嘉賓介紹：許旖珊，申萬(wàn)宏源證券研究所非銀分析師，清華大學(xué)金融學(xué)碩士，2018年加入上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所，2019年團(tuán)隊(duì)獲得水晶球獎(jiǎng)第五名，Wind金牌分析師第一名

近期利好政策頻出，券商板塊后續(xù)將如何表現(xiàn)？目前行業(yè)估值情況如何？公募基金對(duì)券商板塊的持倉(cāng)比例情況如何？左側(cè)布局的機(jī)會(huì)是否來(lái)臨？對(duì)此，申萬(wàn)宏源許旖珊跟大家分享精彩觀點(diǎn)。

【資料圖】

許旖珊表示，首先流動(dòng)性寬松有助于激發(fā)券商板塊的彈性，或者說(shuō)我們?nèi)ナ崂磉^(guò)去歷次券商板塊的大行情，流動(dòng)性寬松是必要的條件?，F(xiàn)在券商板塊的估值，已經(jīng)調(diào)整到了2018年底部位置，而向上的彈性會(huì)顯著好于2018年底部的時(shí)期。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，左側(cè)去拿著券商板塊應(yīng)該不會(huì)有很大的向下風(fēng)險(xiǎn)了。

其指出，目前公募基金對(duì)券商板塊的持倉(cāng)，大概只有0.72%的占比，基本上相當(dāng)于2014年6月份的持倉(cāng)水平。如果具體結(jié)合現(xiàn)在的政策環(huán)境，經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及市場(chǎng)表現(xiàn)看，現(xiàn)在券商板塊的持倉(cāng)在安全的底部。

以下為文字精華：

1、申萬(wàn)宏源許旖珊：流動(dòng)性寬松是券商股行情的必要條件

提問(wèn)：整個(gè)券商板塊的投資框架和流動(dòng)性政策相關(guān)度非常高，您怎么看券商板塊的行情啟動(dòng)的條件？

許旖珊：券商板塊從大的投資框架講，比較看流動(dòng)性環(huán)境，以及行業(yè)本身是否有政策催化。

首先流動(dòng)性寬松有助于激發(fā)券商板塊的彈性，或者說(shuō)我們?nèi)ナ崂磉^(guò)去歷次券商板塊的大行情，流動(dòng)性寬松是必要的條件。因?yàn)楸旧砣淘谫Y本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)預(yù)期邊際轉(zhuǎn)好時(shí)，券商板塊是作為牛市旗手的角色，容易進(jìn)行反攻。

流動(dòng)性寬松在分母端看，利好固收資產(chǎn)和權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)，從而有利于提升股市的交易量，以及包括融資交易情緒。另外在寬松周期中，券商的負(fù)債成本下降，所以券商板塊對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的寬松是非常的敏感的。如果流動(dòng)性能夠流到市場(chǎng)中來(lái)，券商板塊經(jīng)營(yíng)層面是全面受益的。復(fù)盤(pán)來(lái)看，流動(dòng)性寬松會(huì)激發(fā)券商板塊的向上彈性。

此外，除了流動(dòng)性的條件之外，行業(yè)自身的改革政策，新邏輯，新業(yè)務(wù)發(fā)展，也會(huì)成為板塊行情的催化。2018年底，當(dāng)時(shí)第一次提出要試點(diǎn)注冊(cè)制等等，整個(gè)行業(yè)的創(chuàng)新預(yù)期也會(huì)成為板塊上漲的推動(dòng)。

提問(wèn)：很多人投資券商板塊想博一輪比較大的上漲行情，從流動(dòng)性的角度，能否給我們回顧一下過(guò)去大漲行情的觸發(fā)條件？

許旖珊：第一輪是18年底市場(chǎng)見(jiàn)底后，2019年整個(gè)上半年券商股有非常不錯(cuò)的行情。2018年市場(chǎng)壓力比較大，大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也比較差。

在2018年10月份，微觀上國(guó)家層面出臺(tái)了一些助力市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的一些政策。當(dāng)時(shí)因?yàn)楣善辟|(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)頻繁爆發(fā)，在10月份各部門(mén)聯(lián)合成立了股票質(zhì)押的紓困計(jì)劃。

紓困計(jì)劃具體落地的規(guī)?？赡軟](méi)有想象那么大，但是政策反轉(zhuǎn)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)是非常的重要的。

2018年底部建立之后，再加上國(guó)家政策改善了預(yù)期，再加上提出了要設(shè)立科創(chuàng)板，并且試點(diǎn)注冊(cè)制，然后行業(yè)邏輯有改革，2019年上半年市場(chǎng)流動(dòng)性比較松，因此券商板塊在2019年上半年出現(xiàn)大漲行情。

第二輪在2020年的中期，券商板塊也有一波快速上漲。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境條件也具備這兩個(gè)因素，第一個(gè)因素是2020年上半年市場(chǎng)流動(dòng)性非常好。另外2020年初證監(jiān)會(huì)出臺(tái)6項(xiàng)舉措，提出要打造航母級(jí)的券商。所以在這種大家對(duì)政策的催化的預(yù)期下，券商板塊在2020年中期也走出了不錯(cuò)的超額收益行情。

小結(jié)看，在券商行情啟動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)，都有政策主題的催化，但對(duì)應(yīng)的具體政策催化不大一樣。流動(dòng)性必要的條件，政策利好助推行情。

2、申萬(wàn)宏源許旖珊：目前券商板塊估值處于底部位置

提問(wèn)：基本面角度，券商股的三季度業(yè)績(jī)不是特別的好，后續(xù)對(duì)行情有何影響？

許旖珊：我們回到券商本身的估值和基本面來(lái)看，我們?cè)谖磥?lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有不確定的情況下，現(xiàn)在買券商股是否會(huì)面臨基本面進(jìn)一步下行？

今年的前三季度，券商板塊的利潤(rùn)增速大概同比下滑了30%，線性外推看全年利潤(rùn)增速的同比下滑幅度在大概25-30%左右。

這從歷史上看，實(shí)際上今年板塊盈利增速情況要好于2016年，甚至說(shuō)好于2018年。但是在盈利增速好于2016年和2018年的情況下，現(xiàn)在板塊PB估值已經(jīng)調(diào)整到了2018年的底部位置。

今年市場(chǎng)跌幅是比較深的，年初到現(xiàn)在最大跌幅可能跟2018年有一定可比性，但是券商板塊的盈利韌性要顯著好于2018年。拆分業(yè)務(wù)看，今年的投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)表現(xiàn)了相對(duì)韌性，而2018年所有的業(yè)務(wù)線都是下滑的。

我們認(rèn)為現(xiàn)在整個(gè)板塊的估值，已經(jīng)調(diào)整到了2018年底部位置，而向上的彈性會(huì)顯著好于2018年底部的時(shí)期。在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上，左側(cè)去拿著券商板塊應(yīng)該不會(huì)有很大的向下風(fēng)險(xiǎn)了。

提問(wèn)：券商估值到底看PB還是PE？

許旖珊：券商從業(yè)務(wù)上來(lái)看，有輕資本類業(yè)務(wù)，比如手續(xù)費(fèi)類收入，也有資本金類業(yè)務(wù)，比如自營(yíng)投資，兩融股質(zhì)押等。對(duì)應(yīng)從估值來(lái)看，我們認(rèn)為輕資本型的業(yè)務(wù)應(yīng)該用PE去估，資本金類的業(yè)務(wù)更應(yīng)該用PB去估。

所以對(duì)于券商來(lái)講，具體用什么樣的估值方法，我認(rèn)為跟每一家券商自己的盈利模式，商業(yè)模式有關(guān)系。過(guò)去的十年，券商板塊經(jīng)歷了從PE到PB估值，再到現(xiàn)在由于財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)占比提升，應(yīng)該回到用分部估值，也就是輕資本用PE，重資本用PB這種方式。

實(shí)際上券商板塊的一些標(biāo)的，包括龍頭券商，輕資本業(yè)務(wù)的占比也很高，我們是可以從PE估值的角度去給這部分業(yè)務(wù)估值，剩下的資本金類的業(yè)務(wù)用PB估值。

如果按照這樣的視角去給券商板塊做估值的話，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在市場(chǎng)給券商的定價(jià)是打了比較大的折扣的，也就是我們認(rèn)為對(duì)于部分盈利結(jié)構(gòu)比較好的券商，現(xiàn)在的估值差不多調(diào)整到一倍附近，甚至已經(jīng)低于一倍了。

對(duì)此，我們認(rèn)為是有錯(cuò)誤定價(jià)和不合理的情況存在的?，F(xiàn)在需要看有什么催化能夠提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，讓大家對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)期不那么悲觀，這種情況下券商板塊會(huì)有比較大的修復(fù)行情。

3、申萬(wàn)宏源許旖珊：券商股的公募基金倉(cāng)位持續(xù)走低

提問(wèn)：公募基金對(duì)券商板塊目前是什么樣態(tài)度？

許旖珊：基本上每次季報(bào)我們都會(huì)梳理。截止到今年三季度末，公募基金對(duì)券商板塊的持倉(cāng)，應(yīng)該是降到歷史冰點(diǎn)。

目前公募基金對(duì)券商板塊的持倉(cāng)，大概只有0.72%的占比，基本上相當(dāng)于2014年6月份的持倉(cāng)水平。我們知道，2014年底券商有轟轟烈烈的大行情，現(xiàn)在的持倉(cāng)基本上是等于2014年二季度的持倉(cāng)。

如果具體結(jié)合現(xiàn)在的政策環(huán)境，經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及市場(chǎng)表現(xiàn)看，我們覺(jué)得現(xiàn)在券商板塊的持倉(cāng)在安全的底部。

它并不是說(shuō)市場(chǎng)暴漲之后的持倉(cāng)位置，反而是市場(chǎng)非常悲觀之后，大家對(duì)后市沒(méi)什么信心后，導(dǎo)致了券商在過(guò)去4個(gè)季度里持倉(cāng)一路走低?，F(xiàn)在公募基金的持倉(cāng)比重，對(duì)于這個(gè)階段要選擇去拿券商的人來(lái)說(shuō)，是比較好的位置。

提問(wèn)：今年以來(lái)也是傳過(guò)各種政策，您能不能對(duì)政策方面進(jìn)行一下梳理？

許旖珊：今年券商行業(yè)的政策密集出臺(tái)，有正面和負(fù)面的政策，從9月中旬到現(xiàn)在，基本上每一周都有券商板塊的行業(yè)相關(guān)創(chuàng)新。

比如說(shuō)9月16號(hào)，我們是看到證監(jiān)會(huì)批復(fù)了首批8家券商的科創(chuàng)板做市的資格。9月26號(hào)是國(guó)辦的會(huì)議上，國(guó)常會(huì)說(shuō)個(gè)人養(yǎng)老金要實(shí)施所得稅優(yōu)惠，然后10月份批了6家科創(chuàng)板做市資格，10月20號(hào)下調(diào)中證金融公司的轉(zhuǎn)融資費(fèi)率，相當(dāng)于給券商降低券商的再貸款利率。

然后再到21號(hào)滬深交所擴(kuò)大了兩融標(biāo)的券的范圍，歷史上就是有6次滬深交易所擴(kuò)大2融標(biāo)的的范圍。包括在11月以來(lái)，我們看到個(gè)人養(yǎng)老金的相關(guān)的制度的文件正式下發(fā)，北交所也發(fā)布了兩融交易細(xì)則，要推開(kāi)兩融的業(yè)務(wù)。

所以現(xiàn)在證券行業(yè)的監(jiān)管政策是在不斷創(chuàng)新的，從兩融標(biāo)的擴(kuò)容到科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)的落地，再到現(xiàn)在北交所兩融的落地，我們覺(jué)得從今年底到明年，大概率能夠看到的全面注冊(cè)制或者個(gè)人養(yǎng)老金具體的配套措施，整個(gè)行業(yè)的政策催化是源源不斷的。

關(guān)鍵詞： 券商板塊 申萬(wàn)宏源 投資機(jī)會(huì)