8月下旬，以美元計價的國際黃金價格在短暫反彈之后再度回落，而以人民幣計價的黃金價格相對堅挺，其中上海期貨交易所10月合約再創(chuàng)上市以來的新高。

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展望后市，我們認為若美國就業(yè)市場結構性供應緊張情況隨著經濟降溫而緩和，美聯儲將暫停加息，這意味著美元名義利率和實際利率都會回落，會在未來引導黃金價格上漲。不過，由于國際能源價格反彈，美國通脹可能反撲，這意味著美聯儲重啟加息可能性增加，導致黃金上漲力度存在約束。可以確定的是，隨著人民幣匯率的企穩(wěn)，以人民幣計價的黃金未來表現可能弱于以美元計價的國際黃金，內外比價會有所修復。

美國經濟降溫，美元實際利率溫和回落

進入三季度末，美國經濟指標繼續(xù)走弱，尤其是隨著美國居民超額儲蓄的消耗殆盡，以及學生貸款本金利息和本金還款的重啟，美國居民消費和就業(yè)市場會繼續(xù)降溫，從而引導美元長端利率觸頂回落。

消費方面，剔除通脹后，7月，美國居民個人消費支出同比增長3%，較6月略微加快0.6個百分點；環(huán)比增長0.6%，較6月加快0.2個百分點。然而，支撐消費增長的可支配收入在7月繼續(xù)減速，這意味著美國居民消費增長勢頭是不可持續(xù)的。7月，美國人均實際可支配收入（折年數）同比增速下滑至3.3%，較6月回落1個百分點；環(huán)比下滑0.2個百分點，降幅較6月擴大。另外，7月，美國個人儲蓄率降至3.5%，表明近期的支出步伐可能不會在未來幾個月持續(xù)下去。

就業(yè)市場方面，8月，美國失業(yè)率意外上升0.3個百分點，達到3.8%，創(chuàng)去年2月以來新高；失業(yè)人數增加51.4萬人，達到640萬人，包括希望尋找全職工作的兼職勞工的U6失業(yè)率升至7.1%。主要原因是59.7萬人新進入勞動力市場，首次尋找工作，達到2019年10月以來的最高水平。

隨著美國超額儲蓄的消耗完畢，有更多的美國居民進入勞動力市場，從而增加勞動人口，這在一定程度上導致登記失業(yè)人數增加，失業(yè)率反彈。8月，美國勞動參與率較7月上升0.2個百分點至62.8%。

學生貸款本金還款將于今年10月1日重啟（利息支付于9月1日開啟），青年人或因還貸壓力而重返勞動力市場，8月，16—19歲、20—24歲勞動參與率分別大幅提升1.2和0.6個百分點。55歲以上勞動參與率也提升0.2個百分點至38.8%。

制造業(yè)方面，8月，美國ISM制造業(yè)PMI反彈至47.6%，7月為46.4%，暗示美國制造業(yè)萎縮勢頭有所放緩。不過，8月美國制造業(yè)新訂單指數較7月下滑0.5個百分點，因此未來美國制造業(yè)PMI回升是不可持續(xù)的。

另外，美國7月工廠訂單環(huán)比下降2.1%，結束此前連續(xù)4個月上漲的勢頭，主要是耐用品新增訂單下滑導致。7月，美國核心資本訂單（剔除國防和飛機）同比僅增長0.9%，環(huán)比僅增長0.1%。

從利率角度來看，長端利率反映的是美國經濟增長前景，隨著美國經濟指標走弱，四季度美國GDP大概率陷入負增長，這導致10年期美債收益率在9月初短暫上行后再次回落。數據顯示，截至9月5日，10年期美債收益率回落至4.25%，此前在8月21日一度升至4.34%。衡量美元實際利率的10年期TIPS（通脹指數國債）收益率在9月5日同樣小幅回落至1.98%，此前一度達到2%。

國際能源價格大漲，11月加息預期有所升溫

從歷史經驗來看，美聯儲在暫停加息后是否重啟加息取決于通脹是否再度反彈。8月，美國非農部門薪資增長放緩有利于美國通脹降溫。數據顯示，新工人的激增抑制了工資增長，8月平均每小時工資同比為4.3%，低于前值4.4%；環(huán)比增速為0.2%，不及預期的0.3%及前值0.4%。

然而，美國實際通脹回落還是很緩慢，這也是9月上旬對貨幣政策敏感的2年期美債收益率大幅攀升的主要原因。美國商務部最新數據顯示，美國7月PCE（個人消費支出）物價指數同比從6月的3%反彈至3.3%，但遠低于去年6.4%的增速；環(huán)比增長0.2%，與預期和前值持平。7月，美國核心PCE物價指數同比增長4.2%，較6月也加快0.1個百分點，較此輪高點僅下滑1.2個百分點，還處于歷史高位。

理論上，只有當實際利率高于中性利率時，貨幣政策才具有緊縮效應，且實際利率越高，緊縮效應越大。目前，美國的政策立場是限制性的，給經濟活動、就業(yè)和通脹帶來下行壓力。然而中性利率是很難測算的，且貨幣緊縮的滯后效應也是不確定的，即從加息到總需求的收縮在時間和效果上都存在不確定性，這也是美聯儲暫停加息的主要原因。

不過，美聯儲官員目前依舊認為通脹過高，這為未來重啟加息提供潛在的可能。Jackson Hole全球央行年會上，鮑威爾提出了“美國居民消費堅挺、經濟遠超長期趨勢、通脹回落受阻”的擔憂，并且表示這一現象可能需要進一步貨幣緊縮。7月至今，國際原油和天然氣價格大幅上漲，這可能導致美國通脹尤其是商品通脹再度攀升，觸發(fā)美聯儲11月重啟加息的可能性增加。

央行購金規(guī)模增長，黃金投資需求依舊低迷

世界黃金協(xié)會發(fā)布的《全球黃金需求趨勢》報告顯示，全球的央行購金需求在2023年上半年達到了創(chuàng)紀錄的387噸。盡管二季度全球央行購金稍有放緩，但依然保持積極勢頭，這預示著官方購金需求很有可能在2023年整年都將保持強勁。

不過，決定黃金價格走升的是黃金的投資需求，但是三季度黃金的投資需求繼續(xù)疲軟，這意味著高企的美元實際利率還在繼續(xù)抑制黃金價格的上漲。截至9月5日，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量下滑至889.81噸，去年同期為973.08噸。

圖為SPDR黃金持有量和黃金價格走勢對比

綜上所述，將周期拉長來看，高利率和超額儲蓄的消耗殆盡會導致美國經濟減速甚至GDP會出現負增長，美元長端利率將觸頂回落，引導美元實際利率下行有利于黃金價格反彈。然而，短期來看，由于美國通脹反撲下的美聯儲加息重啟可能性上升，以及投資需求疲軟制約，黃金價格反彈面臨重重壓力。

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