春節(jié)以來，A股順周期板塊與工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)共振式上漲。經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者或許對于歷史上幾輪波瀾壯闊的周期行情仍記憶猶新，但新入市者則可能對周期充滿好奇和懵懂。

入行16年以來，廣發(fā)基金王明旭見證過幾輪經(jīng)濟(jì)周期輪回，是市場中少數(shù)偏愛周期股的選手。他認(rèn)為，不同于過往的周期牛市，本輪周期行情得益于經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，部分周期龍頭已經(jīng)逐步擺脫了強(qiáng)周期的屬性。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，王明旭認(rèn)為，今年影響A股的主要因素有兩點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇，二是貨幣政策可能收緊的預(yù)期，兩者之間將存在持續(xù)的博弈。從投資機(jī)會來看，看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的順周期、利率敏感的金融行業(yè)以及受益于疫情緩解的航空、旅游、酒店等行業(yè)。

經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變 推動周期邏輯演變

經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，使得本輪周期行情的驅(qū)動因素發(fā)生變化。在供給側(cè)改革政策驅(qū)動下，部分周期龍頭脫離了一定的周期屬性。

問：如何定義順周期?有什么特征和規(guī)律?

王明旭：順周期這個(gè)名詞是最近幾年大家才開始提，以前就叫周期。周期行業(yè)是指經(jīng)營和經(jīng)濟(jì)波動相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)，比如，上游大宗原材料(如鋼鐵，煤炭，水泥)，中游制造(如鋼鐵、機(jī)械)，下游的服務(wù)(如海運(yùn)、航空)等。我們把周期行業(yè)分為強(qiáng)周期行業(yè)和弱周期行業(yè)。鋼鐵、有色、煤炭是強(qiáng)周期行業(yè)，家電、食品飲料屬于弱周期行業(yè)。

周期行業(yè)的分析重點(diǎn)是看供需變化。供給方面，周期行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張沒有太多的壁壘，往往是重資產(chǎn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度較高、行業(yè)需求向好時(shí)，容易擴(kuò)產(chǎn)，但產(chǎn)能通常無法在短期內(nèi)釋放出來，會導(dǎo)致短期產(chǎn)品價(jià)格成倍上漲。當(dāng)產(chǎn)能釋放出來時(shí)，可能是兩三年之后，需求又可能沒有那么好了，產(chǎn)能就會過剩。

簡單說，上游強(qiáng)周期行業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)同質(zhì)化較為明顯，需求的變化則與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性較高。周期行業(yè)的盈利變化，主要是隨著經(jīng)濟(jì)周期輪換，導(dǎo)致供需錯(cuò)配。

問：順周期的投資邏輯是什么?

王明旭：順周期的投資邏輯主要有三個(gè)：

首先，供需格局變化帶來的機(jī)會。這種投資機(jī)會有兩類：一類是供給大幅收縮，比如2016、2017年供給側(cè)改革，鋼鐵和動力煤因?yàn)檎呱弦筇蕴^剩落后產(chǎn)能而強(qiáng)制收縮，產(chǎn)能減少，價(jià)格出現(xiàn)大幅波動。另一類是需求出現(xiàn)爆發(fā)性增長，最新的例子是新能源汽車，需求有望出現(xiàn)幾何數(shù)級的增長，對上游資源和中游材料等的需求也會迅猛增加。

其次是周期成長股。在行業(yè)格局相對平穩(wěn)的一些行業(yè)中，龍頭公司通過持續(xù)的產(chǎn)能釋放，提升自己的市場份額，并保持較高的盈利增長。這類公司由此擺脫周期的束縛，變?yōu)殡A段性的成長股。

三是低估值、重資產(chǎn)。當(dāng)周期行業(yè)擴(kuò)張的產(chǎn)能釋放出來、行業(yè)陷入景氣低點(diǎn)后，一些龍頭公司在較低的價(jià)格上仍然可以盈利，且現(xiàn)金流較好，估值很低，這類公司也可以給投資者提供不錯(cuò)的回報(bào)。

問：本輪周期行情的上漲邏輯是什么?

王明旭：A股歷史上有過幾輪周期股的牛市行情，如2006-2007年由經(jīng)濟(jì)繁榮和匯改帶來的周期股超級行情，2009年受益于國內(nèi)四萬億和美聯(lián)儲“量化寬松”的“煤飛色舞”，2016-2017年的鋼鐵煤炭供給側(cè)改革以及新能源汽車上游的資源品行情等。

不過，本輪的周期行情，背后有不一樣的驅(qū)動邏輯。2015年之后，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低波動時(shí)代。一些細(xì)分行業(yè)的總需求持續(xù)下滑，小公司不斷退出，但龍頭公司由于成本管控能力較強(qiáng)，在行業(yè)景氣低迷時(shí)依然可以實(shí)現(xiàn)盈利。而且，這類龍頭公司還有能力擴(kuò)大產(chǎn)能，市場份額不斷提升，對上下游的管控能力和價(jià)格調(diào)節(jié)能力也更強(qiáng)。

過去3-5年，一些行業(yè)龍頭呈現(xiàn)“獨(dú)立于周期”的發(fā)展態(tài)勢，它們在一定程度上已經(jīng)脫離了強(qiáng)周期的屬性，比如水泥、工程機(jī)械、面板行業(yè)中的某些龍頭公司。未來可能會有更多行業(yè)、更多公司走出這樣的發(fā)展態(tài)勢，擺脫固有的強(qiáng)周期印象。

問：見證這么多輪周期行情后，你的投資方法有沒有變化?

王明旭： 2015年之后，周期行業(yè)的研究方法和投資思路都有比較大的變化，要擺脫原來的“價(jià)格不漲就沒有投資機(jī)會”的慣性認(rèn)知。

2015年之后，我們對行業(yè)供需格局以及資本周期給予了更多的重視，會從新增產(chǎn)能、行業(yè)集中度、進(jìn)入壁壘等角度對行業(yè)未來的格局進(jìn)行研判。在投資機(jī)會上，我們更側(cè)重尋找有Alpha的細(xì)分行業(yè)，尋找能夠率先在行業(yè)競爭中突圍的龍頭公司。

波動或加大 上半年仍有結(jié)構(gòu)性機(jī)會

經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇與對貨幣政策收緊的預(yù)期，將影響全年股市的運(yùn)行。

問：你怎么看待今年的投資機(jī)會?

王明旭：今年A股投資的主邏輯是全球經(jīng)濟(jì)加速復(fù)蘇，但另一個(gè)影響市場的重要因素是貨幣政策可能收緊的預(yù)期，到底是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇給市場帶來的正面驅(qū)動作用更大，還是市場對于貨幣政策收緊的擔(dān)憂更多，兩者會不斷“賽跑”，市場波動可能加大。

我們預(yù)計(jì)上半年仍然有不錯(cuò)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，下半年則要看貨幣政策的具體走向。從大類資產(chǎn)的角度，當(dāng)前配置大宗商品最優(yōu)，其次是股票，第三是債券。今年大概率要降低對A股的回報(bào)預(yù)期。

問：近期市場調(diào)整，有的投資者比較悲觀，你怎么看?

王明旭：到目前為止，暫時(shí)看不到市場全面下跌的可能。一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度比較大，今年A股上市公司盈利增長還不錯(cuò)，有基本面支撐。

另一方面，從流動性來看，過去一個(gè)多月，美國十年國債利率、中國十年國開債利率均快速上揚(yáng)，這反映的是市場對于未來一段時(shí)間貨幣政策收緊的預(yù)期。春節(jié)之后，市場出現(xiàn)調(diào)整，也是基于這種預(yù)期。但就目前來看，遠(yuǎn)期利率處于短期高點(diǎn)，進(jìn)一步走高的概率偏小。另外，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況來看，短端利率并不具備上調(diào)的基礎(chǔ)。

問：你看好哪些行業(yè)呢?

王明旭：今年上半年就是一條主線，沿著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尋找投資機(jī)會。去年受疫情影響比較大的行業(yè)，今年疫情緩解之后，它們會面臨盈利和估值的雙重提升，比如酒店、航空、旅游、院線等。如果這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間足夠久，并且是一輪很完整的復(fù)蘇，跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)的順周期都會表現(xiàn)不錯(cuò)。金融行業(yè)尤其是銀行是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它們對此會更敏感，也會有不錯(cuò)的投資機(jī)會。

問：去年四季度，廣發(fā)內(nèi)需增長配置了順周期行業(yè)，你是如何把握周期機(jī)會?

王明旭：我是將自上而下宏觀分析和中觀景氣比較相結(jié)合來尋找機(jī)會。去年三季度，宏觀數(shù)據(jù)在進(jìn)一步變好，一些細(xì)分行業(yè)，尤其是上游偏周期行業(yè)價(jià)格出現(xiàn)變化。這背后不僅是行業(yè)需求向好，也包括某些行業(yè)受環(huán)保及其他政策制約，供給也明顯收縮。此外，跟這些行業(yè)相關(guān)的金融行業(yè)，盈利能力也在好轉(zhuǎn)。因此，我可以判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大概率已經(jīng)進(jìn)入加速期，著力于尋找在供給和需求方面都有變化的細(xì)分行業(yè)。

均衡配置，兼顧進(jìn)攻和防守

我希望給持有人更好的投資體驗(yàn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。

問：你是看宏觀策略出身，也做過很久的以絕對收益為目標(biāo)的投資，這對你管理公募基金有什么影響?

王明旭：過去幾年，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動變小，大多數(shù)人認(rèn)為，研究宏觀對管理組合帶來的效能下降。

實(shí)際上，A股市場對宏觀的反映非常靈敏，90%以上的行業(yè)都有一定程度的周期屬性，只是強(qiáng)弱不同。因而，我更習(xí)慣于從宏觀出發(fā)，自上而下挑選行業(yè)，提高投資效率。

此外，我管過保險(xiǎn)資管、基金專戶，這兩類資金都是以絕對收益為投資目標(biāo)，天然就會比較注重風(fēng)險(xiǎn)控制。因此，我接手公募基金后，也希望給持有人更好的投資體驗(yàn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。

問：你的行業(yè)配置比較多元，有消費(fèi)有周期，是怎么考慮的?

王明旭：我的框架是自上而下配置，從宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的維度出發(fā)，圈出長期受益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、能不斷做大做強(qiáng)的行業(yè)。按照這條邏輯，我選擇“大金融+大消費(fèi)”作為核心底倉。因?yàn)檫^去20年，食品飲料、醫(yī)藥、銀行、家電、保險(xiǎn)、旅游(主要是免稅)這幾大行業(yè)，周期波動相對較小，增長持續(xù)性和穩(wěn)定性也相對更強(qiáng)。

在底倉相對穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，我會選擇未來至少兩三個(gè)季度景氣上行的行業(yè)，階段性配置，增厚組合收益。我比較看重組合的平衡性，在同等的宏觀和市場條件下，選擇波動方向不一致的行業(yè)進(jìn)行均衡配置。這樣，組合整體的波動和回撤會相對更小。

問：在個(gè)股的選擇上，你是怎么做好風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡?

王明旭：我希望以好價(jià)格買到優(yōu)質(zhì)的公司。買任何一只股票前，我首先會考慮它的下跌空間，堅(jiān)持以低估或者合理的價(jià)格買入。

“好價(jià)格”是投資成功的必要條件。以好價(jià)格買入，當(dāng)行業(yè)競爭格局或公司治理沒有明顯變化時(shí)，大概率能賺取估值波動的錢，如果能幸運(yùn)買在估值低點(diǎn)、業(yè)績又開始超預(yù)期增長，就會實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。

但“好公司”是大前提。我不會為了低估值而買基本面一般的公司，而是會在公司質(zhì)地和估值之間進(jìn)行平衡。

問：你想達(dá)到什么樣的投資目標(biāo)?

王明旭：我的小目標(biāo)是每年能持續(xù)、穩(wěn)定地跑贏滬深300指數(shù)，三五年下來，能為持有人實(shí)現(xiàn)還不錯(cuò)的長期收益。

基金經(jīng)理簡介：

王明旭，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。16年資管從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，12年投資管理經(jīng)驗(yàn)?，F(xiàn)任廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理，擔(dān)任廣發(fā)內(nèi)需增長、廣發(fā)價(jià)值優(yōu)勢、廣發(fā)穩(wěn)健優(yōu)選等基金經(jīng)理。曾任東北證券研究所策略研究員、生命人壽資管中心組合投資經(jīng)理、東方證券研究所首席策略分析師、興證全球基金專戶投資經(jīng)理。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)增長 周期邏輯 銀行