近日，離岸人民幣(CNH)匯率兌美元加速升值。10 月 19 一個交易日間、CNH 兌美元跳升 0.8%，約為其過去一個月日均波幅的 6 倍左右。這一“異動”引起市場廣泛關(guān)注。尤其在 10 月 18 日中國發(fā)布(大幅不及 Wind 一致預(yù)期的)3Q 和 9 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，人民幣這一走勢似乎和基本面有所背離。這篇短文中，我們“揚(yáng)長避短”，避開短期對短線“異動”的投機(jī)性猜測，并從邏輯上再次梳理人民幣名義匯率走勢背后的宏觀邏輯。也借此機(jī)會、做一個數(shù)據(jù)和觀點的更新。

首先，去年來境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有外匯資產(chǎn)呈上升、而非下降走勢；外匯總體流入、并非流出。雖然短期中外經(jīng)濟(jì)增長走出“剪刀差”形態(tài)、外需明顯強(qiáng)于內(nèi)需；但值得注意的是，外匯流動層面，去年以來累積的是外資流入、人民幣升值的壓力，而非流出和貶值壓力。正如我們在 5 個月前的深度報告中所分析的，雖然去年下半年以來表觀央行外匯儲備幾乎沒有增長，但對結(jié)售匯數(shù)據(jù)和國際收支平衡表(BOP)的分析表明，境外資本流入中國加速，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個人持有的外幣資產(chǎn)增加。圖表 1 顯示，這一趨勢從去年 3 季度開始加速，過去 12 個月累積結(jié)售匯順差達(dá) 1.8 萬億人民幣/2772 億美元(占過去 4 個季度 GDP的 1.6%、9 月底外儲余額的 8.7%)。所以，拉長看，與其猜測近期人民幣升值與基本面背離的驅(qū)動因素，不如重新審視人民幣前期“升值”是否已經(jīng)到位這一問題。截至 2021 年 8 月的數(shù)據(jù)顯示，結(jié)售匯仍然存在不小的順差、2021 年 7-8 月累積順差仍然達(dá)到 2,020 億人民幣。論及流入的原因，可能涵蓋以下兩點——

1) 經(jīng)常項目順差在 3 季度可能再次走擴(kuò)。圖表 2 顯示，3 季度以來內(nèi)需下行帶動進(jìn)口明顯降速，而出口保持強(qiáng)勢。而 9 月以來“缺芯”緩解可能會帶動一部分滯后外需的釋放，美國 9 月零售增長再加速即是例證?？傮w而言，3 季度貿(mào)易順差同比上升 927 億人民幣，比 2 季度擴(kuò)大 2,869 億元，對應(yīng)經(jīng)常項目商品順差可能同比上升約 3,000 億元、環(huán)比上升約 6,000 億元。

2) 證券投資流入未必逆轉(zhuǎn)，且不排除在 9 月后有所“被動”上升。今年上半年證券投資賬戶錄得 197 億美元的順差(圖表 3)。9 月來，中國國債利率回升，對外資配置吸引力上升。而由于中國境外權(quán)益類資產(chǎn)大幅跑輸境外主要市場，被動權(quán)重“再平衡”的需求帶來一部分外資流入。如圖表 4所示，今年(截至 10 月 19 日)MSCI 中國指數(shù)下跌 14%，對比 MSCI 美國上漲 19%，MSCI 全球指數(shù)上漲 14%，而新興市場的代表之一，MSCI 印度指數(shù)上漲 33%。由此可見，中資海外市場和全球其他權(quán)益配置市場 30-50個百分點的“表現(xiàn)差”難免拖累中國資產(chǎn)在組合中的權(quán)重明顯下降、形成“被動低配”。而若“低配”幅度超出了合理水平，則需要加持中國權(quán)益資產(chǎn)來完成投資組合的“再平衡”——這往往在季末后發(fā)生。

此外，非常重要的一點是，今年人民幣實際匯率已經(jīng)由于中國相對通脹明顯更低而走弱，名義匯率并不存在基本面層面的貶值“需求”。雖然年初至今人民幣名義匯率兌美元升值 2.2%，兌一籃子貨幣升值 5.5%，但從“實際匯率”層面，人民幣兌美元未必升值，反而可能已經(jīng)有所貶值。從匯率的“一價定律”來看，匯率升值既可以通過名義匯率升值完成，也可以通過(相對較高)的國內(nèi)通脹而實現(xiàn)。而用終端消費品價格衡量，中國今年的通脹水平明顯低于全球——圖表 5 和 6 顯示，年初至今，中國 CPI定基比指數(shù)比美國少漲 4.6 個百分點，而核心 CPI 比美國少漲 1.9 個百分點，也就是說，如果中美名義匯率不變，人民幣實際匯率其實兌美元貶值了約 2-5%。“通脹差”足以“抵消”名義匯率升值對人民幣實際匯率的提振。所以，即使從宏觀基本面角度分析，也無需擔(dān)心人民幣匯率升值“背離基本面”。

往前看，明年中美經(jīng)濟(jì)基本面差距有望縮小、“通脹差”也可能繼續(xù)支持人民幣名義匯率。中長期，弱美元周期邏輯不變。2022 年美國面臨較大的財政收縮壓力、財政赤字率可能大幅收窄 10 個百分點左右，另一方面，雖然目前中國增長正在經(jīng)歷加速下行階段，但市場預(yù)期調(diào)整已經(jīng)較為充分，而且從政策層面看，中國明年相對今年財政更寬松的概率較大。同時，美國勞工與租金價格漲勢可能繼續(xù)支撐相對于中國更高的核心通脹漲幅、壓低人民幣兌美元的實際匯率。由此看，不必過于擔(dān)憂人民幣名義匯率貶值壓力。中長期，我們維持一直以來的“弱美元周期”判斷、即金融資產(chǎn)邊際投資回報率長期下降拖累美元匯率。

然而，不得不指出的是，這些判斷的風(fēng)險在于，中國政策調(diào)整過晚或者幅度過小，而實體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化會加大金融體系的壓力。2021 年 3 季度，中國 GDP 環(huán)比增長降至0.2%，為疫情之外的數(shù)十年低點。而同時， 3 季度 PPI接近 10%。目前的總需求增長和原材料價格的“組合”應(yīng)該說是罕見的。其中隱含的實際經(jīng)濟(jì)的盈利惡化速度、及現(xiàn)金流萎縮的壓力可想而知。我們維持此前的基準(zhǔn)判斷，即逆周期調(diào)節(jié)政策可能會滯后于周期、但預(yù)計會在 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議上做出必要的調(diào)整。而如果調(diào)整窗口繼續(xù)后移，增長下行和金融風(fēng)險的負(fù)反饋可能非線性發(fā)展，繼而對人民幣風(fēng)險資產(chǎn)的定價、包括匯率，帶來壓力。

風(fēng)險提示：政策調(diào)整繼續(xù)滯后，金融市場波動加大。

圖表1:去年 3 季度以來，境外資本加速流入中國，過去 12 個月累積流入 1.8 萬億人民幣

資料來源：華泰研究

圖表2:今年 3 季度，貨物貿(mào)易順差同比再次走擴(kuò)

資料來源：華泰研究

圖表3:今年上半年證券投資賬戶錄得近 200 億美元的順差

資料來源：CEIC，華泰研究

圖表4:今年以來，MSCI 中國明顯跑輸，帶動中國資產(chǎn)在全球投資組合中權(quán)重大幅下降

資料來源：Bloomberg，華泰研究

圖表5:年初至今，中國 CPI 累計漲幅比美國低 4.6 個百分點

資料來源：華泰研究

圖表6:年初至今，中國核心消費品物價漲幅比美國累計低 1.9 個百分點

資料來源：華泰研究

（文章來源：華泰證券研究所）

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