現(xiàn)代信用貨幣體系下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制應(yīng)被視為金融部門與實(shí)體部門相互作用的系統(tǒng)，其傳導(dǎo)效果一方面取決于貨幣和信用供給力度，另一方面取決于融資需求。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)鍵在寬信用，寬信用關(guān)鍵在撬動(dòng)融資需求，提振市場(chǎng)信心。

一、寬信用理論基礎(chǔ)

在貨幣與信用供給層面，央行發(fā)揮“寬貨幣”的基礎(chǔ)作用，控制基礎(chǔ)貨幣投放的總閥門；商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮樞紐作用，通過(guò)信貸、利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率、預(yù)期五大渠道創(chuàng)造或轉(zhuǎn)移信用。

(資料圖片)

“信貸傳導(dǎo)渠道”有狹義和廣義之分：前者強(qiáng)調(diào)貨幣供給，即央行通過(guò)調(diào)控商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率改變銀行貸款能力；后者強(qiáng)調(diào)貨幣需求，即貨幣政策通過(guò)影響企業(yè)和消費(fèi)者的資產(chǎn)負(fù)債表，影響企業(yè)和居民的投資消費(fèi)行為，帶來(lái)總產(chǎn)出變化。利率傳導(dǎo)渠道，指央行通過(guò)調(diào)整短期名義利率，在通脹預(yù)期剛性的條件下，影響短期及長(zhǎng)期真實(shí)利率，進(jìn)而影響企業(yè)投資及居民消費(fèi)。資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期因素，通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格，影響企業(yè)資產(chǎn)重置活動(dòng)以及居民消費(fèi)意愿。匯率傳導(dǎo)渠道，核心是一國(guó)利率變化通過(guò)利率平價(jià)影響本幣匯率，進(jìn)而通過(guò)凈出口影響產(chǎn)出。預(yù)期傳導(dǎo)渠道，指央行通過(guò)市場(chǎng)溝通增強(qiáng)公眾信任度，穩(wěn)定預(yù)期，從而提升貨幣政策的操作效果。從重要性看，以上五大貨幣政策傳導(dǎo)渠道以信貸傳導(dǎo)渠道和利率傳導(dǎo)渠道為主，分別對(duì)應(yīng)貨幣政策的數(shù)量型調(diào)控及價(jià)格型調(diào)控，資產(chǎn)價(jià)格、匯率及預(yù)期傳導(dǎo)渠道更加偏重與其他渠道發(fā)生協(xié)同作用，共同影響產(chǎn)出。

在貨幣與信用需求層面，終端融資需求正在成為左右寬信用的重要力量。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)貨幣需求的貢獻(xiàn)主要包括費(fèi)雪“貨幣數(shù)量論”、凱恩斯“流動(dòng)性偏好理論”、費(fèi)里德曼“貨幣需求理論”三大理論。在技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化少子化趨勢(shì)加重、長(zhǎng)期低利率的背景下，西方國(guó)家出現(xiàn)“貨幣失蹤”“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，私人部門投資和融資意愿不足。在中國(guó)，寬信用的主要矛盾正在從供給端轉(zhuǎn)向需求端。改革開(kāi)放以來(lái)，制造業(yè)、出口帶動(dòng)私人部門旺盛的投資和信貸需求，但近十年來(lái)，潛在增長(zhǎng)率下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降，貨幣流向提供更高投資回報(bào)的領(lǐng)域，以地產(chǎn)和基建為代表的重資產(chǎn)、體量大、投資收益率高、抵押品充足的領(lǐng)域成為信用創(chuàng)造的主要驅(qū)動(dòng)因素。

二、中國(guó)的寬信用實(shí)踐

2008年至今，我國(guó)的寬信用實(shí)踐整體上有以下特點(diǎn)：

第一，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)逐步減弱。2008年以來(lái)，貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)反彈的力度越來(lái)越弱，2014年至2015年影子銀行風(fēng)險(xiǎn)上升，2020年K型復(fù)蘇、通脹水平抬升，本質(zhì)上是短期政策刺激推動(dòng)到長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率下行的壓制。

第二，寬信用的主要矛盾從供給端向需求端過(guò)渡。2014年前寬信用的主要矛盾在于供給端，通過(guò)放松貨幣供給，寬信用很快就能見(jiàn)效。2014年以后主要矛盾在于需求端，需求端恢復(fù)時(shí)間更長(zhǎng)，寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)時(shí)滯要經(jīng)歷2至3個(gè)季度。

第三，寬信用上半場(chǎng)是政策驅(qū)動(dòng)，下半場(chǎng)是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。上半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能較弱，政策發(fā)力，推動(dòng)社融總量回暖，但一般靠票據(jù)、政府債、短期貸款為支撐。隨著社融結(jié)構(gòu)修復(fù)，即中長(zhǎng)期貸款企穩(wěn)一個(gè)季度，寬信用進(jìn)入下半場(chǎng)。下半場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)，表現(xiàn)為中長(zhǎng)期貸款穩(wěn)步回升，社融結(jié)構(gòu)的改善往往滯后總量回暖2至3個(gè)季度。例如，2019年一季度社融增速企穩(wěn)回升，在總量回暖7個(gè)月后，社融結(jié)構(gòu)逐步改善。

第四，基礎(chǔ)貨幣投放邊際作用減弱，貨幣乘數(shù)重要性提升。以2008年和2011年兩次寬信用周期為例，其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)主要是通過(guò)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放實(shí)現(xiàn)，基礎(chǔ)貨幣對(duì)M2增速的平均貢獻(xiàn)率分別為216.9%和203.8%。2014年以來(lái)，寬信用的發(fā)力方式主要以拉動(dòng)貨幣乘數(shù)為主。當(dāng)前拉動(dòng)M2增長(zhǎng)的構(gòu)成中，貨幣投放平均貢獻(xiàn)率為28.6%，貨幣乘數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)71.4%，較2018年至2019年寬信用周期低25.7%，表明當(dāng)前從寬貨幣到寬信用的路徑仍有堵點(diǎn)尚未打通。

從寬信用的五大渠道看，我國(guó)目前以銀行主導(dǎo)的間接融資體系為主，信貸傳導(dǎo)渠道傳導(dǎo)有效性最高，利率傳導(dǎo)渠道的有效性顯著提高，資產(chǎn)價(jià)格渠道、匯率渠道、預(yù)期渠道協(xié)調(diào)作用，有改善趨勢(shì)：

第一，信貸渠道的效率總體較高。2008年以來(lái)信貸增速與社融增速相關(guān)性高達(dá)0.86，但有效性逐步降低，2018年以來(lái)相關(guān)性降至0.44，我國(guó)的貨幣政策調(diào)控框架從“數(shù)量型”逐步向“數(shù)量和價(jià)格并重”過(guò)渡。

第二，利率渠道對(duì)信貸傳導(dǎo)效率提高。2008年以來(lái)利率渠道(以R007為代表)與寬信用(社融增速)相關(guān)性達(dá)0.65，其中與貸款和票據(jù)利率相關(guān)性分別為0.73和0.87，對(duì)影子銀行成本(信托收益率)相關(guān)性較低，2019年LPR改革釋放了利率渠道對(duì)寬信用的積極作用。

第三，資產(chǎn)價(jià)格渠道近四年顯著提高。雖然從全時(shí)間段看，以股價(jià)和房?jī)r(jià)為代表的資產(chǎn)價(jià)格渠道與社融相關(guān)性較低，但2018年以來(lái)股價(jià)、房?jī)r(jià)與社融增速相關(guān)性分別為0.59、0.46，資產(chǎn)價(jià)格渠道對(duì)于居民財(cái)富效應(yīng)的影響日益顯著。

第四，匯率傳導(dǎo)效率較低。2008年來(lái)匯率與凈出口相關(guān)性為-0.03，相關(guān)性較弱。

第五，預(yù)期渠道基本通暢。央行不斷提高與市場(chǎng)溝通的頻率及深度，對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期起到了引導(dǎo)作用。

從融資需求看，貨幣政策傳導(dǎo)傳統(tǒng)基建投資和房地產(chǎn)等資金密集型領(lǐng)域轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)、小微企業(yè)、綠色金融重要性提升?；?、房地產(chǎn)是過(guò)去寬信用的主體，十年間房地產(chǎn)相關(guān)融資大約貢獻(xiàn)了四分之一的信貸、五分之一的社融，基建大約貢獻(xiàn)五分之一的信貸、三分之一的社融，但近年來(lái)拉動(dòng)作用減弱，房地產(chǎn)和基建相關(guān)貸款比重分別由 2019年峰值的29%、25%回落至2022年6月末的25.7%、19.1%。房地產(chǎn)資金來(lái)源與社融的相關(guān)性整體為0.51，但2018年以來(lái)降至0.12.2008年至今，基建投資與社融的相關(guān)性達(dá)0.54，但2018年來(lái)相關(guān)性降至0.17.綠色貸款、普惠金融逐漸提升，釋放制造業(yè)、民營(yíng)中小企業(yè)的乘數(shù)效應(yīng)。制造業(yè)貸款比重從2011年的17.4%趨勢(shì)性下行至 2020年的9%，此后這一勢(shì)頭得到遏制，2022年6月末回升至9.4%。普惠小微貸款占比從2019年的7.6%上升至2022年6月末的10.6%。

三、本輪寬信用的進(jìn)展與特點(diǎn)

今年以來(lái)，房地產(chǎn)政策調(diào)整、財(cái)政政策靠前發(fā)力、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)力、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具接連出臺(tái)。M2自3月穩(wěn)步回升，但社融主要依靠政府債券、表外融資、票據(jù)沖量，企業(yè)和居民中長(zhǎng)期貸款回升較慢。

從當(dāng)前五大渠道看，利率渠道、股價(jià)、匯率渠道較為暢通，信貸渠道面臨挑戰(zhàn)。

第一，信貸傳導(dǎo)效率較慢，放貸意愿不強(qiáng)、信貸需求不足。2021年下半年房地產(chǎn)銷售下行，拖累信貸增速下滑，居民中長(zhǎng)期貸款未能回暖。

第二，市場(chǎng)化改革優(yōu)化利率傳導(dǎo)渠道。LPR改革、存款利率市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，有效降低實(shí)體企業(yè)融資成本。截至2022年6月末，貸款加權(quán)平均利率為4.41%，較2021年底下降35個(gè)基點(diǎn)，處于有統(tǒng)計(jì)以來(lái)低位，利率傳導(dǎo)渠道較為暢通。

第三，資產(chǎn)價(jià)格渠道，股市較為暢通，房地產(chǎn)市場(chǎng)反饋不暢。本輪股價(jià)傳導(dǎo)較為暢通，2022年4月政策底出現(xiàn)后，股價(jià)趨勢(shì)掉頭向上。截至2022年7月中旬，滬深300指數(shù)從低點(diǎn)上漲了14%。房?jī)r(jià)方面，2021年下半年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比從4.5%下滑至2022年5月的-0.8%。

第四，出口替代效應(yīng)下，本輪匯率傳導(dǎo)整體暢通。我國(guó)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，利率有效傳導(dǎo)至匯率，海外需求旺盛，中國(guó)出口呈現(xiàn)韌性。

第五，央行不斷加強(qiáng)貨幣政策預(yù)期管理。

疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制成為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的一大任務(wù)。從當(dāng)前五大貨幣政策渠道的傳導(dǎo)情況看，信貸和利率渠道占據(jù)主導(dǎo)地位。然而，當(dāng)前我國(guó)信貸渠道傳導(dǎo)面臨兩大阻礙：一是地產(chǎn)融資需求疲弱，寬信用新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換；二是民間投融資活力尚未激發(fā)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)乘數(shù)效應(yīng)有待發(fā)揮。

第一，房地產(chǎn)受多重因素影響。人口老齡化加快；三、四線房地產(chǎn)庫(kù)存普遍過(guò)剩；居民購(gòu)買力受限。微觀層面，房企過(guò)去的經(jīng)營(yíng)模式難以為繼，居民觀望情緒較濃，7月以來(lái)30城房地產(chǎn)銷售面積較6月下滑明顯。

第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，民間投融資活力尚未激發(fā)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，民營(yíng)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨一定壓力，連帶就業(yè)、消費(fèi)等指標(biāo)偏弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資的需求不足。企業(yè)端，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓。上游原材料價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，線下物流消費(fèi)場(chǎng)景受限，中小企業(yè)現(xiàn)金流和利潤(rùn)容受到影響。居民端，儲(chǔ)蓄和消費(fèi)是收入的函數(shù)。近兩年來(lái)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，增加儲(chǔ)蓄，降低消費(fèi)，提前償還貸款。

四、信心是寬信用的關(guān)鍵

1、展望：短期弱復(fù)蘇，長(zhǎng)期新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，寬信用力度趨弱、中樞下移

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇關(guān)鍵在寬信用，寬信用關(guān)鍵在撬動(dòng)融資需求。當(dāng)前貨幣投放總體充裕，利率傳導(dǎo)渠道暢通，但融資需求面臨長(zhǎng)短期因素制約。寬信用上下半場(chǎng)切換之際，市場(chǎng)需求尚未接替政策工具。上半場(chǎng)，專項(xiàng)債發(fā)行、銀行沖量、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具發(fā)力、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具接連出臺(tái)。再看市場(chǎng)自發(fā)融資需求，部分民營(yíng)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，融資需求不振，影響本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和寬信用的力度和節(jié)奏。經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下行，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，信貸中樞回落。過(guò)去十多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)信貸和債務(wù)需求較高，支撐信貸增速中樞2011年至2021年每年以13%的速度增長(zhǎng)。但隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)向高端制造、新能源、新基建、科創(chuàng)企業(yè)，這些領(lǐng)域多為人才密集、技術(shù)密集型，對(duì)信貸債務(wù)需求體量較小，轉(zhuǎn)而對(duì)直接融資、風(fēng)險(xiǎn)投資、資本市場(chǎng)需求更強(qiáng)，信貸擴(kuò)張中樞或回落。

2、啟示：短期靠政策，提振市場(chǎng)信心；長(zhǎng)期靠改革，釋放增長(zhǎng)潛力

三季度經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)還在弱復(fù)蘇通道中，但是力度和空間取決于公共政策對(duì)形勢(shì)的判斷，須關(guān)注融資需求。一是貨幣政策保持穩(wěn)健，關(guān)注LPR下調(diào)空間。二是財(cái)政政策蓄力，新基建兼顧短期與長(zhǎng)期，承載新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的重要抓手。由于復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢固，下半年基建還須持續(xù)發(fā)力。新基建兼顧短期穩(wěn)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展，是寬信用的重要抓手。新基建領(lǐng)域的發(fā)力方向主要包括：水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、管道更新改造、防洪排澇設(shè)施、重要能源基地、節(jié)能降碳技術(shù)、5G、數(shù)據(jù)中心、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、集成電路、人工智能、數(shù)字產(chǎn)業(yè)等項(xiàng)目建設(shè)。三是穩(wěn)定房地產(chǎn)，化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，保交樓，推動(dòng)保障房、REITs擴(kuò)容。在堅(jiān)持“房住不炒”的前提下，當(dāng)務(wù)之急是保交樓和支持示范房企恢復(fù)融資渠道；長(zhǎng)期舉措是對(duì)預(yù)售制、公攤面積等進(jìn)行改革，推動(dòng)保障房、REITs擴(kuò)容。四是提振企業(yè)信心，是實(shí)現(xiàn)寬信用和投資乘數(shù)效應(yīng)的關(guān)鍵。優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，服務(wù)市場(chǎng)主體，尊重保護(hù)產(chǎn)權(quán)，鼓勵(lì)市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)；完善多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，解決企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題；強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，保供穩(wěn)產(chǎn)，提振民營(yíng)企業(yè)信心；正確認(rèn)識(shí)資本作為生產(chǎn)要素所發(fā)揮的作用。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)取決于資本、勞動(dòng)和技術(shù)。鼓勵(lì)生產(chǎn)要素流向新基建、新能源、技術(shù)創(chuàng)新、人力資本等生產(chǎn)性領(lǐng)域，完善多層次資本市場(chǎng)，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，尊重保護(hù)產(chǎn)權(quán)，鼓勵(lì)市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)。

(作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)者，中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng))

（文章來(lái)源：上海證券報(bào)·中國(guó)證券網(wǎng)）

關(guān)鍵詞： 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制