這輪地產(chǎn)的核心矛盾決定了政策方向，從而決定了配置思路：供給側(cè)項(xiàng)目紓困的有效性或高于需求側(cè)的LPR刺激→地產(chǎn)的竣工端壓力有望先降低、后周期耐用品次之、開工端下行壓力仍大、地產(chǎn)國企股優(yōu)于銀行股。中長期來看，關(guān)注“含地產(chǎn)量”下降的地產(chǎn)鏈行業(yè)。

摘要

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短期“比差”開工端<后周期<竣工端，中長期鑰匙是“含地產(chǎn)量”下降

自下而上與自上而下的結(jié)論匹配一致：基于景氣、財(cái)報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入程度的考量，地產(chǎn)鏈的建設(shè)環(huán)節(jié)上竣工端>后周期>開工端，商業(yè)模式上toC>toB.中長期來看，關(guān)注“含地產(chǎn)量”下降的地產(chǎn)鏈行業(yè)：

1)與地產(chǎn)周期相關(guān)性下降的汽車、電力、鋁、純堿；

2)外需補(bǔ)內(nèi)需的熱泵、瓷磚；

3)保租房與商品房有需求差異的塑鋼、巖棉等；

4)基建與舊改對沖地產(chǎn)壓力的防水材料等。

本輪地產(chǎn)風(fēng)波的三大核心矛盾：供給側(cè)、負(fù)債端、政策有效性

供需視角，供給側(cè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更大；資產(chǎn)負(fù)債視角，短期問題集中于負(fù)債端的資金成本及可獲得性；政策焦點(diǎn)視角，關(guān)鍵在于出臺(tái)有效的政策工具化解供給側(cè)停工問題，防止存量風(fēng)險(xiǎn)傳染。上述矛盾組合下，解決停工、改善竣工優(yōu)先級(jí)最高，對新開工或有擠出。政策工具選擇上，由于核心矛盾在供給側(cè)、在房企，ToB端政府紓困基金的有效性或優(yōu)于存在傳導(dǎo)不暢風(fēng)險(xiǎn)的ToC端LPR調(diào)降。因此，板塊壓力上，地產(chǎn)開工端大于后周期(傳導(dǎo)時(shí)滯)大于竣工端；強(qiáng)信用房企或優(yōu)于作為資金供給方的銀行，銷售、拿地及融資資源或向能力更優(yōu)、具備加杠桿空間的強(qiáng)信用房企進(jìn)一步集中。

地產(chǎn)鏈比較：建設(shè)環(huán)節(jié)竣工端>后周期>開工端，商業(yè)模式toC>toB

中觀角度，考慮拿地→新開工→銷售→竣工的環(huán)節(jié)中當(dāng)前核心矛盾在竣工，結(jié)合行業(yè)供/需/成本的邊際變化，地產(chǎn)鏈的“減壓”關(guān)注順序由先至后(由高到低)為竣工端(消費(fèi)建材>玻璃)>后周期(家電>家居)>開工端(工程機(jī)械>水泥>螺紋鋼)。

市場角度，考慮風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入程度和性價(jià)比，從股價(jià)波動(dòng)和預(yù)測凈利潤變動(dòng)的匹配性上看，風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入較充分的或?yàn)樾〖译?裝修建材/家居/廚電；從PETTM和全年景氣度的匹配性上看，小家電/裝修建材/家居/廚電等較便宜。

選股角度，綜合考量自身財(cái)務(wù)特征、與地產(chǎn)周期的盈利粘性、自去年政策博弈拐點(diǎn)以來的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入程度，當(dāng)前地產(chǎn)鏈toC>toB

地產(chǎn)鏈景氣：核心矛盾決定產(chǎn)業(yè)鏈景氣異化程度，竣工端危機(jī)并存

1)開工端顯著承壓：螺紋鋼預(yù)計(jì)全年同比減量22.8%，成本端鐵礦石價(jià)格回落但仍處于虧損狀態(tài)；水泥全年需求預(yù)計(jì)同比下降15.3%左右，基建項(xiàng)目開工或?qū)_部分需求下滑壓力，但供給側(cè)彈性不足；工程機(jī)械全年銷量預(yù)計(jì)同比下降6.5%，基建和外銷有望貢獻(xiàn)增量；

2)“保交房”下竣工端危機(jī)并存：玻璃全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)同比下降2.0%-4.2%，庫存去化壓力或制約后續(xù)行情高度；消費(fèi)建材有望迎來供/需/成本共振，存量房改造、非房市場對沖增量下行；

3)后周期配置等待銷售復(fù)蘇趨勢明朗：家居、家電均為內(nèi)需承壓、外需有一定支撐，成本和供給側(cè)有改善，關(guān)注家電中滲透率較低的品類。

中長期思路：四條路徑篩選“含地產(chǎn)量”下降的地產(chǎn)鏈細(xì)分行業(yè)

地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的演化方向和程度難以判斷，當(dāng)前對地產(chǎn)鏈的配置或在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與追求收益中平衡，四條路徑或可用于挑選“含地產(chǎn)量”下降的地產(chǎn)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)：

1)由于供給側(cè)出現(xiàn)產(chǎn)品迭代而導(dǎo)致與地產(chǎn)周期相關(guān)性下降的“原”地產(chǎn)鏈板塊，如汽車(電動(dòng)車/智能車產(chǎn)品迭代)、鋁(汽車輕量化/光伏提升用鋁量)、純堿(光伏玻璃/鋰電需求旺盛)、電力；

2)內(nèi)外地產(chǎn)周期錯(cuò)配下能夠以外需補(bǔ)內(nèi)需的地產(chǎn)鏈板塊，如家電(美國耐用品消費(fèi)或具韌性)、熱泵(歐洲出口強(qiáng)勢)、瓷磚；

3)與保障房(保租房、棚改房等)需求錯(cuò)位的建材品種，如塑鋼/巖棉/復(fù)合板/刨花板等；

4)對沖地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基建鏈品種。

風(fēng)險(xiǎn)提示：測算誤差；地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；海外硬著陸風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

（文章來源：華泰證券研究所）

關(guān)鍵詞： 含地產(chǎn)量 華泰證券