如何理解3m10s與2s10曲線分化？

美債收益率曲線是預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的可靠指標(biāo)。過去50年每次經(jīng)濟(jì)衰退之前，2s10s與3m10s曲線都出現(xiàn)了明顯倒掛。

現(xiàn)在2年期和10年期美債利率(2s10s)已經(jīng)倒掛，但3個月到10年期曲線(3m10s)有187bp，距倒掛仍有較大距離。表面看來兩個曲線給出不同預(yù)測信號，其實只是反映技術(shù)因素，無需過度解讀。2s10s與 3m10s的差異的原因在于 3個月利率遠(yuǎn)低于2年期利率與其他期限的利率水平。

我們在《美債利率2022年展望：“非典型”加息與高波動市場》中提出本次美聯(lián)儲收緊周期具有“非典型”特征，具體表現(xiàn)為政策節(jié)奏前置、前快后慢、持續(xù)時間短，大部分的加息過程將集中在未來1年的美聯(lián)儲會議上進(jìn)行。由于2s、3s、5s、10s等利率期限長于1年，已經(jīng)計入未來1年中8-10次的加息預(yù)期，因此普遍在2.4%-2.5%水平。3m利率由于期限較短，只能計入未來3個月的加息預(yù)期，因此保持在0.5%的低位。

從現(xiàn)在到年底，隨著3個月利率計入更多加息預(yù)期，我們認(rèn)為或?qū)⑾?年期利率快速收斂。我們預(yù)期未來3個季度內(nèi)3m10s曲線將大幅收窄至30bp以下。到今年年底時，3m10s曲線形狀將比較接近2s10s曲線形狀，基于兩種曲線預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)2023年衰退的概率都會在30%-40%區(qū)間，曲線分化自行消除。

明年比今年衰退風(fēng)險高，歐洲比美國衰退風(fēng)險高

從收益率曲線倒掛到經(jīng)濟(jì)衰退的平均間隔超過一年，而且目前3m10s與2s10s曲線存在較大分歧，因此只根據(jù)曲線形狀判斷當(dāng)下的衰退風(fēng)險不確定性偏高，應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面綜合分析。在《油價沖擊與衰退風(fēng)險下的大類資產(chǎn)選擇》中，我們發(fā)現(xiàn)油價沖擊與通脹大漲之后，經(jīng)濟(jì)一般會陷入衰退，但是從滯脹轉(zhuǎn)向衰退需要一定時間。

根據(jù)模型測算，如果油價保持在110-120美元/桶，對歐美經(jīng)濟(jì)今年的增長拖累小于1%，但對明年的增長拖累升至1%-2%；對中國的影響相對較小。由于美歐經(jīng)濟(jì)今年仍處于疫后復(fù)蘇階段，雖然受到油價沖擊與通脹壓力影響，增長預(yù)期調(diào)低后仍然在3%左右，與衰退還有較大距離。歐美經(jīng)濟(jì)2023年的增長預(yù)期年初就已經(jīng)在2%左右，計入油價沖擊造成的增長拖累(1%-2%)，明年陷入衰退的可能性明顯提高。由于歐洲對俄羅斯的能源依賴程度更高，俄烏沖突對歐洲能源價格與產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)面沖擊可能更大，我們認(rèn)為歐洲的衰退風(fēng)險或高于美國?；鶞?zhǔn)情景下我們認(rèn)為歐洲今年實現(xiàn)正增長(沒有衰退)，但也不能排除在未來某個季度GDP增速轉(zhuǎn)負(fù)、陷入輕微衰退的可能性。

歷次曲線倒掛之后，大類資產(chǎn)如何演繹？

復(fù)盤20世紀(jì)70年代以來7次曲線倒掛，我們發(fā)現(xiàn)倒掛后GDP開始出現(xiàn)下行壓力，但通脹仍能保持6個月左右的上升動能。

美國政策利率繼續(xù)抬升，金融條件開始轉(zhuǎn)緊，長端美債收益率保持上行。

中美股指在經(jīng)濟(jì)衰退期前繼續(xù)上漲，同時風(fēng)格逐步向成長過渡。

由于有幾次曲線倒掛與經(jīng)濟(jì)衰退受到石油危機影響，油價在曲線倒掛后平均來看仍有不錯表現(xiàn)。黃金在倒掛初期受到利率壓制，但隨著衰退時點接近開始上行。

我們在圖表8與圖表9總結(jié)了大類資產(chǎn)在曲線倒掛后3個月和12個月表現(xiàn)，一個突出特征是曲線倒掛一年內(nèi)風(fēng)險資產(chǎn)的上升空間仍然不小。這一方面反映從曲線倒掛到經(jīng)濟(jì)衰退的平均間隔較長(超過1年)，同時說明不同資產(chǎn)反映衰退預(yù)期時點存在一定差異。

曲線倒掛是經(jīng)濟(jì)前景的領(lǐng)先指標(biāo)，反映債市計入衰退預(yù)期時點較早。股市在曲線倒掛初期到曲線倒掛最深時仍有不小上漲空間，計入衰退預(yù)期的時點相對靠后。

本次曲線倒掛后，交易主線可能出現(xiàn)哪些變化？

雖然今年發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的可能性較低，但市場已經(jīng)開始交易衰退預(yù)期，利率倒掛就是集中體現(xiàn)。結(jié)合歷史復(fù)盤經(jīng)驗與本次曲線倒掛的特殊環(huán)境，我們建議關(guān)注以下市場交易主線：

十年期美債利率可能提前結(jié)束單方向上行， 進(jìn)入雙向波動階段：由于本次美聯(lián)儲緊縮周期節(jié)奏前置，Taper、縮表、加息時點明顯提前，導(dǎo)致曲線倒掛時點提前，我們認(rèn)為長端美債利率的下行拐點也可能相應(yīng)提前，不一定完全遵循歷史復(fù)盤規(guī)律。歷史上2s10s曲線倒掛之前6個月，十年期美債利率平均下行20bp.而在本次曲線倒掛之前6個月，十年期美債利率大幅上漲超過90bp，可能已經(jīng)調(diào)整比較充分。根據(jù)“利率預(yù)期+期限溢價”分析框架，十年期美債利率的均衡價格在2.5%以下。若2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示通脹壓力緩解，或增長壓力凸顯，衰退風(fēng)險上升，十年期美債利率越過2.5%之后繼續(xù)上升可能面對較多阻力。我們于3月28日提示美債利率可能由單方向趨勢上漲轉(zhuǎn)為雙向波動后當(dāng)日(《油價沖擊與衰退風(fēng)險下的大類資產(chǎn)選擇》)，十年期美債利率結(jié)束了90bp的連續(xù)上行，從2.55%一度下行20bp，目前在2.3%-2.5%區(qū)間震蕩。

如果通脹壓力緩解，成長風(fēng)格可能逐漸占優(yōu)，國內(nèi)股指估值優(yōu)勢凸顯：歷史復(fù)盤顯示曲線倒掛后成長風(fēng)格開始占優(yōu)。如果美債利率上升勢頭趨緩，成長風(fēng)格的配置價值可能進(jìn)一步顯現(xiàn)。伴隨我國資本市場對外程度加深，外資持倉中國核心資產(chǎn)，可能通過資金流動和風(fēng)險情緒雙重渠道影響中國市場(《美債利率如何影響中國市場》)，我們發(fā)現(xiàn)外資持倉較高的股票收益率與美債實際利率大體呈負(fù)相關(guān)，美債實際利率與中國股市成長/價值溢價的負(fù)相關(guān)性逐漸加強。

中國市場自2021年3月以來經(jīng)歷了持續(xù)調(diào)整，當(dāng)前估值處于歷史相對低位，相對吸引力正在逐步凸顯。雖然未來兩年衰退風(fēng)險上升，這并不意味著股市一定沒有機會。不同資產(chǎn)對衰退風(fēng)險的定價時點不同，往往美債市場對衰退風(fēng)險較早定價，提前結(jié)束上升通道。股票市場對衰退風(fēng)險定價較晚，并且由于同期美債利率上升勢頭趨緩，貨幣寬松預(yù)期加強，股市反而能夠繼續(xù)上漲。2019年就是一個典型例子，面臨經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，美聯(lián)儲“預(yù)防式”降息，美債利率大幅下行，美股和A股卻保持上升勢頭。

黃金長期配置價值上升：在《2022年大類資產(chǎn)配置展望》中，我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產(chǎn)。歷史復(fù)盤顯示曲線倒掛后 3 個月內(nèi)黃金表現(xiàn)不佳，隨后逐漸進(jìn)入上行通道。黃金價格最近一年漲幅相對較小，通脹上升背景下可能彈性較大(《俄烏局勢如何影響全球市場？》)。曲線倒掛之后，市場對增長與衰退的擔(dān)憂可能逐漸增加，風(fēng)險情緒開始回落，真實利率上升勢頭趨緩，對黃金價格壓制效果減弱，有利于黃金表現(xiàn)。

4月資產(chǎn)配置建議

國內(nèi)股市：建議超配，A股性價比提升，風(fēng)格更均衡；港股中期有望均值回歸

A股方面，國內(nèi)局部疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長仍面臨一定壓力，穩(wěn)增長政策亟需加碼。3月中發(fā)布的信貸數(shù)據(jù)和月末PMI均不及預(yù)期，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售仍然偏弱；同時，局部疫情尚未得到有效控制可能阻礙消費需求的進(jìn)一步恢復(fù)，疊加穩(wěn)增長政策出臺進(jìn)度偏慢，種種因素均對經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖和市場風(fēng)險情緒提升形成壓制，導(dǎo)致A股震蕩下行，3月表現(xiàn)在全球股市中較為落后。

但與此同時，3月中旬金融委員會強調(diào)釋放利好信號后，A股明顯反彈，或表明市場已經(jīng)對宏觀不確定性反映比較充分，正在逐漸步入“情緒底”。從估值角度看，當(dāng)前A股估值不論在全球范圍內(nèi)還是相對歷史水平都處于相對低位，中期投資性價比正在提升。

當(dāng)前A股風(fēng)險溢價上升至3.76%，根據(jù)風(fēng)險溢價對于未來一年股債相對收益的領(lǐng)先關(guān)系，未來1年A股或跑贏債券10%以上。

向前看，伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，各部委政策發(fā)布協(xié)同性增強，我們判斷未來1-2個月或是“穩(wěn)增長”政策加力的關(guān)鍵窗口，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有望逐步筑底，建議在穩(wěn)增長和成長風(fēng)格間均衡配置。其中，估值較低的“穩(wěn)增長”板塊短期可能仍是配置主線，建議關(guān)注傳統(tǒng)基建、地產(chǎn)穩(wěn)需求相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈(家電、家居、建材、建筑等)。伴隨海外實際利率增長趨緩，成長風(fēng)格中期配置價值可能提升，建議逢低吸納高景氣、高成長的制造成長風(fēng)格標(biāo)的，自下而上擇優(yōu)配置估值較低、前景明朗的中下游消費標(biāo)的(《磨底期階段的配置策略》)。

港股方面，監(jiān)管不確定性和流動性沖擊短期可能仍對市場形成一定壓制，但近期港股回購增加可能預(yù)示中期市場即將見底。結(jié)合目前港股估值處于歷史低點，我們認(rèn)為在3月底業(yè)績期過后，可能會有更多公司公布股票回購計劃，對于市場信心起到提振作用。具體而言，我們建議關(guān)注高股息標(biāo)的和前期調(diào)整幅度較大的優(yōu)質(zhì)成長股(《回購增加凸顯港股中線價值》)。

海外資產(chǎn)：經(jīng)濟(jì)放緩背景下不確定性加大，建議適度減配，成長板塊可能有相對表現(xiàn)；低配除中國以外新興市場

3月，美聯(lián)儲FOMC會議宣布加息25bp，長端利率快速上行。我們在《美債利率2022年展望：“非典型”加息與高波動市場》中提出，美國本次為“非典型”加息周期，長端利率波動可能加大。在此背景下，美股估值水平相對歷次加息初期的均值偏高，我們判斷海外風(fēng)險資產(chǎn)收益可能下降，調(diào)整風(fēng)險可能上升，建議海外資產(chǎn)適度減配。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前美債利率經(jīng)歷快速上行后，已經(jīng)到達(dá)我們預(yù)測的2.4-2.5%區(qū)間，后續(xù)上行動能可能減弱，疊加市場對衰退預(yù)期增強，或為成長風(fēng)格創(chuàng)造機會(《油價沖擊與衰退風(fēng)險下的大類資產(chǎn)選擇》)。

部分新興市場(如土耳其等拉美國家)同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務(wù)高企、疫情反復(fù)等多重壓力，可能是海外流動性收緊環(huán)境下全球市場的“最脆弱一環(huán)”，建議維持低配。

利率債：維持標(biāo)配

利率本月整體寬幅震蕩，反映我國債市可能正處于“寬貨幣”與“寬信用”的角力期。3月發(fā)布的2月信貸數(shù)據(jù)和3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，同時國內(nèi)局部疫情蔓延可能使得經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善途中再添一層波瀾，貨幣政策有必要適度放松，對利率形成下行動力。但本輪周期較為特殊，房地產(chǎn)和金融政策目前并未明顯放松，“穩(wěn)增長”的抓手可能由地產(chǎn)轉(zhuǎn)為綠色貸款、財政基建等，“寬信用”政策可能對利率形成向上推力。從信貸脈沖指標(biāo)看，我們預(yù)測信貸脈沖即將于今年2季度筑頂，對應(yīng)利率下行空間有限，與此同時風(fēng)險溢價信號也提示未來債券相對于股票的配置價值下降，利率存在上調(diào)壓力。展望后市，我們認(rèn)為利率在短期內(nèi)可能呈現(xiàn)震蕩行情，建議維持標(biāo)配。

信用債：維持標(biāo)配

在3月金融委重磅會議和央行貨幣政策委員會第一季度例會釋放積極信號后，未來降息降準(zhǔn)空間仍存，考慮到當(dāng)前信用債收益率和利差均維持在歷史低位，低風(fēng)險信用債底倉策略可能隨利率波動而有表現(xiàn)空間，但由于當(dāng)前房地產(chǎn)政策整體寬松幅度有限，國內(nèi)疫情和海外利率上升也可能對市場風(fēng)險偏好產(chǎn)生壓制，建議信用債維持標(biāo)配。在久期和杠桿方面，中金固定收益組建議仍維持中短久期策略，考慮到跨季后理財配置需求會有所提升，2-3年相對安全的品種可適度加杠桿以增強收益，但更長久期品種需謹(jǐn)慎配置。板塊方面，4月民營地產(chǎn)將面臨到期和年報雙重壓力仍有波動風(fēng)險，3年期資本債經(jīng)前期調(diào)整后配置價值有所上升，非金融類建議仍以中短久期城投和類城投底倉策略，部分國有地產(chǎn)和煤炭可適度拉長久期(《中國信用策略月報：短久期底倉策略，3年期資本債將反彈》)。

商品：短期仍有向上動能，中長期波動風(fēng)險加大，建議逐步減配

2月底到3月中旬，俄烏局勢助推能源類和農(nóng)產(chǎn)品快速上漲，伴隨俄烏局勢邊際緩解，原油價格也出現(xiàn)回落。與我們在《大類資產(chǎn)配置月報(2022-03)：全球市場震蕩后的風(fēng)險與機會》中的判斷一致。短期地緣政治風(fēng)險和增長不確定性仍然存在，商品市場供需再平衡時點可能延后，短期商品可能仍有向上動能。但當(dāng)前大宗商品整體估值已經(jīng)較為極致，伴隨海外流動性收緊、市場對衰退預(yù)期顯現(xiàn)，商品上行動能可能趨弱，同時波動加大。但以國內(nèi)需求為主的黑色系商品，如鐵礦石、鋼材等可能受益于本輪穩(wěn)增長周期中財政發(fā)力和基建需求提升，建議逐步降低除工業(yè)金屬之外的海外定價大宗品種的配置比例。

細(xì)分商品品種看：

1) 能源方面，雖然歐美對俄能源供應(yīng)的制裁措施中短期可能仍將持續(xù)，但3月末美國宣布大幅投放石油戰(zhàn)略儲備，OPEC+維持溫和增產(chǎn)，有助于原油供給溢價回落，同時高油價導(dǎo)致市場對未來海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增加，需求負(fù)反饋初露端倪。我們判斷市場預(yù)期仍將帶動油價大幅波動。

1) 工業(yè)金屬方面，從歷史關(guān)系看，信貸脈沖與黑色系基本面(如鋼材表觀消費量、鐵礦石價格、螺紋鋼價格等)強相關(guān)。在本輪以基建作為抓手的“寬財政”周期下，新增社融仍有改善空間，信貸脈沖上行有望從信貸層面為黑色系金屬價格提供支撐。往前看，若需求利好如期兌現(xiàn)，信貸脈沖有望驅(qū)動工業(yè)金屬從“情緒市”向“短缺市”轉(zhuǎn)化(《社融預(yù)期向上，黑色系投資價值凸顯》)。

2) 農(nóng)產(chǎn)品方面，俄烏沖突和南美減產(chǎn)之后，可能還會面臨新的供應(yīng)風(fēng)險。除俄烏冬小麥?zhǔn)崭詈痛河衩撞シN影響全球小麥、玉米、油脂的供需平衡之外，北美干旱和東南亞即將到來的雨季也可能成為供給端的潛在風(fēng)險點。根據(jù)中金大宗商品組判斷，若俄烏沖突緩解，農(nóng)產(chǎn)品價格或逐步回歸基本面，但低庫存背景下農(nóng)產(chǎn)品價格可能仍偏強運行。綜合考慮基本面情況及未來庫存修復(fù)可能受到的擾動，未來 3個月，我們相對看好油脂、小麥、大豆的價格走勢，玉米、棉花價格或維持高位震蕩，國內(nèi)生豬價格短期或維持低位盤整，本輪豬周期或在二季度末結(jié)束。

黃金：增長和通脹壓力下，長期配置價值上升

在《2022年大類資產(chǎn)配置展望》中，我們建議把黃金作為2022年的組合對沖資產(chǎn)。俄烏沖突爆發(fā)以來，黃金的對沖價值可能進(jìn)一步上升。首先，黃金和能源商品都可以對沖通脹風(fēng)險，但能源商品可能已計入較多供應(yīng)溢價，未來波動風(fēng)險上升，而黃金價格最近一年漲幅相對較小，通脹上升背景下可能彈性較大(《俄烏局勢如何影響全球市場？》)。另外，黃金可以對沖增長擔(dān)憂與衰退風(fēng)險。當(dāng)前市場對未來兩年經(jīng)濟(jì)增長趨緩預(yù)期有所增加，風(fēng)險情緒可能逐漸回落，美債真實利率上升勢頭可能趨緩，對黃金價格壓制效果減弱，有利于黃金表現(xiàn)。

3月大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

過去一個月，全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)整體排序為：商品>美股>黃金>中國債券>全球債券>中國股票。

海外方面，受俄烏沖突及相關(guān)制裁影響，全球能源和農(nóng)產(chǎn)品價格從月初開始大幅上漲。3月8日，俄烏第三輪會談未達(dá)成積極成果，布倫特原油收于近10年高點，加劇市場對滯脹風(fēng)險的擔(dān)憂，美股加速下跌。隨后俄烏局勢開始邊際緩和，提振市場風(fēng)險情緒，帶動美股短暫反彈，原油、美元和黃金高點回落。但隨后美債利率曲線接近倒掛增添了市場對經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美股和原油表現(xiàn)受到壓制。3月16日，美聯(lián)儲FOMC宣布加息25bp，加息幅度低于市場此前預(yù)期，美股、新興市場和原油轉(zhuǎn)而上行，同時美元轉(zhuǎn)入上行通道。3月30日，俄烏會談取得積極進(jìn)展，同日美國宣布大幅投放石油戰(zhàn)儲，OPEC+溫和增產(chǎn)，原油應(yīng)聲下跌。

國內(nèi)方面，2月信貸數(shù)據(jù)不及預(yù)期，3月16日召開的金融委會議強調(diào)要“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”，提振市場信心，A股一掃頹勢大幅拉升，但國內(nèi)疫情的蔓延仍然對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)造成擾動，同時政策實際出臺進(jìn)度偏慢也壓制了市場預(yù)期，A股后半月整體呈現(xiàn)震蕩下跌格局。

細(xì)分資產(chǎn)類別看：

股票中，本月各市場收益排序為：美股>歐洲>新興市場>港股>A股。俄烏局勢邊際緩和，疊加美聯(lián)儲會議信號，美股本月震蕩走強，領(lǐng)漲全球股市，收漲3.7%；歐洲股市受能源價格高企、通脹壓力加大影響，表現(xiàn)與上月基本持平。國內(nèi)方面，盡管月中金融委會議短暫提升市場情緒，上海等地疫情的快速蔓延、穩(wěn)增長政策出臺節(jié)奏低于預(yù)期等原因仍拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，A股全月表現(xiàn)不佳，收跌-8.3%；海外中資股在海外流動性收緊、監(jiān)管不確定性和部分公司業(yè)績表現(xiàn)不及預(yù)期等因素壓制下收跌-8.0%。

債券中，受中美流動性分化影響，中國與海外利率走勢明顯分化。美債利率本月快速上行，受非典型加息周期中美聯(lián)儲加息提前、節(jié)奏加快、周期縮短影響，短端利率上升相對更快，2年期美債利率較上月末上行90bps，月末到達(dá)2.33%，10年期美債利率上行51bps，臨近月末在觸及2.47%后回落至2.38%，導(dǎo)致2s10s和5s10s利差轉(zhuǎn)負(fù)，利率曲線倒掛。我們在3月28日發(fā)布的《油價沖擊與衰退風(fēng)險下的大類資產(chǎn)選擇》中判斷2022年十年期美債利率預(yù)期均衡價格在2.4%-2.5%區(qū)間，且波動可能加大，月末長端利率回落至2.4%以下，與我們預(yù)期一致。與海外利率驟升相反，由于中美周期錯位，中國利率并未跟隨海外利率走高，本月國內(nèi)利率整體呈震蕩格局，月內(nèi)上行1bp.我們在大類資產(chǎn)配置3月報中判斷我國債市處于“寬貨幣”與“寬信用”的角力期，國內(nèi)利率短期可能維持震蕩，3月利率走勢與我們預(yù)期一致。

商品中，本月漲幅排序為：原油>銅>農(nóng)產(chǎn)品。原油本月整體高位震蕩，與我們在大類資產(chǎn)配置3月報中判斷相符。具體而言，3月上旬俄烏局勢邊際緩解導(dǎo)致原油大漲之后出現(xiàn)大跌，隨后美聯(lián)儲FOMC加息決定提振市場對美國經(jīng)濟(jì)增長前景，原油價格有所回升，但在臨近月末俄烏談判取得基金進(jìn)展、石油供給增加等因素影響下再次回落。俄烏沖突帶來的貿(mào)易受阻和不利天氣下的超額減產(chǎn)助推國際農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，本月農(nóng)產(chǎn)品價格上漲4.1%。

全球大類資產(chǎn)歷史表現(xiàn)：

（文章來源：中金策略）

關(guān)鍵詞： 美債利率 美債收益率