阿根廷爆冷，擊潰了煤球(梅西球迷)、阿根廷球迷，也令一份券商研報變成一紙“毒奶”(指預測反向成真)。

【資料圖】

11月22日，2022卡塔爾世界杯足球賽C組比賽中，阿根廷隊以1比2不敵沙特阿拉伯隊。2022 卡塔爾世界杯的首個冷門，就這樣毫無征兆地落在了阿根廷以及萬眾矚目的球員梅西身上。

證券市場上，民生證券牟一凌策略團隊近期一份名為《世界杯主題投資：“資源國”的回歸》(下稱研報)也受到關注，因為該研報開篇就預測：“阿根廷將成為最大奪冠概率球隊”，預測依據(jù)的是神經(jīng)網(wǎng)絡模型，稱“阿根廷隊有望自1986年后再次捧起大力神杯，而巴西將再次闖入四強?！?/p>

與預測大相徑庭的比賽結果，讓這篇研報受到不少關注。讓資本市場投資者更為關心的是，這樣一篇研報，與資本市場有多大關系？又是如何“生產(chǎn)制造”出來的？從撰寫到發(fā)布，要經(jīng)過哪些程序？

第一財經(jīng)從券商人士處了解到，證券研究報告發(fā)布的一般流程是，首席分析師可以自行決定選題，部分券商要求首席分析師寫題目之前和相關領導報備選題方向。成稿后，稿件提交質控、合規(guī)審查，審查通過后報告發(fā)表。

上述券商行業(yè)人士認為，策略行業(yè)的報告內(nèi)容以資產(chǎn)配置方向為主，即便沒有聚焦細分行業(yè)具體分析，但作為券商出具研究報告，也應務實、合理。

量化測賽果，噱頭還是科學？

民生證券研報開篇，就給出了預測阿根廷隊奪冠的原理由：“阿根廷將成為最大奪冠概率球隊”巴西與阿根廷相較于多家歐洲豪門是更加值得被看好的球隊，擁有足球世界里的‘最稀缺資源’。

同時用數(shù)量化模型的結果印證判斷：“采用神經(jīng)網(wǎng)絡模型，將以往各隊之間所有的交手記錄作為參數(shù)(做衰變處理，即近期交手記錄賦予更大權重)，并將特殊的舉辦日期作為影響因子加入其中。通過10000次的神經(jīng)網(wǎng)絡模型訓練，并進行100000次的比賽結果模擬，最終模型結果顯示阿根廷隊有望自1986年后再次捧起大力神杯。”

對于量化測比賽結果的描述，引發(fā)了業(yè)內(nèi)的討論?！坝悬c玄。”一位私募交易人士這樣對第一財經(jīng)說，神經(jīng)網(wǎng)絡模型在投資中作為量化的工具，是人工智能算法的一種。不過足球賽事具有諸多變量因素，難以量化出賽事結果?！氨M管也可以實現(xiàn)通過大量歷史數(shù)據(jù)預測數(shù)值，但是毫無意義?！?/p>

此外，研報還強調，考慮到巴西與阿根廷在國內(nèi)球迷中的超高人氣，兩支球隊在世界杯上踢滿所有7場比賽有望帶來更大的討論熱度，從而一定程度上放大資本市場上的“世界杯效應”。研報認為：“對于A股而言，整體而言在世界杯比賽期間市場的表現(xiàn)并不差，而具體到每一屆世界杯上，可以發(fā)現(xiàn)表現(xiàn)最為出色的是2002年(比賽期間全A上漲13.31%)，值得一提的是，那也是中國第一次也是唯一一次作為參賽國參與到世界杯正賽之中?！?/p>

單世界杯與資本市場有何聯(lián)系，為何能提振A股，其中邏輯何在，研報卻沒有論述。

一位資深券商人士對第一財經(jīng)說：“從本質看世界杯對股市沒有提振作用”，在他看來，包括世界杯在內(nèi)的熱點話題所帶動的資本市場表現(xiàn)，僅僅是熱點因素制造的短期收益，對于個股來說，股價、估值如何，要根據(jù)公司營收情況判斷。

專業(yè)內(nèi)容遭質疑，是否不務正業(yè)？

“上述研究報告沒有明確表達投資配置策略，沒看出來文中大篇幅描述的球員和行業(yè)比喻，與A股市場有多大關聯(lián)。”一位證券行業(yè)人士對第一財經(jīng)記者稱。

且就報告中提到的“產(chǎn)業(yè)鏈供應端資源的穩(wěn)定性受外部沖擊，傳統(tǒng)的制造業(yè)生產(chǎn)組織方式變化問提”。上述人士認為，如果是細分到世界杯效應對上游資源行業(yè)的影響，具體到個股、上市公司在境外的業(yè)務如何展開，是價格戰(zhàn)取得或者舉債獲取，回報周期多長，這些都要打個問號。且這類業(yè)務中，有多大比重的業(yè)務可以在世界杯期間短期獲益，對估值影響多少？

公開資料顯示，牟一凌現(xiàn)為首席策略分析師，院長助理。研究方向為策略研究，碩士畢業(yè)于中國人民大學漢青研究院。曾擔任國泰君安高級策略分析師，開源證券策略首席分析師，7年策略研究經(jīng)驗。

值得一提的是，券商研報的發(fā)布規(guī)范、合規(guī)性等，長期被監(jiān)管高度關注。

此前 3月11日，深圳證監(jiān)局發(fā)布針對安信證券一份“風水研報”，對其首席投顧陳南鵬采取監(jiān)管談話措施，同時對其所在券商分公司出具警示函。深圳證監(jiān)局決定顯示，陳南鵬制作并在公司微信群發(fā)布的《仁者無敵-2022中國股市預測》被轉發(fā)并對外傳播，相關預測對行業(yè)、市場的評論意見不審慎，將股票根據(jù)五行屬性分類進行分析，投資建議不具有合理依據(jù)。

2021年10月，國盛證券一篇《天干地支在擇時中的應用初探》的研究報告用風水預判市場走勢，也“吃”了江西證監(jiān)局警示函。該研報稱：“根據(jù)股市與年天干地支的十神關系，2021年為辛丑年，股市走勢為平緩震蕩；2022年為壬寅年，股市走勢為緩漲緩跌?！痹搱蟾孢€稱，觀點全部基于歷史統(tǒng)計與量化模型，存在歷史規(guī)律與量化模型失效的風險。隨后江西證監(jiān)局于2021年12月30日，針對該“風水”研報對國盛證券出具警示函，同時對該研報作者劉富兵監(jiān)管談話。

此外，2021年10月，深圳證監(jiān)局對王蔚祺、周俊宏、唐旭霞采取出具警示函的措施，原因是三人署名的國信證券發(fā)布的研究報告《寧德時代系列之二——儲能篇：第二“增長曲線”的終局探討》，對寧德時代新能源科技股份有限公司儲能業(yè)務2060年營收中樞的預測存在部分假設不夠審慎、分析邏輯不夠嚴謹?shù)膯栴}。

2021年10月，安徽證監(jiān)局對國元證券和李典分別出具警示函。在對國元證券發(fā)布相關行業(yè)研究報告進行了專項檢查時，發(fā)現(xiàn)該研報存在資料來源標注不明確、數(shù)據(jù)選取不夠審慎、研報分析不夠客觀、質量控制和合規(guī)審查不到位等問題。李典作為該研究報告署名證券分析師，對上述違規(guī)行為負有責任。

早在2020年3月，證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《發(fā)布證券研究報告暫行規(guī)定》第十二條規(guī)定：證券公司、證券投資咨詢機構，應當建立健全與發(fā)布證券研究報告相關的利益沖突防范機制，明確管理流程、披露事項和操作要求，有效防范發(fā)布證券研究報告與其他證券業(yè)務之間的利益沖突。

2020年5月，中證協(xié)發(fā)布《發(fā)布證券研究報告執(zhí)業(yè)規(guī)范(修訂稿)》，內(nèi)容涉及加強研究報告質量管控，提升研究報告質量；加強對分析師發(fā)表言論，加強分析師考核、參加評選管理等。2022年8月中國證券業(yè)協(xié)會(下稱中證協(xié))再度重申相關規(guī)定，并對持股范圍進行補充。其下發(fā)通報并對證券公司加強自律管理提出三項要求，其中包括在研究報告中披露公司持股情況、進一步規(guī)范調研紀要管理、加強對分析師參加外部評選的管理。

通報內(nèi)容還顯示，證券公司發(fā)布對具體股票作出明確估值和投資評級的證券研究報告，公司持有該股票達到相關上市公司已發(fā)行股份1%以上的，應當在證券研究報告中向客戶披露本公司持有該股票的具體情況(包括持股業(yè)務類別、持股量、鎖定期等)和發(fā)布研報業(yè)務潛在的利益沖突風險，且在證券研究報告發(fā)布日及第二個交易日，不得進行與證券研究報告觀點相反的交易。

（文章來源：第一財經(jīng)）

關鍵詞： 民生證券