中信證券發(fā)布研究報告稱，維持申洲國際(02313)“買入”評級，考慮到疫情的持續(xù)反復(fù)和對效率的不利影響，下調(diào)2021-23年EPS預(yù)測至2.23/3.25/4.14元(原預(yù)測為3.67/4.48/5.13元)，目標(biāo)價下調(diào)至147港元(對應(yīng)2023年P(guān)E29倍)。長期看，公司在產(chǎn)能/效率/客戶儲備方面的積淀有望強(qiáng)化護(hù)城河。

中信證券主要觀點如下：

公司預(yù)告2021年凈利潤為31億-35億元，同比跌31%-39%，低于該行預(yù)期。

低于預(yù)期主要是面料工廠的經(jīng)營負(fù)杠桿高于該行預(yù)期/訂單延遲交付致原有的價格傳導(dǎo)機(jī)制失效/2H21匯率波動超預(yù)期/越南疫情相關(guān)防疫支出超預(yù)期。該行認(rèn)為，展望2022，大部分拖累2021年的影響因素望逐步消除，公司預(yù)計重回員工招聘和產(chǎn)能擴(kuò)張的軌道，疊加產(chǎn)能利用率恢復(fù)有望帶來收入和凈利潤的彈性。更長期看，10%-15%產(chǎn)能增速中樞高確定性仍在，而疫情期間夯實的內(nèi)功會強(qiáng)化壁壘、加速份額提升，在未來長時間帶來正向回報。

近期股價調(diào)整基本反映業(yè)績下修，該行建議短期適度謹(jǐn)慎，但保持對季度訂單、產(chǎn)能利用率和價格傳導(dǎo)的跟蹤，等待持續(xù)改善的積極信號，長期看如果PE回落至20x-25x，有望步入具備估值性價比和長期成長性的配置區(qū)間。

2021年拆解：哪些因素導(dǎo)致了低預(yù)期？

毛利率低于預(yù)期是主因，疫情相關(guān)的費(fèi)用開支是次因。該行測算，2021年OEM業(yè)務(wù)毛利率預(yù)計為25%-26%，低于該行預(yù)期的27%-28%(正常生產(chǎn)年份30%+)，主要原因是疫情停產(chǎn)對產(chǎn)能利用率的拖累。但該行未考慮到的因素有幾個方面：1)越南面料工廠停產(chǎn)2-3個月左右，一方面相比成衣廠資產(chǎn)更重，設(shè)備折舊攤銷帶來的經(jīng)營負(fù)杠桿更大；另一方面越南面料工廠停產(chǎn)期間為了滿足部分成衣生產(chǎn)需求而進(jìn)行了外采，拖累了部分成本，也影響了柬埔寨的原材料供應(yīng)和產(chǎn)能。

2)公司3Q21訂單基于即期的原材料價格，但由于生產(chǎn)延遲導(dǎo)致最終開始生產(chǎn)和交付發(fā)生在4Q21,3Q21談成的報價無法及時傳導(dǎo)，致4Q21原材料價格上漲、員工工資提升等拖累了毛利率；3)人民幣2H21仍然保持升值趨勢，致美元計價的訂單毛利率拖累大于預(yù)期。此外，下半年越南防疫支出多于預(yù)期、政府補(bǔ)貼減少、所得稅率提升較快都是該行推測的次要原因。

2022年怎么看：大部分影響因素漸消，但仍要警惕疫情反復(fù)對效率的影響。

公司自4Q21以來海外工廠恢復(fù)順利，該行判斷產(chǎn)能利用率已經(jīng)超過90%，有望接近95%或者更高，給2022年產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步恢復(fù)、員工招聘和產(chǎn)能拓展奠定基礎(chǔ)，該行預(yù)計2022年全年產(chǎn)量增長13%-15%、單價提升2%-3%。該行認(rèn)為，拖累公司2021年凈利潤的因素，例如疫情帶來的停產(chǎn)、生產(chǎn)延期帶來的價格傳導(dǎo)失效等因素有望在2022年改善或消除，結(jié)合2021年的低基數(shù)，有望在2022年帶來一定的凈利潤彈性。但同時，考慮到疫情仍有反復(fù)，影響部分生產(chǎn)效率，建議謹(jǐn)慎預(yù)期毛利率的恢復(fù)節(jié)奏，該行預(yù)期2022年毛利率改善至29%-30%。

怎么理解公司長期的增速和估值？

需要一定時間消化預(yù)期，但長期競爭力和增長中樞不改。該行認(rèn)為，疫情沖擊下的凈利潤調(diào)整需要一段時間消化，反映市場情緒的短期估值可能會有一定壓力。但公司在疫情期間堅持人員擴(kuò)產(chǎn)、自動化投入，同時為員工積極提升待遇和福利，并布局長遠(yuǎn)進(jìn)行新的產(chǎn)能規(guī)劃建設(shè)。拉長時間維度看，10%-15%產(chǎn)能增速中樞高確定性仍在，而疫情期間夯實的內(nèi)功會強(qiáng)化壁壘、加速份額提升，在未來長時間帶來正向回報。

風(fēng)險因素：下游訂單波動風(fēng)險；產(chǎn)能拓展不及預(yù)期；匯率波動風(fēng)險。

（文章來源：智通財經(jīng)網(wǎng)）

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