近期美國(guó)通脹不斷走高、加息預(yù)期持續(xù)升溫，3月FOMC會(huì)議紀(jì)要暗示縮表在即，我們回顧2017-2019年縮表，并對(duì)即將到來(lái)的縮表及其影響進(jìn)行推演。本輪縮表與上一輪方式類(lèi)似，但節(jié)奏更快、幅度更大。原因是本輪后周期加息，通脹預(yù)期走高，美債期限利差面臨更大收窄壓力?？s表主要影響美債供給，上一輪醞釀期長(zhǎng)，對(duì)市場(chǎng)超預(yù)期影響有限，美債長(zhǎng)端利率上行，美股在盈利支撐下強(qiáng)勢(shì)。本輪節(jié)奏快、幅度大，美元可能表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)，美債長(zhǎng)端利率抬升。美聯(lián)儲(chǔ)縮表并非影響中國(guó)市場(chǎng)的核心因素，但中美經(jīng)濟(jì)和政策錯(cuò)位，縮表加速美元回流，也許謹(jǐn)防對(duì)國(guó)內(nèi)股債匯的沖擊。

資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張?jiān)?/strong>

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張主要通過(guò)增持美國(guó)國(guó)債、抵押貸款支持證券等，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，其影響體現(xiàn)在改變資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從結(jié)構(gòu)角度理解，擴(kuò)表使得國(guó)債占資產(chǎn)比例大幅降低，而準(zhǔn)備金占負(fù)債之比例大幅上升。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和不確定性增加，2019年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。新冠疫情以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)迅速將政策利率削減至零后，實(shí)施無(wú)限量化寬松，增持美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券，并通過(guò)增加負(fù)債的儲(chǔ)備來(lái)融資，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

上一輪縮表回顧：2017-2019年

金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松一攬子政策，資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)先后開(kāi)啟Taper→加息→縮表的貨幣政策正?；僮鳌？s表遵從漸進(jìn)和可預(yù)測(cè)的原則，醞釀期較長(zhǎng)，縮減金額呈階梯狀上升，超預(yù)期的擾動(dòng)有限。具體來(lái)看，加息對(duì)美元流動(dòng)性影響更大，加息結(jié)束后M2同比迅速反彈，美元指數(shù)呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，2019年縮表末期一度出現(xiàn)“錢(qián)荒”?？s表期間美債利率上行，美國(guó)和其他國(guó)家的利差擴(kuò)大，國(guó)際資本回流美國(guó)。美股盈利強(qiáng)勁，疊加美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理，雖有短期波動(dòng)，但期間整體上行。

本輪縮表的四大特征

3月FOMC會(huì)議紀(jì)要公布縮表更多細(xì)節(jié)，本輪縮表的主要特征是：1、方式與上一輪類(lèi)似，通過(guò)減少再投資，后期會(huì)出售MBS，有債券自然到期、與加息配合、可預(yù)測(cè)的特點(diǎn)；2、但是本輪節(jié)奏更快、幅度更大，原因在于美聯(lián)儲(chǔ)本輪是后周期加息，晚加息→高通脹→快加息，美債曲線倒掛提前，隔夜逆回購(gòu)和存款準(zhǔn)備金規(guī)模處于高位；3、縮表可能存在加速風(fēng)險(xiǎn)，加息更快速、更前置下，美債期限利差面臨更大收窄壓力，縮表作為加息的搭配操作也存在加速風(fēng)險(xiǎn)；4、若出現(xiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、地緣政治、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，市場(chǎng)波動(dòng)加大，或?qū)е驴s表節(jié)奏放緩或暫停，但年內(nèi)概率不高。

本輪縮表的市場(chǎng)影響

縮表主要影響長(zhǎng)端美債供給，本輪縮表或?qū)⒏绺?，?cái)政部的發(fā)債(供給)和美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)債(需求)之間的缺口將擴(kuò)大，將抬升長(zhǎng)端美債利率。美元前期走強(qiáng)的背景是全球比差邏輯下美國(guó)相對(duì)更優(yōu)，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；I(lǐng)先其他主要央行。向后看，加息+縮表組合拳更快推出，美元流動(dòng)性擔(dān)憂不大，導(dǎo)致美元強(qiáng)勢(shì)。中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位，人民幣近期貶值壓力增加，中美債利差進(jìn)一步縮小，抑制國(guó)內(nèi)利率下行空間。股市面臨內(nèi)外部不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能加劇資金流出壓力。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)縮表并非影響市場(chǎng)核心因素，若疫情好轉(zhuǎn)或強(qiáng)有力穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出，足以抵消外部不確定性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹超預(yù)期、地緣政治加速全球經(jīng)濟(jì)下滑。

（文章來(lái)源：華泰證券研究所）