地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)，進(jìn)而穩(wěn)定房企銷售回款資金，支撐地產(chǎn)竣工周期的延續(xù)。同時(shí)，上半年全國(guó)保交樓項(xiàng)目進(jìn)度雖然較慢，但部分重點(diǎn)區(qū)域如河南等，設(shè)有交付進(jìn)度目標(biāo)，且不排除會(huì)有后續(xù)政策跟進(jìn)。因此我們對(duì)下半年浮法玻璃房地產(chǎn)施工項(xiàng)目需求和家裝需求仍維持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的判斷。

此外，汽車行業(yè)景氣度較好。2023年前6個(gè)月，汽車產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)6.1%，銷量同比增長(zhǎng)9.8%，新能源汽車產(chǎn)銷亦延續(xù)高增，同比分別增長(zhǎng)35.2%和44.1%，銷量滲透率由2022年底的25.6%提高至28.3%。汽車行業(yè)既是恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的重要抓手，又是促進(jìn)我國(guó)新能源行業(yè)彎道超車、制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵領(lǐng)域，也受到國(guó)家政策的重點(diǎn)扶持。今年2季度以來(lái)，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策促進(jìn)汽車消費(fèi)。其中，7月21日，發(fā)改委等部門聯(lián)合推出《關(guān)于促進(jìn)汽車消費(fèi)的若干措施》，7月24日政治局會(huì)議再提“提振汽車等大宗消費(fèi)品”。政策引導(dǎo)下，下半年汽車產(chǎn)銷預(yù)期依然樂(lè)觀。并且全景天窗在新能源汽車中的大量使用，也將提高汽車單車玻璃消耗量，帶動(dòng)汽車玻璃需求增速進(jìn)一步提升。

受益于地產(chǎn)竣工周期以及汽車行業(yè)的高景氣度，2023年前7個(gè)月，浮法玻璃表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)2.8%。需求端溫和增長(zhǎng)，疊加2022年供給端集中大規(guī)模的產(chǎn)線冷修，以及2季度成本端純堿價(jià)格暴跌，浮法玻璃盈利環(huán)比2022年底大幅改善。根據(jù)隆眾估算，2023年1-7年月，浮法玻璃三種工藝毛利均值分別達(dá)到47元/噸，235元/噸，11元/噸。隨著全行業(yè)盈利的改善，浮法玻璃產(chǎn)線復(fù)產(chǎn)明顯加速。截至7月28日，浮法玻璃運(yùn)行產(chǎn)能較2022年底凈增加8418噸/天，回到1.67萬(wàn)噸/天，基本與去年同期水平持平。鑒于當(dāng)前浮法玻璃行業(yè)毛利仍超過(guò)275元/噸，且燃料和純堿價(jià)格已較去年下半年大幅下降，未來(lái)浮法玻璃盈利預(yù)期仍偏樂(lè)觀，疊加下半年房地產(chǎn)及汽車行業(yè)玻璃需求預(yù)期尚可，后續(xù)浮法玻璃產(chǎn)線依然具備較強(qiáng)的點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)意愿。并且政策明確，2021年起，停產(chǎn)超過(guò)2年的平板玻璃產(chǎn)線將不再具備復(fù)產(chǎn)條件，也不能用于產(chǎn)能置換，因此2021年下半年冷修但尚未復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線在今年下半年也具備較強(qiáng)復(fù)產(chǎn)動(dòng)力。

據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，2023年還有22條產(chǎn)線有點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，其中明確在2023年點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)線有17條，產(chǎn)能合計(jì)11850萬(wàn)噸/天，在建或者點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)時(shí)間未定的產(chǎn)線有5條，產(chǎn)能合計(jì)3200噸/天。鑒于下半年浮法玻璃需求與盈利預(yù)期均較好，除未確定復(fù)產(chǎn)時(shí)間和在建產(chǎn)線外，其余產(chǎn)線在今年投產(chǎn)的動(dòng)機(jī)較充分，若復(fù)產(chǎn)及冷修均按計(jì)劃推進(jìn)，至2023年底，浮法玻璃運(yùn)行產(chǎn)能將提高至1.75萬(wàn)噸/天，同比2022年底將凈增加約1.6萬(wàn)噸日熔量。

輕堿：短期相對(duì)平穩(wěn)，長(zhǎng)期將受益于新能源

輕堿下游分散，主要用于日用玻璃包裝、洗滌劑、加工食品等行業(yè)，今年以來(lái)表現(xiàn)略分化。由于疫情影響降低，印染行業(yè)綜合開工率略好于去年同期。消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，出行及餐飲行業(yè)恢復(fù)較好，味精、加工食品行業(yè)受益，對(duì)輕堿的消耗量基本保持平穩(wěn)。限額以下消費(fèi)修復(fù)較慢，洗滌劑及日用玻璃行業(yè)表現(xiàn)一般。新能源相關(guān)行業(yè)氧化鋁和碳酸鋰產(chǎn)量保持較高增速，但由于占比較低，對(duì)輕堿消費(fèi)的實(shí)質(zhì)拉動(dòng)作用有限。2023年前7個(gè)月，隆眾口徑輕堿表觀消費(fèi)量累計(jì)同比小幅增長(zhǎng)1.52%。鑒于輕堿下游分散，且多數(shù)行業(yè)屬于以剛需為主的日用消費(fèi)類行業(yè)，且7月政治局會(huì)議重申恢復(fù)和擴(kuò)大內(nèi)需的政策方向，提出“通過(guò)增加居民收入擴(kuò)大消費(fèi)”，“擴(kuò)大中等收入群體”，我們認(rèn)為下半年國(guó)內(nèi)輕堿消費(fèi)仍將整體持穩(wěn)。

出口：

2023年前6個(gè)月，純堿累計(jì)出口95.91萬(wàn)噸，進(jìn)口20.48萬(wàn)噸，凈出口75.43萬(wàn)噸，與2022年同期持平。二季度純堿出口形勢(shì)發(fā)生一些變化，其中土耳其、美國(guó)純堿供應(yīng)恢復(fù)，出口至中國(guó)的純堿量恢復(fù)到正常水平，俄羅斯少見的出口約0.6萬(wàn)噸純堿至中國(guó)，在俄羅斯純堿成本優(yōu)勢(shì)加持下，俄羅斯向中國(guó)出口純堿的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。不過(guò)考慮到二季度國(guó)內(nèi)純堿現(xiàn)貨價(jià)格大幅下跌，且下半年新增產(chǎn)能投產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)純堿的進(jìn)口利潤(rùn)窗口縮窄，出口優(yōu)勢(shì)有望相對(duì)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)下半年純堿凈出口仍具備一定韌性。

小結(jié)與建議：近月參與難度高，5月把握估值修復(fù)機(jī)會(huì)

綜合前文分析，我們認(rèn)為，中性情境下，可以假設(shè)：

供給端：（1）今年遠(yuǎn)興等裝置仍將陸續(xù)投產(chǎn)，其中遠(yuǎn)興1線裝置投產(chǎn)進(jìn)度略落后于預(yù)期，7月實(shí)際貢獻(xiàn)產(chǎn)量約5.6萬(wàn)噸，8月產(chǎn)能爬坡至滿產(chǎn)，2線相對(duì)順利，8月點(diǎn)火投產(chǎn)，月底滿產(chǎn)，3-4線8月點(diǎn)火，9月達(dá)產(chǎn)；（2）金山裝置工藝相對(duì)復(fù)雜，但已較成熟，順利情況下，預(yù)計(jì)8月下旬點(diǎn)火投料，10月產(chǎn)能利用率達(dá)到行業(yè)平均水平；（3）隨著新產(chǎn)能陸續(xù)釋放，四季度純堿庫(kù)存將大幅增加，行業(yè)負(fù)反饋發(fā)生概率較高，屆時(shí)聯(lián)堿及氨堿產(chǎn)能利用率將高位回落。

需求端：（1）2023年7-12月還有1.1萬(wàn)噸日熔量的光伏玻璃產(chǎn)線將投產(chǎn)，平均每月投產(chǎn)1-2條產(chǎn)線，年底光伏玻璃產(chǎn)能將達(dá)到10.05萬(wàn)噸/天；（3）房地產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目和家裝項(xiàng)目玻璃需求環(huán)比略有回暖，汽車玻璃需求延續(xù)較高增長(zhǎng)，浮法玻璃盈利預(yù)期也偏樂(lè)觀，下半年產(chǎn)能有望凈增7550噸/天，年底運(yùn)行產(chǎn)能回到17.5萬(wàn)噸/天附近；（4）穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需背景下，輕堿需求相對(duì)平穩(wěn)；（5）出口成本優(yōu)勢(shì)下，凈出口保持一定韌性，平均每月凈出口量在10萬(wàn)噸上下。

基于上述假設(shè)，2023年下半年純堿供需結(jié)構(gòu)存在階段性分化。淡季檢修季（7月-8月）期間，新產(chǎn)能投放偏慢，且老裝置集中檢修影響較大，純堿供需結(jié)構(gòu)偏緊，生產(chǎn)環(huán)節(jié)庫(kù)存或?qū)⒔抵?0萬(wàn)噸以下（2017年以來(lái)，只有3次低于20萬(wàn)噸），且下游各環(huán)節(jié)庫(kù)存也已普遍降至低位，產(chǎn)業(yè)鏈供需結(jié)構(gòu)較為脆弱。但進(jìn)入9月，純堿供需結(jié)構(gòu)將大幅扭轉(zhuǎn)，庫(kù)存將止跌轉(zhuǎn)增，至年末純堿生產(chǎn)環(huán)節(jié)庫(kù)存可能將累至190萬(wàn)噸以上，超過(guò)2022年1月的歷史高點(diǎn)。

市場(chǎng)對(duì)純堿供給增長(zhǎng)，大幅累庫(kù)的最終結(jié)果預(yù)期較充分，但純堿裝置投產(chǎn)過(guò)程中面臨較多不確定性因素，投產(chǎn)進(jìn)度提前或推遲1-2個(gè)月的情況時(shí)有發(fā)生，市場(chǎng)對(duì)純堿基本面拐點(diǎn)的預(yù)期可能因此反復(fù)修正，導(dǎo)致純堿三個(gè)主力合約之間明顯分化。

純堿9月合約剩余存續(xù)期，恰恰處于純堿全產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存，供給釋放、基本面拐點(diǎn)高度不確定的階段，交易核心在于實(shí)際投產(chǎn)節(jié)奏，市場(chǎng)預(yù)期多次修正放大合約的博弈性，以及價(jià)格的波動(dòng)性。盤面多空資金直接對(duì)壘，年初至7月28日，純堿指數(shù)單邊日均持倉(cāng)規(guī)模高達(dá)194萬(wàn)手，折算實(shí)物量約為3876萬(wàn)噸，但中性情況下，今年純堿估算產(chǎn)量也僅有3382萬(wàn)噸，盤面實(shí)物比高達(dá)114.6%，其中主力合約單邊日均持倉(cāng)規(guī)模約為88萬(wàn)手，折實(shí)物量1768萬(wàn)噸，占今年估算產(chǎn)量的52.3%。綜合考慮該合約上的高博弈性、以及實(shí)際投產(chǎn)的不確定性，9月合約參與難度較高。

純堿1月合約存續(xù)期內(nèi)，除非新裝置投產(chǎn)大幅不及預(yù)期，純堿供給過(guò)剩的一致性預(yù)期相對(duì)較強(qiáng)，屬于市場(chǎng)主要空配合約，估值將始終承壓。截至7月28日，純堿9-1價(jià)差高達(dá)464元/噸，7月一度觸及569元/噸的極高點(diǎn)。但隨著9月合約升水現(xiàn)貨，估值風(fēng)險(xiǎn)提高后，短期高跨期價(jià)差為主力資金移倉(cāng)換月提供了較好的機(jī)會(huì)。

純堿5月合約的存續(xù)期較長(zhǎng)，期間存在純堿供給過(guò)剩矛盾激化后，部分高成本產(chǎn)能被迫減產(chǎn)的可能，且光伏玻璃需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，浮法玻璃需求偏韌性，，春節(jié)后迎來(lái)上游去庫(kù)的機(jī)會(huì)。且估值方面相對(duì)堅(jiān)挺。首先，除天然堿產(chǎn)能以外，純堿05合約較純堿理論成本底空間不大。即使充分考慮極端情況下煤炭的潛在降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，即動(dòng)力煤價(jià)格跌至500，以及原鹽等相關(guān)產(chǎn)品跟隨跌價(jià)的影響，純堿氨堿法和聯(lián)堿法產(chǎn)能理論上的可變生產(chǎn)成本也有1100-1200，考慮上游承擔(dān)運(yùn)費(fèi)，理論上折送到下游的成本大約在1300附近。雖然由于純堿裝置分散，彼此成本分化較大，但上述理論成本估算也可以作為估值的相對(duì)參考之一。其次，高基差和高近遠(yuǎn)月價(jià)差，也在移倉(cāng)換月過(guò)程中為純堿5月合約提供一定估值保護(hù)。

基于以上分析，

單邊策略方面：

1、9月合約交易難度相對(duì)較高；

2、1月合約短期受移倉(cāng)換月資金的支撐，但受供給過(guò)剩的一致性預(yù)期壓制最強(qiáng)，仍作為主要的空配合約；

3、5月合約估值保護(hù)相對(duì)較高，且其存續(xù)期內(nèi)存在純堿供需矛盾邊際緩和的可能性。因此仍建議單邊延續(xù)我們核心策略報(bào)告中對(duì)05合約的做多思路，結(jié)合理論生產(chǎn)成本低等估值參照，把握2次估值修復(fù)機(jī)會(huì)：（1）淡季低庫(kù)存背景下，市場(chǎng)修正新裝置投產(chǎn)節(jié)奏預(yù)期過(guò)程中，估值修復(fù)的機(jī)會(huì)；（2）四季度至明年一季度產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋發(fā)生，市場(chǎng)供給端出清過(guò)程中潛在的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

組合策略方面：

供給出清前，純堿過(guò)剩矛盾相對(duì)較明確，待矛盾激化產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋矛盾開始發(fā)酵，也可考慮參與純堿1-5反套。

風(fēng)險(xiǎn)因素：新裝置投產(chǎn)節(jié)奏；玻璃需求不及預(yù)期；純堿出口超預(yù)期下滑。

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