主要內(nèi)容：

MLF 適度凈投放但維持利率水平不變，反映央行對(duì)1 月信貸投放總量結(jié)構(gòu)相當(dāng)滿意，并不希望在春節(jié)后形成更為寬松的市場(chǎng)預(yù)期。今日央行操作3000 億MLF，利率維持2.85%不變，含2 月18 日到期的2000 億MLF 續(xù)作，2 月MLF 凈投放為1000 億；當(dāng)日7 天期逆回購(gòu)?fù)斗?00 億，利率維持2.1%不變，凈回籠100 億。此前1 月MLF 凈投放2000 億并下調(diào)MLF、7 天逆回購(gòu)利率各10BP，本月維持MLF 小幅凈投放的同時(shí)，未連續(xù)降息，節(jié)后也未放量操作逆回購(gòu)，顯示央行著力避免節(jié)后形成較年初更為寬松的貨幣操作預(yù)期。

資金利率、票據(jù)利率均顯示2 月中長(zhǎng)貸需求基本穩(wěn)定于1 月改善后的水平，并未再度轉(zhuǎn)冷，1月企業(yè)中長(zhǎng)貸改善趨勢(shì)有望維持，本月MLF 小幅加量之后，降息概率下降。春節(jié)后DR007往往隨著現(xiàn)金需求的大規(guī)模逆轉(zhuǎn)而季節(jié)性短暫低于7 天逆回購(gòu)利率，今年春節(jié)后(2 月7日至14 日)央行共凈回籠逆回購(gòu)資金1.01 萬(wàn)億，DR007 平均2.0%，低于7 天逆回購(gòu)利率僅10BP，為近四年來(lái)低于政策利率目標(biāo)最小的一年。此外從票據(jù)貼現(xiàn)利率來(lái)看，節(jié)后也維持在節(jié)前大幅回升之后的較高水平，同樣指向2 月中長(zhǎng)期信貸需求維持于1 月改善之后的正常占比，而并未再度轉(zhuǎn)冷。結(jié)合21Q4《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》傳遞出對(duì)1 月信貸總量結(jié)構(gòu)較為滿意的政策信號(hào)，2 月實(shí)際上央行力圖在MLF 小幅加量延續(xù)1 月投放模式之后，避免進(jìn)一步降息造成進(jìn)一步的寬松預(yù)期。只要當(dāng)前信貸結(jié)構(gòu)得以保持，貨幣操作仍將著力于配合性地提供流動(dòng)性數(shù)量支持，而考慮到地產(chǎn)融資已經(jīng)處于改善通道，央行將避免進(jìn)一步使用大幅降息的更為寬松的工具刺激融資需求，以避免一二線城市地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

10BP 的政策利率前期小幅下調(diào)，對(duì)應(yīng)地已經(jīng)出現(xiàn)1 月超儲(chǔ)率高于去年的結(jié)果，不僅凸顯央行操作數(shù)量型工具、將政策利率曲線作為目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)較為通暢，而且從另一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了年內(nèi)再度降息概率的進(jìn)一步下降。央行今日稍晚也公布了1 月資產(chǎn)負(fù)債表，據(jù)此測(cè)算，1 月超儲(chǔ)率約為1.1%，與我們前期預(yù)期一致，但結(jié)構(gòu)上有兩大差異，其一是收縮效應(yīng)明顯的現(xiàn)金需求1 月大超預(yù)期，其二是貨基等無(wú)需繳納法定存準(zhǔn)的M2 占比提升形成對(duì)沖，避免了超儲(chǔ)率落入21Q3 類似的極低區(qū)間，引發(fā)資金利率不必要的上行壓力。從貨幣操作傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，1 月政策利率小幅下調(diào)10BP 恰恰要求超儲(chǔ)率有所回升，1 月數(shù)據(jù)顯示央行以數(shù)量型工具進(jìn)行操作、以政策利率作為中介目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)較為通暢。同時(shí)這也意味著，如果未來(lái)央行再度下調(diào)政策利率目標(biāo)，則必然需超儲(chǔ)率進(jìn)一步提升，也就需要更大規(guī)模的數(shù)量型工具操作的流動(dòng)性凈投放進(jìn)行配合，也就是說(shuō)，進(jìn)一步的降息必然會(huì)導(dǎo)致貨幣寬松預(yù)期的強(qiáng)化，而這一點(diǎn)并不符合當(dāng)前貨幣政策“溫暖的中性”立場(chǎng)。更為詳細(xì)的分析，可參考《當(dāng)下已是理想狀態(tài)——21Q4 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告解讀》。

央行操作路徑預(yù)測(cè)更新：小幅上調(diào)2-12 月預(yù)期超儲(chǔ)率，小幅下調(diào)M2 中需繳交法定存準(zhǔn)的存款占比，維持9 月降準(zhǔn)100BP 并置換4000 億MLF、3-8 月MLF 均等額續(xù)作的假設(shè)，則全年M2增速預(yù)期可小幅上修0.2 個(gè)百分點(diǎn)至8.8%，社融存量同比增速仍預(yù)計(jì)為10.0%，全年預(yù)計(jì)LPR 不再進(jìn)一步下調(diào)。 2 月MLF 凈投放規(guī)模稍低于我們此前的預(yù)期(2500 億)，主因當(dāng)前貨基等M2 中不需繳交法定存準(zhǔn)的部分占比提升，也正因如此，基本延續(xù)我們此前預(yù)測(cè)的月度央行操作路徑，銀行間流動(dòng)性即會(huì)稍好于我們此前預(yù)期的緊平衡狀態(tài)，從而允許全年資金利率圍繞1 月下調(diào)10BP 之后的新的政策利率目標(biāo)附近窄幅波動(dòng)，這種狀態(tài)本身就是較為理想的。具體到2 月，我們預(yù)計(jì)月末逆回購(gòu)余額約8000 億的背景下，超儲(chǔ)率可小幅反彈至1.2%，M2 同比或僅回落0.9 個(gè)百分點(diǎn)至8.9%(春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)過(guò)去后的較高水平)，對(duì)應(yīng)2 月新增貸款預(yù)計(jì)達(dá)1.6 萬(wàn)億，其中企業(yè)和居民中長(zhǎng)貸新增1.3 萬(wàn)億以上，從而2 月中長(zhǎng)期信貸占比得以維持在1 月的常年季節(jié)性水平，較21年下半年的弱勢(shì)階段是明顯提升的。

（文章來(lái)源：上海申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所）

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負(fù)債表