基本面：緩慢走出政策慣性下的負反饋預期

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本輪地產(chǎn)金融供給側改革的初衷在于遏制泡沫化、金融化勢頭，引導行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。但在執(zhí)行過程中，監(jiān)管機構、金融機構、房企、購房者、上下游參與者之間舊平衡被快速打破，新機制尚未建立之前，預期快速反轉導致行業(yè)基本面、信用面出現(xiàn)負反饋式調整。伴隨供需政策利好的逐漸釋放，市場預期迎來自然修復，短期弱復蘇趨勢基本確立，復蘇斜率和持續(xù)性仍有待觀察。

我們延續(xù)2022年度策略報告等報告中的判斷，當前因城施策依然為房住不炒基調之下適應行業(yè)發(fā)展新形勢的優(yōu)化，短期放松上限接近于非核心城市之外的全面寬松。當前實際放松力度距離政策上限仍有空間，行政調控和流動性工具儲備充足，未來不排除根據(jù)基本面修復進展相機調整。我們認為弱復蘇和軟著陸的前提之下，政策難以突破傳統(tǒng)邊界。

企業(yè)：短期行業(yè)壓力與長期格局優(yōu)化雙線演繹

銷售：2022上半年房企銷售延續(xù)快速下行趨勢。一季度以來各地政策頻繁刺激下需求側呈現(xiàn)邊際回暖信號，6月百強銷售額環(huán)比改善幅度擴大，我們預計下半年在疫后需求回補、供貨增加等因素帶動下銷售環(huán)比有望逐步改善。穩(wěn)增長基調下市場將進入疫后修復期，系統(tǒng)性影響因素或于下半年逐步弱化，企業(yè)信用資質重新成為影響購房抉擇的主要因素。拿地：銷售與債務的雙重壓力下，房企拿地投資強度降至低位。過往的激進擴儲模式經(jīng)歷本輪周期調整已發(fā)生變化，短期內以銷定量、聚焦核心城市成為房企共同選擇。下半年政策圍繞土地供給、融資增信等方面均有發(fā)力空間，但鑒于當前市場對未來銷售的預期普遍不高，多數(shù)企業(yè)仍會維持審慎投資策略，土地市場復蘇時點或將滯后于基本面拐點。融資：上半年行業(yè)發(fā)債規(guī)模呈下行趨勢，民企債券融資持續(xù)萎縮，僅少數(shù)優(yōu)質企業(yè)保留發(fā)債渠道。我們預計下半年行業(yè)整體性縮表仍將持續(xù)，政策邊際寬松或使融資差異繼續(xù)拉大、加速行業(yè)分化。

需求：穩(wěn)杠桿預期下全年銷售面積下滑13-16%

從居民杠桿率看，2021年我國居民杠桿率達到61.6%(國際清算銀行口徑)，處于歷史高位，較世界平均差距已縮小至3.8pct.從居民償債能力上看，2021年居民債務收入比、房貸收入比分別為143.29%、105.14%，均處于高位。在假設居民杠桿率62.2%穩(wěn)定不變(按國家資產(chǎn)負債表研究中心口徑)的前提下，我們分別1)按照信貸投放額測算，預計全年銷售面積下降16%；2)按照新房貸款額測算，預計全年銷售面積下降13%。雖然居民進入穩(wěn)杠桿階段，收入水平制約居民加杠桿空間，但是杠桿率更多反應存量負債與流量收入之間的關系，忽略了居民存量資產(chǎn)可變現(xiàn)空間，無論是儲蓄率調整還是存量房產(chǎn)置換，均能在政策和預期引導之下增強購房首付能力。長周期拐點下，市場面臨真實需求的檢驗，我們認為相比居民杠桿率，資產(chǎn)負債表能夠給出更為準確的答案。

策略：把握基本面復蘇的交易價值與銷售彈性的超預期分化

整體來看，當前PE估值分位與歷史上12年、14年兩輪寬松周期較為接近，而PB及ROE指標均位于2010年以來的底部區(qū)間。兩輪類似的復蘇周期反映出估值偏好于更明確的政策信號，銷售復蘇推動預期修正和估值滯后修復。我們認為PE修復反映政策預期改善，未來PB修復空間將取決于資產(chǎn)質量和盈利能力改善，隨著行業(yè)風險釋放、格局優(yōu)化和拿地質量提升，PB有望回歸合理水平。

投資建議

我們看好行業(yè)投資邏輯從“舊三高”向“新三高”切換，即由“高負債、高杠桿、高周轉”轉向“高能級、高信用、高品質”。具有更優(yōu)秀信用資質及資源儲備的國央企和頭部房企有望率先受益于下半年的行業(yè)復蘇。持續(xù)推薦：1)優(yōu)質龍頭：中國海外發(fā)展、金地集團、保利發(fā)展、萬科A、龍湖集團、招商蛇口；2)優(yōu)質成長：新城控股、旭輝控股集團；3)優(yōu)質物管：碧桂園服務、招商積余、保利物業(yè)、旭輝永升服務。建議關注：首開股份、華發(fā)股份、金融街、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際、濱江集團、綠城中國等。

風險提示：行業(yè)信用風險蔓延；銷售下行超預期；因城施策不及預期；主觀測算風險。

（文章來源：天風研究）

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