庫存是什么？庫存只是個結果，依附于需求之后作為連接供需缺口之間的紐帶，庫存歷來對大宗商品短周期的判斷有著不可忽視的作用。庫存理論老生常談，但仍有幾點值得重視：1、庫存只是個結果：庫存增減是對過去供需缺口變化的印證；2、庫存是滯后指標，依附于需求之后：庫存值高低，對價格趨勢判斷并無意義，核心在于需求預期，預期樂觀時，高庫存下價格也能上漲，預期悲觀時，低庫存也難阻價格下跌，庫存通過放大需求波動而增大價格彈性；3、宏觀扁平化帶動庫存波動收斂、中樞下移：與中國工業(yè)化前期波瀾壯闊的需求背景不同，隨著宏觀逐步扁平化，投機行為減少與信息通透化程度提升，導致庫存波動區(qū)間趨于收窄，且中樞逐漸下行，弱化了庫存對于價格彈性的放大效應。

銅庫存去哪兒了？供給彈性不足、需求相對韌性以銅來看，全球顯性庫存從2020 年初的約60 萬噸，持續(xù)下降至2021 年底的34 萬噸，兩年庫存去化26 萬噸，降幅達43%，其中，中國庫存下降約23 萬噸，起到主導作用。進一步深究，中國銅庫存快速去化背后的原因在于——需求維持相對韌性的同時，供給卻彈性不足：1、總量上，近2 年中國銅表觀消費年均增速約5.0%，供給則約4.5%；2、節(jié)奏上，自2021 年年中開始，中國名義需求累計增速從上半年的12.21%，回落至年底的6.62%，名義供給累計增速則從上半年的14.73%，回落至年底的3.15%，是彼時銅庫存顯著去化的直接原因。

為什么去庫銅價不漲？中國需求擔憂致使主動去庫依據(jù)庫存增減與價格漲跌關系，庫存行為可分為4 種模式：被動補庫階段(庫存上升，價格下跌)，主動去庫階段(庫存下降，價格下跌)、被動去庫階段(庫存下降、價格上漲)、主動補庫階段(庫存上升、價格上漲)。故銅庫存增減與銅價漲跌，不能簡單一一對應，辨析二者關系的前提，在于明確所處庫存階段。對照當下，之所以，2021 年年中以來，銅庫存持續(xù)去化但銅價并未上行，本質原因在于，市場基于擔心國內(nèi)地產(chǎn)周期見頂拖累銅全球需求，從而主動去庫。

低庫存的意義？庫存難累積，低庫存下銅價易漲難跌復盤2000 年以來銅庫存與銅價的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，庫存去化雖然未必導致銅價上漲，但“低位去庫”狀態(tài)下，銅價總體易漲難跌。由此，結合我們對于銅全球供給和需求端測算，至少未來2 年銅供需格局將持續(xù)處于緊平衡甚至偏緊狀態(tài)，并據(jù)此推測全球銅庫存難以顯著累積的判斷，則當前及未來的低位庫存狀態(tài)，將有力地保障銅價易漲難跌格局。同時，值得注意的是，由于新能源占增量需求過半優(yōu)化需求結構，資本開支減少、品位衰減等約束供給彈性，一旦供需預期轉變，市場從主動去庫過渡到被動去庫乃至主動補庫過程，由此引發(fā)銅價彈性值得期待。

投資：銅、鋁供需格局生變，權益具備顯著投資性價比本輪周期中，無論是庫存狀態(tài)還是供需格局，鋁均與銅類似，當具有同樣規(guī)律和結論。故權益層面，考慮到短期低庫存背景下，銅、鋁商品價格易漲難跌，中長期行業(yè)格局優(yōu)化，銅、鋁板塊也因此具備顯著投資價值，個股方面，銅關注占據(jù)先天資源稟賦卡位、運營管理優(yōu)秀且仍存在產(chǎn)能放量的優(yōu)質龍頭，如紫金礦業(yè)、銅陵有色、洛陽鉬業(yè)等；鋁關注估值低、重估空間大的貝塔標的神火股份、云鋁股份，以及機制靈活運營優(yōu)秀的阿爾法標的天山鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等。

風險提示

1、傳統(tǒng)需求低于市場的預期；2、供給釋放超出市場的預期。

（文章來源：長江證券）

關鍵詞： 大宗商品