中國實際復(fù)蘇進(jìn)程將成為港股分子、分母端的核心預(yù)期差。近期政策變化較大，故我們更新港股盈利&估值模型，其中23年盈利增速或約19.0%、年底PE約10.84x.當(dāng)前10Y美債利率高點或已過、通脹粘性仍需待1.31的ECI數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證，若中國復(fù)蘇超預(yù)期、則或經(jīng)商品需求間接放緩美通脹下行速率，使聯(lián)儲維持更久高利率；流動性分配來看，1)歐美通脹差→歐洲外部利差降低→USDX承壓；2)能源危機與俄烏沖突邊際降溫→歐洲內(nèi)部利差降低→USDX承壓；3)中國超預(yù)期復(fù)蘇→歐盟對華出口/中國赴歐旅游→經(jīng)雙利差施壓USDX.關(guān)注DDM三因子利好的行業(yè)。

核心觀點

中國實際復(fù)蘇進(jìn)程或為2023年港股核心預(yù)期差

(相關(guān)資料圖)

中國實際復(fù)蘇進(jìn)程將成為港股分子、分母端的核心預(yù)期差。近期政策變化較大，故我們更新港股盈利&估值模型，其中23年盈利增速或約19.0%、年底PE約10.84x.當(dāng)前10Y美債利率高點或已過、通脹粘性仍需待1.31的ECI數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證，若中國復(fù)蘇超預(yù)期、則或經(jīng)商品需求間接放緩美通脹下行速率，使聯(lián)儲維持更久高利率；流動性分配來看，1)歐美通脹差→歐洲外部利差降低→USDX承壓；2)能源危機與俄烏沖突邊際降溫→歐洲內(nèi)部利差降低→USDX承壓；3)中國超預(yù)期復(fù)蘇→歐盟對華出口/中國赴歐旅游→經(jīng)雙利差施壓USDX.關(guān)注DDM三因子利好的行業(yè)。

港股盈利調(diào)整：上調(diào)23年盈利增速約19.0%

近期隨著多項防疫政策優(yōu)化&穩(wěn)增長政策出臺、綜合環(huán)境變化較大，因此我們基于華泰宏觀團(tuán)隊2022.12.11《2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望更新》中關(guān)于2023年中國主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)的預(yù)測、Wind對恒生綜指盈利預(yù)測，采用自上而下的宏觀數(shù)據(jù)擬合法和自下而上的盈利預(yù)測匯總法對2023年港股歸母凈利潤同比增速進(jìn)行擬合：1)2022E、23H1E、2023E港股歸母凈利潤同比增速分別約為-0.6%、10.6%、19.0%；2)自下而上：除上游資源外，23年港股歸母凈利潤增速復(fù)蘇彈性均較高；3)趨勢節(jié)奏上，23年有望全年上行，23H1業(yè)績彈性優(yōu)于23H2。

港股估值調(diào)整：2023年年底港股估值(PE)約為10.84x

23年底港股ERP約回落至5.83%。美元指數(shù)是影響港股ERP的核心，當(dāng)前或已見頂，預(yù)計隨PPI在2023H1見底，港股ERP加速下行。結(jié)合美債利率，2023E港股估值約為10.84x.對于美債利率：1)伴隨通脹降溫，10Y美債利率高點或已確認(rèn)；2)市場對聯(lián)儲加息路徑預(yù)期與聯(lián)儲指引存差異，原因或為：聯(lián)儲更依賴的數(shù)據(jù)(ECI等)有滯后性&與市場高頻數(shù)據(jù)(非農(nóng)時薪)存差異，通脹粘性仍需等1.31公布ECI數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷；3)若中國復(fù)蘇超預(yù)期，則或經(jīng)商品需求間接放緩美國通脹下行速率，使聯(lián)儲需在高利率水平維持更久。

三因素或經(jīng)歐元匯率施壓美元指數(shù)(USDX)，關(guān)注中國復(fù)蘇超預(yù)期間接效應(yīng)

第一，歐元匯率(兌美元，下同)趨勢項主要由外部利差解釋(美德利差)，對應(yīng)通脹差，考慮歐央行是單一目標(biāo)制、政策錨定通脹。當(dāng)前美國通脹明確降溫而歐洲通脹仍處高位的通脹差或?qū)⒃谀陜?nèi)帶來利率差，施壓USDX；第二，歐元匯率波動項主要由內(nèi)部利差(歐洲四國PIGS - 德利差)解釋，代表歐洲內(nèi)部風(fēng)險(如歐債危機)。此前歐元貶值趨勢主要由內(nèi)部利差解釋，但隨歐洲能源危機與俄烏沖突邊際降溫、歐洲內(nèi)部風(fēng)險或?qū)⑦M(jìn)一步邊際降低，施壓USDX；第三，中國超預(yù)期復(fù)蘇或經(jīng)由歐盟對華出口與中國重啟赴歐旅游增強歐洲經(jīng)濟(jì)與通脹、降低歐洲內(nèi)部風(fēng)險，間接施壓USDX。

行業(yè)配置：關(guān)注流動性敏感、風(fēng)險偏好利好與景氣回升行業(yè)

我們建議關(guān)注流動性敏感(中期)或風(fēng)險偏好&景氣驗證(短期)的行業(yè)或板塊。第一，關(guān)注香港二級行業(yè)中歷史表現(xiàn)與美債利率負(fù)向敏感性較大的行業(yè)：軟件、大醫(yī)藥、技術(shù)硬件與設(shè)備和耐用消費品，具體可參考2022.11.09發(fā)布的港股年度策略《蓄勢待發(fā)，把握反轉(zhuǎn)三重奏》；第二，關(guān)注22年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會中政策利好的地產(chǎn)鏈、消費鏈與平臺經(jīng)濟(jì)；第三，關(guān)注出現(xiàn)景氣回升跡象的：互聯(lián)網(wǎng)游戲、醫(yī)藥板塊。此外，考慮臨近春節(jié)，出于避險考慮，南向往往會流出，因此建議在節(jié)前擇時回避南向資金定價權(quán)高的標(biāo)的、節(jié)后可參與獲得南水回流β收益。

（文章來源：華泰證券）

關(guān)鍵詞： 美債利率