8月下旬,以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際黃金價(jià)格在短暫反彈之后再度回落,而以人民幣計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺,其中上海期貨交易所10月合約再創(chuàng)上市以來(lái)的新高。
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展望后市,我們認(rèn)為若美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性供應(yīng)緊張情況隨著經(jīng)濟(jì)降溫而緩和,美聯(lián)儲(chǔ)將暫停加息,這意味著美元名義利率和實(shí)際利率都會(huì)回落,會(huì)在未來(lái)引導(dǎo)黃金價(jià)格上漲。不過(guò),由于國(guó)際能源價(jià)格反彈,美國(guó)通脹可能反撲,這意味著美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息可能性增加,導(dǎo)致黃金上漲力度存在約束??梢源_定的是,隨著人民幣匯率的企穩(wěn),以人民幣計(jì)價(jià)的黃金未來(lái)表現(xiàn)可能弱于以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際黃金,內(nèi)外比價(jià)會(huì)有所修復(fù)。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫,美元實(shí)際利率溫和回落
進(jìn)入三季度末,美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)走弱,尤其是隨著美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄的消耗殆盡,以及學(xué)生貸款本金利息和本金還款的重啟,美國(guó)居民消費(fèi)和就業(yè)市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)降溫,從而引導(dǎo)美元長(zhǎng)端利率觸頂回落。
消費(fèi)方面,剔除通脹后,7月,美國(guó)居民個(gè)人消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)3%,較6月略微加快0.6個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比增長(zhǎng)0.6%,較6月加快0.2個(gè)百分點(diǎn)。然而,支撐消費(fèi)增長(zhǎng)的可支配收入在7月繼續(xù)減速,這意味著美國(guó)居民消費(fèi)增長(zhǎng)勢(shì)頭是不可持續(xù)的。7月,美國(guó)人均實(shí)際可支配收入(折年數(shù))同比增速下滑至3.3%,較6月回落1個(gè)百分點(diǎn);環(huán)比下滑0.2個(gè)百分點(diǎn),降幅較6月擴(kuò)大。另外,7月,美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率降至3.5%,表明近期的支出步伐可能不會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月持續(xù)下去。
就業(yè)市場(chǎng)方面,8月,美國(guó)失業(yè)率意外上升0.3個(gè)百分點(diǎn),達(dá)到3.8%,創(chuàng)去年2月以來(lái)新高;失業(yè)人數(shù)增加51.4萬(wàn)人,達(dá)到640萬(wàn)人,包括希望尋找全職工作的兼職勞工的U6失業(yè)率升至7.1%。主要原因是59.7萬(wàn)人新進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng),首次尋找工作,達(dá)到2019年10月以來(lái)的最高水平。
隨著美國(guó)超額儲(chǔ)蓄的消耗完畢,有更多的美國(guó)居民進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng),從而增加勞動(dòng)人口,這在一定程度上導(dǎo)致登記失業(yè)人數(shù)增加,失業(yè)率反彈。8月,美國(guó)勞動(dòng)參與率較7月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至62.8%。
學(xué)生貸款本金還款將于今年10月1日重啟(利息支付于9月1日開(kāi)啟),青年人或因還貸壓力而重返勞動(dòng)力市場(chǎng),8月,16—19歲、20—24歲勞動(dòng)參與率分別大幅提升1.2和0.6個(gè)百分點(diǎn)。55歲以上勞動(dòng)參與率也提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至38.8%。
制造業(yè)方面,8月,美國(guó)ISM制造業(yè)PMI反彈至47.6%,7月為46.4%,暗示美國(guó)制造業(yè)萎縮勢(shì)頭有所放緩。不過(guò),8月美國(guó)制造業(yè)新訂單指數(shù)較7月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn),因此未來(lái)美國(guó)制造業(yè)PMI回升是不可持續(xù)的。
另外,美國(guó)7月工廠訂單環(huán)比下降2.1%,結(jié)束此前連續(xù)4個(gè)月上漲的勢(shì)頭,主要是耐用品新增訂單下滑導(dǎo)致。7月,美國(guó)核心資本訂單(剔除國(guó)防和飛機(jī))同比僅增長(zhǎng)0.9%,環(huán)比僅增長(zhǎng)0.1%。
從利率角度來(lái)看,長(zhǎng)端利率反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景,隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱,四季度美國(guó)GDP大概率陷入負(fù)增長(zhǎng),這導(dǎo)致10年期美債收益率在9月初短暫上行后再次回落。數(shù)據(jù)顯示,截至9月5日,10年期美債收益率回落至4.25%,此前在8月21日一度升至4.34%。衡量美元實(shí)際利率的10年期TIPS(通脹指數(shù)國(guó)債)收益率在9月5日同樣小幅回落至1.98%,此前一度達(dá)到2%。
國(guó)際能源價(jià)格大漲,11月加息預(yù)期有所升溫
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)在暫停加息后是否重啟加息取決于通脹是否再度反彈。8月,美國(guó)非農(nóng)部門薪資增長(zhǎng)放緩有利于美國(guó)通脹降溫。數(shù)據(jù)顯示,新工人的激增抑制了工資增長(zhǎng),8月平均每小時(shí)工資同比為4.3%,低于前值4.4%;環(huán)比增速為0.2%,不及預(yù)期的0.3%及前值0.4%。
然而,美國(guó)實(shí)際通脹回落還是很緩慢,這也是9月上旬對(duì)貨幣政策敏感的2年期美債收益率大幅攀升的主要原因。美國(guó)商務(wù)部最新數(shù)據(jù)顯示,美國(guó)7月PCE(個(gè)人消費(fèi)支出)物價(jià)指數(shù)同比從6月的3%反彈至3.3%,但遠(yuǎn)低于去年6.4%的增速;環(huán)比增長(zhǎng)0.2%,與預(yù)期和前值持平。7月,美國(guó)核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)4.2%,較6月也加快0.1個(gè)百分點(diǎn),較此輪高點(diǎn)僅下滑1.2個(gè)百分點(diǎn),還處于歷史高位。
理論上,只有當(dāng)實(shí)際利率高于中性利率時(shí),貨幣政策才具有緊縮效應(yīng),且實(shí)際利率越高,緊縮效應(yīng)越大。目前,美國(guó)的政策立場(chǎng)是限制性的,給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)和通脹帶來(lái)下行壓力。然而中性利率是很難測(cè)算的,且貨幣緊縮的滯后效應(yīng)也是不確定的,即從加息到總需求的收縮在時(shí)間和效果上都存在不確定性,這也是美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息的主要原因。
不過(guò),美聯(lián)儲(chǔ)官員目前依舊認(rèn)為通脹過(guò)高,這為未來(lái)重啟加息提供潛在的可能。Jackson Hole全球央行年會(huì)上,鮑威爾提出了“美國(guó)居民消費(fèi)堅(jiān)挺、經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)超長(zhǎng)期趨勢(shì)、通脹回落受阻”的擔(dān)憂,并且表示這一現(xiàn)象可能需要進(jìn)一步貨幣緊縮。7月至今,國(guó)際原油和天然氣價(jià)格大幅上漲,這可能導(dǎo)致美國(guó)通脹尤其是商品通脹再度攀升,觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)11月重啟加息的可能性增加。
央行購(gòu)金規(guī)模增長(zhǎng),黃金投資需求依舊低迷
世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的《全球黃金需求趨勢(shì)》報(bào)告顯示,全球的央行購(gòu)金需求在2023年上半年達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的387噸。盡管二季度全球央行購(gòu)金稍有放緩,但依然保持積極勢(shì)頭,這預(yù)示著官方購(gòu)金需求很有可能在2023年整年都將保持強(qiáng)勁。
不過(guò),決定黃金價(jià)格走升的是黃金的投資需求,但是三季度黃金的投資需求繼續(xù)疲軟,這意味著高企的美元實(shí)際利率還在繼續(xù)抑制黃金價(jià)格的上漲。截至9月5日,全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量下滑至889.81噸,去年同期為973.08噸。
圖為SPDR黃金持有量和黃金價(jià)格走勢(shì)對(duì)比
綜上所述,將周期拉長(zhǎng)來(lái)看,高利率和超額儲(chǔ)蓄的消耗殆盡會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速甚至GDP會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),美元長(zhǎng)端利率將觸頂回落,引導(dǎo)美元實(shí)際利率下行有利于黃金價(jià)格反彈。然而,短期來(lái)看,由于美國(guó)通脹反撲下的美聯(lián)儲(chǔ)加息重啟可能性上升,以及投資需求疲軟制約,黃金價(jià)格反彈面臨重重壓力。
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