8月下旬,以美元計價的國際黃金價格在短暫反彈之后再度回落,而以人民幣計價的黃金價格相對堅挺,其中上海期貨交易所10月合約再創(chuàng)上市以來的新高。
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展望后市,我們認為若美國就業(yè)市場結構性供應緊張情況隨著經濟降溫而緩和,美聯儲將暫停加息,這意味著美元名義利率和實際利率都會回落,會在未來引導黃金價格上漲。不過,由于國際能源價格反彈,美國通脹可能反撲,這意味著美聯儲重啟加息可能性增加,導致黃金上漲力度存在約束。可以確定的是,隨著人民幣匯率的企穩(wěn),以人民幣計價的黃金未來表現可能弱于以美元計價的國際黃金,內外比價會有所修復。
美國經濟降溫,美元實際利率溫和回落
進入三季度末,美國經濟指標繼續(xù)走弱,尤其是隨著美國居民超額儲蓄的消耗殆盡,以及學生貸款本金利息和本金還款的重啟,美國居民消費和就業(yè)市場會繼續(xù)降溫,從而引導美元長端利率觸頂回落。
消費方面,剔除通脹后,7月,美國居民個人消費支出同比增長3%,較6月略微加快0.6個百分點;環(huán)比增長0.6%,較6月加快0.2個百分點。然而,支撐消費增長的可支配收入在7月繼續(xù)減速,這意味著美國居民消費增長勢頭是不可持續(xù)的。7月,美國人均實際可支配收入(折年數)同比增速下滑至3.3%,較6月回落1個百分點;環(huán)比下滑0.2個百分點,降幅較6月擴大。另外,7月,美國個人儲蓄率降至3.5%,表明近期的支出步伐可能不會在未來幾個月持續(xù)下去。
就業(yè)市場方面,8月,美國失業(yè)率意外上升0.3個百分點,達到3.8%,創(chuàng)去年2月以來新高;失業(yè)人數增加51.4萬人,達到640萬人,包括希望尋找全職工作的兼職勞工的U6失業(yè)率升至7.1%。主要原因是59.7萬人新進入勞動力市場,首次尋找工作,達到2019年10月以來的最高水平。
隨著美國超額儲蓄的消耗完畢,有更多的美國居民進入勞動力市場,從而增加勞動人口,這在一定程度上導致登記失業(yè)人數增加,失業(yè)率反彈。8月,美國勞動參與率較7月上升0.2個百分點至62.8%。
學生貸款本金還款將于今年10月1日重啟(利息支付于9月1日開啟),青年人或因還貸壓力而重返勞動力市場,8月,16—19歲、20—24歲勞動參與率分別大幅提升1.2和0.6個百分點。55歲以上勞動參與率也提升0.2個百分點至38.8%。
制造業(yè)方面,8月,美國ISM制造業(yè)PMI反彈至47.6%,7月為46.4%,暗示美國制造業(yè)萎縮勢頭有所放緩。不過,8月美國制造業(yè)新訂單指數較7月下滑0.5個百分點,因此未來美國制造業(yè)PMI回升是不可持續(xù)的。
另外,美國7月工廠訂單環(huán)比下降2.1%,結束此前連續(xù)4個月上漲的勢頭,主要是耐用品新增訂單下滑導致。7月,美國核心資本訂單(剔除國防和飛機)同比僅增長0.9%,環(huán)比僅增長0.1%。
從利率角度來看,長端利率反映的是美國經濟增長前景,隨著美國經濟指標走弱,四季度美國GDP大概率陷入負增長,這導致10年期美債收益率在9月初短暫上行后再次回落。數據顯示,截至9月5日,10年期美債收益率回落至4.25%,此前在8月21日一度升至4.34%。衡量美元實際利率的10年期TIPS(通脹指數國債)收益率在9月5日同樣小幅回落至1.98%,此前一度達到2%。
國際能源價格大漲,11月加息預期有所升溫
從歷史經驗來看,美聯儲在暫停加息后是否重啟加息取決于通脹是否再度反彈。8月,美國非農部門薪資增長放緩有利于美國通脹降溫。數據顯示,新工人的激增抑制了工資增長,8月平均每小時工資同比為4.3%,低于前值4.4%;環(huán)比增速為0.2%,不及預期的0.3%及前值0.4%。
然而,美國實際通脹回落還是很緩慢,這也是9月上旬對貨幣政策敏感的2年期美債收益率大幅攀升的主要原因。美國商務部最新數據顯示,美國7月PCE(個人消費支出)物價指數同比從6月的3%反彈至3.3%,但遠低于去年6.4%的增速;環(huán)比增長0.2%,與預期和前值持平。7月,美國核心PCE物價指數同比增長4.2%,較6月也加快0.1個百分點,較此輪高點僅下滑1.2個百分點,還處于歷史高位。
理論上,只有當實際利率高于中性利率時,貨幣政策才具有緊縮效應,且實際利率越高,緊縮效應越大。目前,美國的政策立場是限制性的,給經濟活動、就業(yè)和通脹帶來下行壓力。然而中性利率是很難測算的,且貨幣緊縮的滯后效應也是不確定的,即從加息到總需求的收縮在時間和效果上都存在不確定性,這也是美聯儲暫停加息的主要原因。
不過,美聯儲官員目前依舊認為通脹過高,這為未來重啟加息提供潛在的可能。Jackson Hole全球央行年會上,鮑威爾提出了“美國居民消費堅挺、經濟遠超長期趨勢、通脹回落受阻”的擔憂,并且表示這一現象可能需要進一步貨幣緊縮。7月至今,國際原油和天然氣價格大幅上漲,這可能導致美國通脹尤其是商品通脹再度攀升,觸發(fā)美聯儲11月重啟加息的可能性增加。
央行購金規(guī)模增長,黃金投資需求依舊低迷
世界黃金協(xié)會發(fā)布的《全球黃金需求趨勢》報告顯示,全球的央行購金需求在2023年上半年達到了創(chuàng)紀錄的387噸。盡管二季度全球央行購金稍有放緩,但依然保持積極勢頭,這預示著官方購金需求很有可能在2023年整年都將保持強勁。
不過,決定黃金價格走升的是黃金的投資需求,但是三季度黃金的投資需求繼續(xù)疲軟,這意味著高企的美元實際利率還在繼續(xù)抑制黃金價格的上漲。截至9月5日,全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量下滑至889.81噸,去年同期為973.08噸。
圖為SPDR黃金持有量和黃金價格走勢對比
綜上所述,將周期拉長來看,高利率和超額儲蓄的消耗殆盡會導致美國經濟減速甚至GDP會出現負增長,美元長端利率將觸頂回落,引導美元實際利率下行有利于黃金價格反彈。然而,短期來看,由于美國通脹反撲下的美聯儲加息重啟可能性上升,以及投資需求疲軟制約,黃金價格反彈面臨重重壓力。
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