1月11日，證券時(shí)報(bào)時(shí)報(bào)會(huì)客廳對(duì)話重陽投資董事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶。重陽投資成立于2001年12月，是國內(nèi)非常知名的老牌私募，旗下基金業(yè)績優(yōu)秀。王慶于2013年4月加入重陽投資，歷往曾擔(dān)任國際貨幣基金組織經(jīng)濟(jì)學(xué)家、摩根史丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

王慶認(rèn)為，2022年是結(jié)構(gòu)性行情，看好兩類股的投資機(jī)會(huì)：一是調(diào)整充分的龍頭公司，這類股票主要集中在金融、周期制造、消費(fèi)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域；二是未被市場(chǎng)充分挖掘的成長股，除制造業(yè)外，消費(fèi)、服務(wù)等其他領(lǐng)域的成長型公司同樣值得關(guān)注。

反守為攻結(jié)構(gòu)牛

證券時(shí)報(bào)記者：展望2022年，您判斷宏觀經(jīng)濟(jì)整體會(huì)是什么情況？現(xiàn)在普遍認(rèn)為當(dāng)下經(jīng)濟(jì)壓力較大，2022年企業(yè)盈利將有所下降，您如何看？

王慶：2022年，我們年度策略的主題是《反守為攻結(jié)構(gòu)?！?，而2021年是《攻守兼?zhèn)洹?，也就是說，我們對(duì)今年市場(chǎng)看法更加積極。

按照經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的規(guī)律性，底部確認(rèn)分別是：估值底-政策底-市場(chǎng)底-信用底-經(jīng)濟(jì)底。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，已經(jīng)明確釋放政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)，所以現(xiàn)在可以確定的是，當(dāng)前政策底已經(jīng)出現(xiàn)了。而在政策底出來之前，估值底也已經(jīng)出現(xiàn)?，F(xiàn)在需要判斷的是，市場(chǎng)底在哪里？我們傾向于認(rèn)為，當(dāng)下就是市場(chǎng)的底部區(qū)域。鑒于政策底的出現(xiàn)，預(yù)判最遲在今年一季度末，就會(huì)出現(xiàn)信用周期的拐點(diǎn)。之后大概在年中會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、上市公司業(yè)績的拐點(diǎn)，也就是信用底、經(jīng)濟(jì)底會(huì)相繼明朗。這樣判斷下來，我們整體認(rèn)為今年比去年市場(chǎng)要好做一點(diǎn)。

我們認(rèn)為，今年經(jīng)濟(jì)會(huì)前低后高，政策前松后會(huì)不會(huì)緊，要看下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，這樣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策背景，有利于資本市場(chǎng)表現(xiàn)。但不認(rèn)為2022年會(huì)有系統(tǒng)性牛市，因?yàn)橄到y(tǒng)性行情需要具備至少兩個(gè)條件：一是經(jīng)濟(jì)不能太差，要穩(wěn)??；二是對(duì)未來市場(chǎng)化改革開放方向有比較大的期許，目前這兩個(gè)條件不具備，所以總體還是結(jié)構(gòu)性的行情。

證券時(shí)報(bào)記者：結(jié)構(gòu)性行情應(yīng)如何把握？

王慶：投資者需要理解結(jié)構(gòu)性行情背后的邏輯和規(guī)律。首先，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)全年運(yùn)行前低后高，區(qū)間在5%~5.5%，上市公司業(yè)績?cè)鏊僭?%~10%區(qū)間，但上半年和下半年表現(xiàn)會(huì)不一樣，行業(yè)之間的利潤分配也會(huì)不一樣，去年利潤分配是更有利于上游行業(yè)，今年則更有利于中下游上市公司的業(yè)績表現(xiàn)。

其次，需要理解A股風(fēng)格極致分化后的再平衡。過去幾年市場(chǎng)有非常明顯的分化特點(diǎn)。第一個(gè)是周期股和防御股之間的相對(duì)表現(xiàn)，周期股跟經(jīng)濟(jì)景氣關(guān)聯(lián)度較高，彈性較大，比如鋼鐵、有色、建材、化工等；防御股是跟經(jīng)濟(jì)景氣關(guān)系不大，比較穩(wěn)定，比如必選消費(fèi)、醫(yī)藥等。經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候有利于周期股，經(jīng)濟(jì)比較低迷的時(shí)候有利于防御股。

第二個(gè)是價(jià)值股和成長股之間的分化，資金環(huán)境比較寬松的時(shí)候有利于成長股，反之有利于價(jià)值股。

所以，綜合下來，影響股票市場(chǎng)最重要是兩個(gè)周期：經(jīng)濟(jì)周期和流動(dòng)性周期。目前市場(chǎng)流動(dòng)性依然偏緊，景氣收縮，不利于高景氣高估值賽道的表現(xiàn)，利于“價(jià)值+防御”類股票，即低估值的“老藍(lán)籌”股，如銀行、地產(chǎn)、能源等。

未來3個(gè)月內(nèi)，流動(dòng)性可能會(huì)得到改善，屆時(shí)會(huì)有利于“防御+成長”股的表現(xiàn)，也就是所謂“新藍(lán)籌”，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之后新經(jīng)濟(jì)的主線，如消費(fèi)、醫(yī)藥、科技互聯(lián)網(wǎng)，他們跟經(jīng)濟(jì)景氣有關(guān)系，但不那么明顯，他們也有成長性，但成長性不會(huì)特別高。

偏好兩類投資機(jī)會(huì)

證券時(shí)報(bào)記者：具體而言，2022年您偏好哪類投資機(jī)會(huì)？

王慶：去年一段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)高景氣賽道非常追捧，估值容忍度很高，我們認(rèn)為，即使好行業(yè)好公司也要理性看待，再好的行業(yè)太高的估值也只是風(fēng)險(xiǎn)而不是機(jī)會(huì)，高景氣賽道的高景氣通常也不會(huì)持續(xù)，所以不要太激進(jìn)。

2022年比2021年機(jī)會(huì)要多一些，但還是結(jié)構(gòu)行情，我們偏好兩類投資機(jī)會(huì)：一類是調(diào)整充分的龍頭公司。受到經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和行業(yè)監(jiān)管政策的影響，2021年白馬股普遍跌幅較大，很多公司估值處于近年來甚至歷史低位。在宏觀政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長的背景下，盈利預(yù)期、監(jiān)管環(huán)境、流動(dòng)性條件均對(duì)白馬股有利。這些股票主要集中在金融、周期制造、消費(fèi)、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域。由于這類公司多為指數(shù)權(quán)重股，他們的上漲可能帶來市場(chǎng)指數(shù)性的機(jī)會(huì)。

另一類是未被市場(chǎng)充分挖掘的成長股。成長是股票市場(chǎng)永恒的主題，在經(jīng)濟(jì)下行的背景下成長更加稀缺。很多符合“專精特新”特征的成長股在2021年表現(xiàn)強(qiáng)勁。在我們看來，中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、進(jìn)口替代是一個(gè)長期過程，仍然有大量潛在的成長型公司未被挖掘。除制造業(yè)外，消費(fèi)、服務(wù)等其他領(lǐng)域的成長型公司同樣值得關(guān)注，因?yàn)橄滦械氖袌?chǎng)環(huán)境往往更能檢驗(yàn)公司的質(zhì)地和增長潛力。

具體關(guān)注四類股：一是估值回到合理區(qū)間的優(yōu)質(zhì)白馬股；二是短期受到事件性壓制，A股市場(chǎng)稀缺的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司；三是估值來到歷史低位，永續(xù)行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)公司，如金融、周期制造；四是具備進(jìn)口替代能力的先進(jìn)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的龍頭公司。

證券時(shí)報(bào)記者：海外市場(chǎng)如美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，是否會(huì)給我們帶來影響？

王慶：首先，我們判斷美國不會(huì)開啟長期加息周期，預(yù)計(jì)美國通脹2022年下半年就會(huì)明顯緩解，限制了貨幣政策的收緊幅度和持續(xù)時(shí)間。其次，不能用慣性思維看待海外市場(chǎng)影響，以前中美經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周期容易同頻共振，但現(xiàn)在二者已經(jīng)不怎么同步了，甚至出現(xiàn)了典型的異步，這可能會(huì)是一個(gè)常態(tài)。所以，美國加息對(duì)A股影響相對(duì)有限，會(huì)通過匯率市場(chǎng)的波動(dòng)來緩解。但對(duì)港股市場(chǎng)會(huì)更為突出，因?yàn)楦蹘藕兔涝獟旃?，如果是投資港股，需要注意規(guī)避那些高估值、靠寬松流動(dòng)性支撐估值的標(biāo)的。

證券時(shí)報(bào)記者：美股、港股、A股這三個(gè)市場(chǎng)，今年整體來看的話，誰更有機(jī)會(huì)？

王慶：我們認(rèn)為A股、港股的機(jī)會(huì)更大，兩者都是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，相對(duì)而言，A股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)更多。

（文章來源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）