今年以來不確定因素增多，權(quán)益市場(chǎng)跌宕起伏，投資難度加大。今年前7個(gè)月，滬深300指數(shù)下跌15.60%，最大回撤超過20%，股票型基金平均跌幅近10%。

不少投資者在配置家庭資產(chǎn)時(shí)選擇降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，在一級(jí)債基、二級(jí)債基和偏債混合型基金中尋找適宜的標(biāo)的。上述三類產(chǎn)品均以純債為基底，輔以可轉(zhuǎn)債、股票等權(quán)益類資產(chǎn)投資，具有波動(dòng)相對(duì)較低、追求穩(wěn)健收益的特征。

進(jìn)行大類資產(chǎn)配置是做好上述產(chǎn)品投資的關(guān)鍵。廣發(fā)基金混合資產(chǎn)投資部副總經(jīng)理張雪認(rèn)為：首先要觀察市場(chǎng)走勢(shì)，在大方向上要把握模糊的正確。其次是關(guān)注資產(chǎn)要素，債券和權(quán)益的投資邏輯不同，考量的要素也各有側(cè)重。體現(xiàn)到賬戶上，就是要對(duì)不同資產(chǎn)的配置比例和未來變動(dòng)做到心中有數(shù)。

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“投前要作出足夠詳盡且有邏輯的判斷，深思熟慮后要堅(jiān)決執(zhí)行，該買的時(shí)候買，該賣的時(shí)候賣，沒有什么猶豫的?！睆堁┰谕顿Y中始終奉行謙遜進(jìn)取、知行合一的原則。她擁有14年的債券投資經(jīng)驗(yàn)、8年的公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，所管產(chǎn)品曾榮獲金牛基金、明星基金、金基金等市場(chǎng)權(quán)威大獎(jiǎng)合計(jì)16次。除了出色的大類資產(chǎn)配置能力，張雪對(duì)債券和股票資產(chǎn)也有著深刻的研究和獨(dú)到的見解。

專業(yè)創(chuàng)造價(jià)值賺能力圈內(nèi)的錢

問：你是怎么把握債券資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)的？

張雪：首先，你要清楚自己的能力圈范圍或者說組合持倉的收益來源是什么，是票息還是資本利得？有人擅長交易，能結(jié)合國債期貨工具在利率上做波段并取得不錯(cuò)的收益；有人注重基本面研究，超額收益來自對(duì)信用債的挖掘。我傾向于在大方向上做選擇，兼顧組合的靜態(tài)收益。在信用上找一些看得清的行業(yè)或者主體打底，同時(shí)結(jié)合大波段久期來做配置。

其次，要有資產(chǎn)定價(jià)的能力，進(jìn)行精細(xì)化管理。隨著參與者越來越多，市場(chǎng)從來不缺聰明人，我看到的，很多人都能看到。因此，對(duì)當(dāng)前債券價(jià)格，我們要全面評(píng)估包含了哪些市場(chǎng)預(yù)期，是否有被忽略的因素或風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)沒有得到體現(xiàn)。如果有，就要去定義和定價(jià)這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，其中會(huì)涉及個(gè)券研究和定價(jià)等細(xì)節(jié)問題。

問：有機(jī)構(gòu)點(diǎn)評(píng)你的風(fēng)格：一是嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)；二是以信用債配置為主，輔以權(quán)益類資產(chǎn)增強(qiáng)收益。你是怎么做信用債投資的？

張雪：票息分兩個(gè)部分：一是基準(zhǔn)利率，二是信用溢價(jià)。對(duì)信用溢價(jià)的定價(jià)能力，是衡量固收投資能力非常重要的一條標(biāo)準(zhǔn)，其高低取決于信用團(tuán)隊(duì)的整體實(shí)力及協(xié)作機(jī)制。

投資人的信用定價(jià)能力，背后反映的是一個(gè)團(tuán)隊(duì)的輸出。在研究端，不同行業(yè)和券種的研究員人都要對(duì)信用把關(guān)。團(tuán)隊(duì)的輸出質(zhì)量和團(tuán)隊(duì)內(nèi)的信任度，對(duì)基金經(jīng)理的投資結(jié)果都很重要。在投資端，基金經(jīng)理要對(duì)中觀的行業(yè)進(jìn)行把控，對(duì)組合的信用暴露做到心中有數(shù)。在風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理上，我的原則是“不做能力范圍之外的事，不承擔(dān)hold不住的風(fēng)險(xiǎn)”。

問：過去10年債市變化很大，從“賺錢不辛苦”到“辛苦不賺錢”。你覺得投資策略是否也有變化？

張雪：這句話反映了做債人的辛酸歷程。以前票息在比較高的位置，市場(chǎng)波動(dòng)也不大，“賺錢不辛苦”。而現(xiàn)在利率處于低位，收益縮水的同時(shí)短期波動(dòng)也加大了，并且可能存在個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)，做債的難度持續(xù)提升。

其實(shí)，全球經(jīng)濟(jì)增速都在下行，全球利率市場(chǎng)都處于歷史低位或者相對(duì)低位。相比而言，國內(nèi)債市仍方興未艾。長期看經(jīng)濟(jì)增速會(huì)帶動(dòng)收益率下行，但下降幅度相對(duì)緩慢?？陀^來說，債券投資確實(shí)比以前難做，但積極的一面是，它賦予了我們專業(yè)投資人給信用定價(jià)的機(jī)會(huì)。這對(duì)于從業(yè)者來說是好事，專業(yè)能創(chuàng)造價(jià)值。

重視中觀行業(yè)景氣投資時(shí)代貝塔

問：你在權(quán)益投資上的思路是怎樣的？

張雪：主要是把握兩點(diǎn)：一是自上而下?lián)駮r(shí)，選賽道，考慮倉位和結(jié)構(gòu)問題；二是自下而上和研究部、研究員充分溝通，做好權(quán)益?zhèn)€股的配置。

A股市場(chǎng)的特點(diǎn)是波動(dòng)加大、結(jié)構(gòu)分化加劇，在合適的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行配置、選擇合適的資產(chǎn)很重要。我會(huì)自上而下從宏觀視角進(jìn)行分析，選出代表時(shí)代發(fā)展方向、行業(yè)景氣度較高、盈利增長確定性較強(qiáng)的資產(chǎn)。個(gè)股選擇上，我會(huì)和研究部同事一起分析，對(duì)重點(diǎn)公司的基本面做深入的研究，心里有譜后再做操作。

問：你的股票投資能力怎么建立起來的？

張雪：剛進(jìn)基金公司時(shí)，權(quán)益投資對(duì)我來說有較大的挑戰(zhàn)性。我從兼具債性和股性的轉(zhuǎn)債研究做起，逐漸培養(yǎng)自己的研究體系。一開始是以自上而下為主，后來慢慢從宏觀經(jīng)濟(jì)過渡到中觀產(chǎn)業(yè)層面研究。近幾年，我的大部分精力花在對(duì)中觀行業(yè)景氣的研究上。

對(duì)我來說，研究中觀產(chǎn)業(yè)景氣不僅對(duì)權(quán)益投資的行業(yè)配置有好處，而且對(duì)債券投資也有幫助——利率投資層面，可以驗(yàn)證我對(duì)宏觀的判斷，幫助我更好地判斷利率走勢(shì)；信用債層面，對(duì)信用債的利差有很強(qiáng)的定價(jià)作用。

我認(rèn)為，做權(quán)益投資，一定是尋找時(shí)代的貝塔。什么是時(shí)代的貝塔？比如，2008年之前是受益于城鎮(zhèn)化的金融和地產(chǎn)，2015年之后是占GDP主導(dǎo)地位的大消費(fèi)。站在當(dāng)下，我比較關(guān)注的是消費(fèi)和高端制造，前者基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，后者則是制造業(yè)升級(jí)背景下的時(shí)代貝塔。

問：你認(rèn)為基金經(jīng)理怎樣才能把含權(quán)類固收產(chǎn)品中的收益和風(fēng)險(xiǎn)平衡好？

張雪：有前輩跟我說過一句話“投資是殊途同歸”。每個(gè)人的長處不同，只要把自己擅長的東西發(fā)揮出來，對(duì)自己不擅長的東西要么學(xué)起來，要么規(guī)避掉，大概率都能做好投資。我稍微擅長一點(diǎn)的就是把握大類資產(chǎn)的配置機(jī)會(huì)。在我看來，要管好含權(quán)類固收產(chǎn)品，大類資產(chǎn)的選擇、定價(jià)和擇時(shí)能力都很重要。(CIS)

（文章來源：上海證券報(bào)）

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置