江淮汽車(600418.SH)最新發(fā)布的年報表面看上去成績“優(yōu)秀”，但實際卻難言“及格”。

這家公司2021年營收402億元，同比下滑6.11%；歸屬凈利潤2億元，同比大增40%。然而細(xì)看之下，公司扣非凈利潤為虧損18.84億元，自2017年以來已連續(xù)五年出現(xiàn)扣非虧損，18.84億元也是虧損金額歷史之最。

在大眾拿到江淮汽車控股股東50%股權(quán)之后，江淮汽車連續(xù)漲停。誰曾想到，這家被市場寄予厚望的公司交出一份尷尬的成績單。

缺失的產(chǎn)品競爭力

江淮汽車旗下乘用車包括思皓乘用車(含SUV 及轎車)、瑞風(fēng) MPV、思皓新能源電動乘用車等產(chǎn)品，商用車包括輕型貨車、重型貨車、多功能商用車、客車等產(chǎn)品。

2020年江淮汽車完成控股股東層面的混改，大眾通過增資方式獲得江汽控股50%的股權(quán)，安徽省國資委持有50%的股權(quán)并仍控制江汽控股。與此同時，大眾中國向雙方合資公司江淮大眾(已更名為大眾汽車(安徽)有限公司)增資。增資完成后，大眾中國持有江淮大眾75%的股權(quán)，形成控股；江淮汽車僅持有25%股權(quán)。

在完成股權(quán)改革后，江淮汽車銷量似乎略有起色。2021年全年公司合計銷售52.42萬輛，同比增長15.63%，其中純電動車銷售13.41萬輛，同比增長169.12%。不過，今年前2個月，江淮汽車出現(xiàn)下滑跡象。公司合計銷售86655輛，同比下滑5.76%，其中轎車、MPV分別同比下滑49.21%和36.11%，僅SUV同比增長39.15%。可見2021年的銷量大增與基數(shù)不無關(guān)聯(lián)。

除了短期銷量下滑，江淮汽車遲遲無法推出具有代表性的大單品更令投資者擔(dān)憂。

乘用車方面，作為江淮汽車“對標(biāo)大眾、學(xué)習(xí)蔚來”下核心打造的平臺，MIS皓學(xué)平臺首款產(chǎn)品思皓QX表現(xiàn)難言優(yōu)異。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2021年該產(chǎn)品僅銷售21688量，在緊湊型SUV年銷量排名中處于30名開外。此外，2019年底上市的嘉悅A5轎車銷量規(guī)模也低于自主品牌主流車型銷量水平。

新能源車方面，和造車新勢力開始走中高端路線不同，江淮汽車的新產(chǎn)品還在走低端路線，核心產(chǎn)品思皓E10X(微型轎車)售價在4萬元至8萬元之間。思皓旗下第一款產(chǎn)品E20X(純電動A0級SUV，銷售指導(dǎo)價12.98萬元)上市之后也銷量慘淡，已退出市場競爭。

產(chǎn)品競爭力落后直接導(dǎo)致產(chǎn)能利用率不足。江淮汽車四大主要工廠中，只有輕型商用車工廠產(chǎn)能利用率達(dá)到90%，其余三大工廠產(chǎn)能利用率都不及七成，客車工廠產(chǎn)能利用率甚至僅為31.67%。

圖片來源：公司年報，界面新聞研究部

落后的新能源產(chǎn)品

沒有核心產(chǎn)品、產(chǎn)品低端化使得江淮汽車在新能源市場競爭初期已不被市場看好。

2021年我國新能源汽車產(chǎn)銷量分別為354.5萬輛和352.1萬輛，新能源乘用車銷量前十名包括宏光MINIEV、特斯拉Model 3、特斯拉Model Y、秦Plus DM、理想ONE等車型。從行業(yè)整體看，新能源市場呈現(xiàn)兩頭大、中間小的啞鈴形狀，理想、特斯拉等高端車型以及五菱宏光MINI等經(jīng)濟型明星產(chǎn)品市場銷量火爆。

傳統(tǒng)車企或是憑借新能源汽車風(fēng)口不斷推升自身產(chǎn)品定位，或是依靠低價策略搏爆款路線。吉利的領(lǐng)克系列、極氪以及長城旗下的WEY等都已在10萬元甚至20萬元左右市場站穩(wěn)腳跟；五菱汽車也憑借爆款產(chǎn)品獲得一席之地。反觀江淮汽車，中端產(chǎn)品未獲市場認(rèn)可，底端路線遲遲未收獲爆款，無法形成規(guī)模效應(yīng)。

此外，政策紅利逐漸收窄，也是導(dǎo)致江淮汽車年年扣非巨虧的重要原因。2017年以來隨著新能源汽車補貼實施退坡，行業(yè)進(jìn)入出清期，補貼政策對長續(xù)航、高能量密度電池系統(tǒng)的車型維持高額補貼，對低端車型的補貼大幅減少，尾部車企及其供應(yīng)鏈開始出清，走低端路線的江淮汽車毛利率由此也呈下滑之勢。2021年公司毛利率僅為8.16%，創(chuàng)歷史新低。而比亞迪(002594.SZ)(汽車業(yè)務(wù)，H1數(shù)據(jù))、長城汽車(601633.SH)(2021前三季度數(shù)據(jù))的毛利率分別為19.53%、16.58%。

2018年、2020年我國已經(jīng)分別取消了專用車、新能源汽車外資股比限制和商用車外資股比限制，2022年也將取消乘用車外資股比限制和合資企業(yè)不超過2家的限制，屆時汽車外資投資將全面開放，以江淮汽車為代表的合資企業(yè)面臨的競爭將更加激烈。

五年扣非虧損合計65億元

連續(xù)五年扣非凈利潤虧損的江淮汽車已合計虧損65.51億元，同期公司共計收到63.05億元政府補助。可以說，如果沒有諸如政府補助等非經(jīng)常性損益，江淮汽車恐怕早已走入“退市整理”階段。

為了自救，江淮汽車已經(jīng)開始變賣資產(chǎn)。2021年公司非流動資產(chǎn)處置收益為4.36億元，主要系土地收儲等影響所致。

圖片來源：WIND，界面新聞研究部

江淮汽車除了持續(xù)虧損導(dǎo)致債務(wù)纏身之外，還陷入盈利被利息吞噬的惡性循環(huán)之中。2021年公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)65.78%，流動比率、速動比率分別為1.14和1.02，債務(wù)壓力巨大。與此同時，2021年公司財務(wù)費用為2.26億元，是凈利潤的近1.13倍。

為了緩解債務(wù)壓力，除了政府補助的輸血，大股東也開始輸血。江淮汽車去年12月完成定增，募集資金20億元補充流動資產(chǎn)以降低公司的負(fù)債規(guī)模、減少財務(wù)費用、減輕財務(wù)負(fù)擔(dān)。公司控股股東江汽控股在輸血的同時也提升了持股比例，進(jìn)一步增強控制權(quán)的穩(wěn)定性(江汽控股以6.88元/股的價格拿下了本次定增的所有份額)。定增完成后，江汽控股持股比例由17.15%上升至28.18%。

除了大股東輸血式增持，江淮汽車第二、第三大股東都在減持離場。1月29日，建投投資完成0.76%的減持，減持后持股比例降至4.49%；2月23日，安徽國控集團完成1%的減持，減持后持股比例降至4.33%。

截至3月25日午盤，江淮汽車股價報11.3元/股，較前期高點已接近腰斬。即便有大眾入股，缺失了優(yōu)秀的產(chǎn)品，也不見得是件好事。

（文章來源：界面新聞）

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