當(dāng)下市場(chǎng)一致預(yù)期對(duì)于光伏組件的投資價(jià)值仍有重大偏差：市場(chǎng)認(rèn)為組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能大，競(jìng)爭(zhēng)惡化，價(jià)格戰(zhàn)一觸即發(fā)，但我們認(rèn)為當(dāng)前組件環(huán)節(jié)的市場(chǎng)格局與兩年前相比已有重大變化，頭部企業(yè)通過(guò)品牌、渠道、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品差異化多維度構(gòu)建起來(lái)的壁壘已較為牢固，以致于后發(fā)者追趕難度巨大，行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于銷(xiāo)售、運(yùn)營(yíng)和技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)能是否過(guò)剩早已不是評(píng)判行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的主要矛盾。

我們判斷在未來(lái)兩年，組件企業(yè)的頭部集中的趨勢(shì)將進(jìn)一步強(qiáng)化，行業(yè)地位仍將持續(xù)提升，成為包括下游運(yùn)營(yíng)商、EPC公司在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈統(tǒng)治力及話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)的環(huán)節(jié)，上述競(jìng)爭(zhēng)力將最終反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上的盈利能力超預(yù)期。目前看組件公司對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)估值在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中處于相對(duì)較低水平，我們認(rèn)為上述情況將在2022年通過(guò)1-2個(gè)季度的組件公司業(yè)績(jī)超預(yù)期得到顯著扭轉(zhuǎn)，龍頭組件公司正走在估值提升的道路上。

短期：硅料降價(jià)帶來(lái)一體化組件盈利改善

2022年一季度起，硅料環(huán)節(jié)新增產(chǎn)能將逐步釋放，復(fù)盤(pán)歷次硅料價(jià)格波動(dòng)下晶科能源單瓦毛利的變化，可以發(fā)現(xiàn)硅料價(jià)格的漲跌基本與一體化組件單瓦毛利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，在本輪硅料降價(jià)過(guò)程中，一體化組件企業(yè)的單瓦盈利也將隨之顯著提升。

中期：一線企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，N型時(shí)代催生組件產(chǎn)品差異化

2022年是N型電池量產(chǎn)元年，一線組件企業(yè)能夠依靠一體化優(yōu)勢(shì)降本(N型硅片、串焊工藝改進(jìn)等)，在N型技術(shù)上具有明顯優(yōu)勢(shì)。電池技術(shù)領(lǐng)先的組件龍頭有望為行業(yè)貢獻(xiàn)差異化的組件產(chǎn)品，持續(xù)賺取行業(yè)超額利潤(rùn)。

長(zhǎng)期：頭部組件公司的產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)愈發(fā)凸顯

終端出貨量是評(píng)判組件公司是否有投資價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)，組件企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力在于銷(xiāo)售端，主要體現(xiàn)在企業(yè)的品牌、渠道布局，以及供應(yīng)鏈管理能力，并且最終會(huì)反映在各家企業(yè)的出貨量上。從近幾年各家組件企業(yè)的出貨量可以看出，目前頭部公司的先發(fā)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)確立，并且與其他企業(yè)正逐步拉開(kāi)差距。我們預(yù)計(jì)2022年組件環(huán)節(jié)CR5為76.5%，未來(lái)組件環(huán)節(jié)將成為光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中格局最優(yōu)的環(huán)節(jié)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，我們看好的是頭部組件公司，換言之該環(huán)節(jié)勢(shì)必分化，這并非一篇看好組件環(huán)節(jié)的報(bào)告，我們認(rèn)為頭部企業(yè)投資價(jià)值更為明確。是否一體化并非評(píng)判組件企業(yè)投資價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，核心還是看出貨量，現(xiàn)實(shí)的情況是2019年CR5市占率為38.2%，2022年預(yù)計(jì)為76.5%，未來(lái)還將進(jìn)一步提升，這一趨勢(shì)在未來(lái)三年將繼續(xù)強(qiáng)化，頭部與二線企業(yè)差距會(huì)越來(lái)越大，而龍頭公司的成長(zhǎng)性也在于此。

投資建議：組件環(huán)節(jié)頭部集中趨勢(shì)強(qiáng)化，N型電池逐步崛起的背景下，看好一體化組件企業(yè)開(kāi)啟量利齊升趨勢(shì)，重點(diǎn)推薦隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源。

風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏行業(yè)需求不及預(yù)期；技術(shù)擴(kuò)散導(dǎo)致新技術(shù)溢價(jià)下降；組件環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

（文章來(lái)源：中信建投證券研究）

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