甲之蜜糖，乙之砒霜。俄烏沖突以及歐美制裁在大宗商品市場引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”，讓押注大宗商品價(jià)格飆漲的投資機(jī)構(gòu)大賺的同時(shí)，也讓越來越多大宗商品交易商們陷入被追加保證金的“末日循環(huán)”之中。

從2月底開始，原油、天然氣、小麥、鈀金、鎳等大宗商品價(jià)格都經(jīng)歷了暴漲，隨著商品市場的波動(dòng)性加劇，交易風(fēng)險(xiǎn)也驟然升高。瑞信明星分析師Zoltan Pozsar就指出，整個(gè)大宗商品市場正在經(jīng)歷一場“雷曼式”流動(dòng)性危機(jī)。

“央媽”甩手 交易商陷巨額保證金泥潭

事實(shí)上，大宗商品流動(dòng)性窘境在3月便已初現(xiàn)端倪。彼時(shí)，青山控股經(jīng)歷的倫鎳事件，是這場若隱若現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)的一個(gè)極端個(gè)案，也只是冰山一角。

俄羅斯在全球鎳市場占有重要地位。2021年，俄羅斯鎳礦產(chǎn)量及儲(chǔ)量分別為25萬及750萬噸，位列全球第三及第四。俄羅斯的硫化鎳資源量及產(chǎn)量均為全球第一。俄烏沖突及歐美制裁措施引發(fā)的價(jià)格震蕩在鎳市場的表現(xiàn)更為明顯。

3月初，鎳價(jià)飆升兩日翻倍，青山控股遭遇“史詩級(jí)倫鎳逼空”事件，最終倫敦金屬交易所(LME)不得不決定暫停交易一周，并取消3月8日當(dāng)天所有交易。LME首席執(zhí)行官M(fèi)atthew Chamberlain事后接受媒體采訪時(shí)坦言，當(dāng)時(shí)定價(jià)與現(xiàn)貨市場的實(shí)際情況已經(jīng)脫節(jié)，如不采取行動(dòng)，市場和更廣泛的實(shí)體行業(yè)將面臨非常重大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)倫鎳事件吸引了大部分注意力時(shí)，幾乎同一時(shí)間，全球最大的私營煤炭巨頭皮博迪(Peabody Energy)公告已與高盛達(dá)成1.5億美元無擔(dān)保信貸額度安排，將用于煤價(jià)暴漲之際做空期貨所需追加的保證金，在此之前，皮博迪在今年已經(jīng)額外追加了5.34億美元衍生品保證金。

在皮博迪之后，維多(Vitol)、貢渥(Gunvor)、摩科瑞(Mercuria)和托克(Trafigura)等大宗商品交易商也相繼表示收到了巨額保證金追繳通知。歐洲能源交易商聯(lián)盟(EFET)提交給相關(guān)市場組織和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一份報(bào)告顯示，自2月俄烏沖突升級(jí)以來，能源市場的情況就已經(jīng)惡化，更多(歐洲)能源交易商獲得額外流動(dòng)性的能力嚴(yán)重降低，甚至已經(jīng)耗盡。能源業(yè)需要“時(shí)間有效的緊急流動(dòng)性支持，確保批發(fā)天然氣和電力市場繼續(xù)發(fā)揮功能。”

“原本統(tǒng)一的全球大宗商品市場正在被割裂，商品不再以平價(jià)交易?！盤ozsar在最近的一份報(bào)告中指出，俄羅斯的大宗商品的價(jià)格下跌形成折價(jià)，而非俄同類大宗商品的價(jià)格劇烈反彈。這導(dǎo)致大宗商品水池的流動(dòng)性水位飆升，金融體系的流動(dòng)性會(huì)不斷被虹吸到大宗商品市場。

高盛大宗商品研究主管 Jeff Currie也分析稱：“大宗商品市場流動(dòng)性正在崩潰。”他表示，造成這一現(xiàn)象的部分原因是高波動(dòng)率使得投資者和市場參與者望而卻步，因此造成流動(dòng)性下降，進(jìn)而進(jìn)一步放大波動(dòng)率。

面對(duì)巨額保證金追繳通知，代表殼牌、Uniper等能源巨頭的歐洲能源交易商聯(lián)盟開始游說歐洲央行，以“緊急流動(dòng)性援助(ELA)”的形式向面臨流動(dòng)性危機(jī)的交易商提供緊急救助，以避免資金短缺。但據(jù)彭博報(bào)道，歐洲央行在壓力下依然決定拒絕為能源交易商提供緊急金融支持，并將流動(dòng)性支援的決定權(quán)下放給每個(gè)國家的央行。

Pozsar認(rèn)為這一決定顯示了歐洲央行的邏輯扭曲——即從金融穩(wěn)定的角度來看，歐洲央行將價(jià)格穩(wěn)定的保證人(商品交易商)認(rèn)定為“邊緣人”，這也顯示出其對(duì)金融歷史的漠視，“每一次危機(jī)都是從外圍開始的，但叢林之火最終會(huì)觸及核心。”

大宗商品交易商面對(duì)流動(dòng)性窘境

大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)，讓市場參與者集體陷入了“缺錢”困境。

多種大宗商品價(jià)格飆升，迫使多頭增加銀行借款用于購買、轉(zhuǎn)移和出售相關(guān)產(chǎn)品；做多非俄商品現(xiàn)貨和做空對(duì)應(yīng)期貨的套保交易者遭受重創(chuàng)，需要追加保證金；由于深度貼水，做空俄羅斯大宗商品和做多相關(guān)期貨的空頭，也需要追加保證金。

Pozsar指出，在這樣的市況下，交易商必須首先使用借款來交易貨物，而且因?yàn)闊o法支付更高的保證金，交易商將不再通過在期貨市場上對(duì)沖實(shí)物來鎖定價(jià)格。也就意味著期貨交易市場價(jià)格回歸功能的喪失，大宗商品價(jià)格的波動(dòng)和不確定程度更高，遠(yuǎn)期價(jià)格也會(huì)更高，并繼續(xù)推高通脹。

以石油為例，Jeff指出在俄烏沖突下，實(shí)物市場正變得割裂，交割沒有任何保證，對(duì)部分買家而言石油不再是可替代的。過去行之有效的釋放庫存和備用產(chǎn)能的常規(guī)系統(tǒng)緩沖功能已經(jīng)崩潰。

Jeff認(rèn)為，大宗商品市場的定價(jià)機(jī)制正轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N實(shí)物和金融因素共同驅(qū)動(dòng)的新的定價(jià)機(jī)制，而考慮到無論俄烏沖突結(jié)果如何，歐美國家針對(duì)俄羅斯的制裁措施大范圍解除的可能性都不高，這種波動(dòng)性更高的定價(jià)機(jī)制的持續(xù)時(shí)間可能長達(dá)數(shù)年。

短期來看，市場參與者的流動(dòng)性困境可能是大宗商品市場面對(duì)的更急迫的問題。“大家都在忙著根據(jù)市場變動(dòng)來調(diào)整自己的流動(dòng)性、尋求金融解決方案和調(diào)整業(yè)務(wù)規(guī)模?！必曚资紫?cái)務(wù)官M(fèi)uriel Schwab此前參加金融時(shí)報(bào)大宗商品高峰論壇時(shí)坦言。

現(xiàn)在看來，各國央行伸出援手的概率也不高，大宗商品貿(mào)易商缺乏能夠滿足央行抵押品要求的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，是央行對(duì)其提供流動(dòng)性支持的一個(gè)主要障礙。Pozsar認(rèn)為，大宗商品貿(mào)易商的求援是流動(dòng)性壓力的信號(hào)，但除非央行接受實(shí)物作為抵押，否則這些貿(mào)易商難以獲得流動(dòng)性支持。

金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB )秘書長Dietrich Domanski 近日也就大宗商品價(jià)格瘋漲可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)聲，他表示站在金融穩(wěn)定的角度上，大宗商品價(jià)格瘋漲引發(fā)了一些擔(dān)憂，并可能通過利率上浮壓力、升息步伐加快、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升高等方式影響到金融市場的穩(wěn)定，從金融穩(wěn)定角度來看，通脹是影響穩(wěn)定的最重要因素。

Dietrich表示，過去一段時(shí)間，大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈導(dǎo)致部分市場參與者需要追加保證金，對(duì)流動(dòng)性造成影響，對(duì)政府和監(jiān)管者而言，最重要的是密切關(guān)注大宗商品的市場動(dòng)態(tài)并提高市場評(píng)估的頻密度，把握事態(tài)的發(fā)展方向。他指出，大宗商品市場情況的惡化可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)蔓延到金融市場，例如為其提供流動(dòng)性的銀行。

（文章來源：中國基金報(bào)）

關(guān)鍵詞： 大宗商品 雷曼時(shí)刻