近期美國通脹不斷走高、加息預期持續(xù)升溫，3月FOMC會議紀要暗示縮表在即，我們回顧2017-2019年縮表，并對即將到來的縮表及其影響進行推演。本輪縮表與上一輪方式類似，但節(jié)奏更快、幅度更大。原因是本輪后周期加息，通脹預期走高，美債期限利差面臨更大收窄壓力?？s表主要影響美債供給，上一輪醞釀期長，對市場超預期影響有限，美債長端利率上行，美股在盈利支撐下強勢。本輪節(jié)奏快、幅度大，美元可能表現(xiàn)更強勢，美債長端利率抬升。美聯(lián)儲縮表并非影響中國市場的核心因素，但中美經(jīng)濟和政策錯位，縮表加速美元回流，也許謹防對國內(nèi)股債匯的沖擊。

資產(chǎn)負債表擴張原理

美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表擴張主要通過增持美國國債、抵押貸款支持證券等，向市場釋放流動性，其影響體現(xiàn)在改變資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)。從結(jié)構(gòu)角度理解，擴表使得國債占資產(chǎn)比例大幅降低，而準備金占負債之比例大幅上升。全球經(jīng)濟增速放緩和不確定性增加，2019年美聯(lián)儲貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。新冠疫情以來，美聯(lián)儲迅速將政策利率削減至零后，實施無限量化寬松，增持美國國債和抵押貸款支持證券，并通過增加負債的儲備來融資，緩解流動性風險。

上一輪縮表回顧：2017-2019年

金融危機后美聯(lián)儲實施量化寬松一攬子政策，資產(chǎn)負債表大幅擴張。隨著經(jīng)濟復蘇，美聯(lián)儲先后開啟Taper→加息→縮表的貨幣政策正常化操作?？s表遵從漸進和可預測的原則，醞釀期較長，縮減金額呈階梯狀上升，超預期的擾動有限。具體來看，加息對美元流動性影響更大，加息結(jié)束后M2同比迅速反彈，美元指數(shù)呈現(xiàn)“N”型走勢，2019年縮表末期一度出現(xiàn)“錢荒”?？s表期間美債利率上行，美國和其他國家的利差擴大，國際資本回流美國。美股盈利強勁，疊加美聯(lián)儲預期管理，雖有短期波動，但期間整體上行。

本輪縮表的四大特征

3月FOMC會議紀要公布縮表更多細節(jié)，本輪縮表的主要特征是：1、方式與上一輪類似，通過減少再投資，后期會出售MBS，有債券自然到期、與加息配合、可預測的特點；2、但是本輪節(jié)奏更快、幅度更大，原因在于美聯(lián)儲本輪是后周期加息，晚加息→高通脹→快加息，美債曲線倒掛提前，隔夜逆回購和存款準備金規(guī)模處于高位；3、縮表可能存在加速風險，加息更快速、更前置下，美債期限利差面臨更大收窄壓力，縮表作為加息的搭配操作也存在加速風險；4、若出現(xiàn)美國經(jīng)濟衰退、地緣政治、流動性風險等，市場波動加大，或?qū)е驴s表節(jié)奏放緩或暫停，但年內(nèi)概率不高。

本輪縮表的市場影響

縮表主要影響長端美債供給，本輪縮表或?qū)⒏绺欤斦康陌l(fā)債(供給)和美聯(lián)儲購債(需求)之間的缺口將擴大，將抬升長端美債利率。美元前期走強的背景是全球比差邏輯下美國相對更優(yōu)，后續(xù)美聯(lián)儲貨幣正?；I(lǐng)先其他主要央行。向后看，加息+縮表組合拳更快推出，美元流動性擔憂不大，導致美元強勢。中美經(jīng)濟和政策周期錯位，人民幣近期貶值壓力增加，中美債利差進一步縮小，抑制國內(nèi)利率下行空間。股市面臨內(nèi)外部不確定性，美聯(lián)儲縮表可能加劇資金流出壓力。當然，美聯(lián)儲縮表并非影響市場核心因素，若疫情好轉(zhuǎn)或強有力穩(wěn)增長政策推出，足以抵消外部不確定性。

風險提示：海外通脹超預期、地緣政治加速全球經(jīng)濟下滑。

（文章來源：華泰證券研究所）

關(guān)鍵詞： 華泰證券 加息預期 FOMC 會議紀要