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國債:社融超預(yù)期之后,利率或?qū)⒄鹗?/h1>

要點(diǎn)

1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng),總量大幅增長,但結(jié)構(gòu)尚存瑕疵。寬信用兩大抓手地產(chǎn)和基建融資回暖跡象不明顯,社融增長持續(xù)性尚不能得到證實(shí)。預(yù)計(jì)貨幣政策后續(xù)仍有進(jìn)一步寬松的空間,債市拐點(diǎn)還未到來。

穩(wěn)增長與寬信用均需寬貨幣支持,在實(shí)體融資回暖之前,利率不可能大幅上行。反過來,短期內(nèi)難見其他增量利多信號,央行于2月連續(xù)降息或降準(zhǔn)的可能性不大,利率向下的空間也較小。短期內(nèi)債市或?qū)⒕S持震蕩。

操作建議:十債利率調(diào)整到2.8%以上可輕倉試多。

風(fēng)險(xiǎn)因素:貨幣寬松不及預(yù)期,經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度超預(yù)期。

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社融超預(yù)期:總量的高增與結(jié)構(gòu)性的問題

2月10日公布的1月金融數(shù)據(jù)回暖程度超預(yù)期,銀行“開門紅”順利實(shí)現(xiàn),疊加地方債發(fā)行前置,社融、信貸增速均創(chuàng)歷史新高,引發(fā)原本低位震蕩的利率快速回調(diào)。原本貨幣寬松邏輯支撐下的債市預(yù)期開始修正,寬信用擔(dān)憂再次升溫,債市陷入調(diào)整之中。1月金融數(shù)據(jù)的意外走強(qiáng)是否意味著市場此前一直擔(dān)憂的寬信用就此落地,債市的拐點(diǎn)是否已經(jīng)來臨?我們認(rèn)為還不能輕易下此結(jié)論。

圖表1 國債收益率歷史走勢(單位:%)

資料來源:Wind;東海期貨研究所整理

圖表2 社融、M1與M2歷史走勢(單位:%)

資料來源:Wind;東海期貨研究所整理

在年初銀行 “開門紅”與地方債發(fā)行前置的支撐之下, 1月社融、信貸增速均創(chuàng)歷史新高??傮w而言,總量明顯回升,但結(jié)構(gòu)問題尚存。在新增信貸的各分項(xiàng)中,票據(jù)與企業(yè)短貸同比合計(jì)多增超7000億元,是1月信貸增長的主要貢獻(xiàn)。但居民短貸和居民中長貸增量與去年同期相比差距仍然較大。與票據(jù)和企業(yè)短貸相比,更能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的企業(yè)中長貸增速雖然邊際修復(fù),但僅同比多增600億元,在信貸結(jié)構(gòu)中貢獻(xiàn)較小。

圖表3 社融存量同比多增(單位:億元)

資料來源:Wind;東海期貨研究所整理

圖表4 新增人民幣貸款同比多增(單位:億元)

資料來源:Wind;東海期貨研究所整理

1月社融存量和M2大幅增長的同時(shí),M1卻意外走低,同比增速卻直接由正轉(zhuǎn)負(fù),與M2的剪刀差走闊,隱憂尚存。在反映貨幣供給的指標(biāo)之中,M1主要包含流通現(xiàn)金與企業(yè)活期存款,M2則是在M1的基礎(chǔ)上加上企業(yè)定期存款與居民儲蓄。貨幣供給之中流動性更強(qiáng)的現(xiàn)金與企業(yè)活期存款的比例降低,更多地轉(zhuǎn)化為企業(yè)定期存款與居民儲蓄,或許意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力的降低和企業(yè)對未來生產(chǎn)經(jīng)營悲觀預(yù)期的加重。

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寬信用抓手與社融增長的持續(xù)性

之前長期制約寬信用的融資需求問題似乎還未明顯改善,已經(jīng)為市場所廣泛討論的寬信用兩大抓手,地產(chǎn)和基建,仍是各有各的難處。房地產(chǎn)方面,高頻數(shù)據(jù)顯示行業(yè)景氣度仍低。整個1月,30城商品房成交面積同比降低30%,百城土地成交面積同比降低50%,亦明顯低于20年和19年同期水平。土地市場持續(xù)降溫,商品房銷售低迷,房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)依然難以走出下行區(qū)間。與房地產(chǎn)相比,基建的情況要好得多。穩(wěn)增長訴求下財(cái)政發(fā)力方向明確,地方債發(fā)行前置提供資金支持,基建“適度超前”展開有保障。盡管方向明確,但在城投隱債受到嚴(yán)格約束、地方財(cái)政又受土拍遇冷影響的局面下,基建發(fā)力展開的速度可能會偏慢,在總量上能否填補(bǔ)房地產(chǎn)的缺位也未可知。

圖表5 30大中城市商品房成交面積(單位:萬平)

資料來源:Wind,東海期貨研究所整理

圖表6 百城成交土地面積(單位:萬平)

資料來源:Wind;東海期貨研究所整理

圖表7 固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比(單位:%)

資料來源:東海期貨研究所整理

圖表8 6M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率(單位:%)

資料來源:Wind,東海期貨研究所整理

1月金融數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢回暖體現(xiàn)出了穩(wěn)增長將是毋庸置疑的方向,而接下來,社融增長的持續(xù)性將是我們要關(guān)注的重點(diǎn)。很多觀點(diǎn)認(rèn)為,除了季節(jié)性的“開門紅”之外,在穩(wěn)增長的政策導(dǎo)向下銀行將去年的項(xiàng)目留到今年1月,是支撐當(dāng)前信貸增長的重要因素。國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在去年12月持續(xù)走低并一度逼近零點(diǎn),一般認(rèn)為這是銀行缺乏信貸項(xiàng)目而大量配置票據(jù)以滿足考核指標(biāo)所致。在跨年進(jìn)入1月后,票據(jù)利率從零點(diǎn)快速回升到正常水平,并于1月下半月后一路走高。春節(jié)過后,票據(jù)利率又很快從高點(diǎn)下滑。整個1月,銀行信貸項(xiàng)目充足,對票據(jù)的需求低,因此票據(jù)利率走高。但這可能更多地是穩(wěn)增長政策導(dǎo)向下的集中發(fā)力所致,未必能反映實(shí)體融資需求的回暖。在“開門紅”之后,社融是否還能保持這一增長速度,恐怕需要時(shí)間和數(shù)據(jù)的驗(yàn)證才能取信于市場。

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貨幣政策仍有寬松空間

在1月社融與信貸數(shù)據(jù)公布后,市場對后續(xù)的貨幣政策能否繼續(xù)放松產(chǎn)生了擔(dān)憂。寬貨幣是寬信用的前提條件,但當(dāng)前金融數(shù)據(jù)顯示的信用擴(kuò)張速度超出市場預(yù)期,本輪貨幣寬松對寬信用和穩(wěn)增長的作用已經(jīng)初步顯現(xiàn),這似乎就削弱了后續(xù)寬貨幣的必要性。在美聯(lián)儲加息壓力不斷加大的外部環(huán)境之下,市場不免擔(dān)心央行會提前結(jié)束本輪貨幣寬松周期。

但從上周發(fā)布的央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告看,貨幣繼續(xù)寬松的導(dǎo)向應(yīng)該不會改變。在四季度報(bào)告中,央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“三重壓力”的影響,雖然重申“不搞大水漫灌”,但仍要“加大跨周期調(diào)節(jié)力度”、“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大貸款投放”。最新公布的1月PMI數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況仍不樂觀,1月官方制造業(yè)PMI為50.1%,比前值下降0.2%;從各分項(xiàng)來看,生產(chǎn)與新訂單指數(shù)均有不小的回落;能反映經(jīng)濟(jì)動能的PMI新訂單-產(chǎn)成品庫存指標(biāo)亦繼續(xù)走弱。雖然穩(wěn)增長政策動員已持續(xù)了較長時(shí)間,但從政策落地到見效存在時(shí)滯。且2月是宏觀數(shù)據(jù)真空期,信用大幅擴(kuò)張的同時(shí)是否伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速修復(fù)還難以得到驗(yàn)證。下一階段,為繼續(xù)支持寬信用、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)問題,寬貨幣的保駕護(hù)航功能仍然不可或缺。

圖表9 PMI(單位:%)

資料來源:Wind,東海期貨研究所整理

圖表10 PMI新訂單-產(chǎn)成品庫存(單位:%)

資料來源:Wind,東海期貨研究所整理

另外,根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn),央行的一輪寬松周期中往往包含數(shù)次降準(zhǔn)以及降息,累計(jì)降息總幅度起碼在30-40個基點(diǎn)以上。若以去年7月央行降準(zhǔn)為本輪寬松開端,則到目前為止央行共實(shí)行2次降準(zhǔn)和1次降息,降息幅度為10個基點(diǎn)。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)這一傳統(tǒng)支柱“瘸腿”的不利條件下運(yùn)行,需要政策更大的支持也是合理的。因此我們認(rèn)為進(jìn)一步的降息或降準(zhǔn)仍有其必要性。

至于美聯(lián)儲加息周期的影響,我們認(rèn)為目前還不必高估其對國內(nèi)貨幣政策的制約作用。美聯(lián)儲1月議息會議顯示其最早可能于3月開始加息,美國1月非農(nóng)就業(yè)也意外高增,美國通脹又大幅上行,如此3月加息幾成定局。近期美債利率已經(jīng)開始大幅上揚(yáng),但美債利率對我國國債利率的直接作用比較有限,其影響主要來自于中美利差收窄吸引資金外流,從而制約我國央行放松貨幣政策的空間。但一方面來說,在全球疫情防控錯位的周期內(nèi),人民幣匯率維持相對強(qiáng)勢,國內(nèi)資產(chǎn)仍有吸引力,中美利差收窄究竟會對央行決策產(chǎn)生多大的掣肘還難下定論;另一方面,央行不斷強(qiáng)調(diào)貨幣政策將“以我為主”,如果經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況還是不及預(yù)期,央行應(yīng)該還是會以支持穩(wěn)增長為首要方向。

圖表11 中美十年期國債利差(單位:%)

資料來源:Wind,東海期貨研究所整理

圖表12人民幣匯率與美元指數(shù)

資料來源:Wind,東海期貨研究所整理

綜合來看,貨幣寬松的腳步應(yīng)該還未結(jié)束。但從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看,由于上一次降息在1月中旬,2月央行再次采取行動的可能性不大。過去寬松周期中兩次降息的時(shí)間間隔大概為1-2個月,而央行也需要更多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的反饋?zhàn)鳛榕袛嘟?jīng)濟(jì)修復(fù)情況和寬松力度的依據(jù)。因此央行的下一次寬松操作可能會在3月,搶在美聯(lián)儲加息之前。

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后市展望

1月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng),總量大幅增長,但結(jié)構(gòu)尚存瑕疵。寬信用兩大抓手地產(chǎn)和基建融資回暖跡象不明顯,排除季節(jié)性的“開門紅”和地方債發(fā)行前置的支撐后,社融增長的持續(xù)性尚不能得到證實(shí)。根據(jù)四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,寬貨幣環(huán)境依然是寬信用、穩(wěn)增長所必須的。參考前幾輪寬松周期,預(yù)計(jì)貨幣政策后續(xù)仍有進(jìn)一步寬松的空間。盡管寬信用擔(dān)憂的升溫使債市陷入調(diào)整,但我們認(rèn)為債市拐點(diǎn)還未到來。

“三重壓力”仍在,穩(wěn)增長與寬信用均需寬貨幣支持,引導(dǎo)銀行加大信貸投放仍是下一階段目標(biāo)。在實(shí)體融資回暖之前,利率不可能大幅上行。反過來,短期內(nèi)難見其他增量利多信號,央行操作與態(tài)度的邊際變化或成投資者唯一可觀察的指標(biāo)。但1月降息后央行再于2月連續(xù)降息或降準(zhǔn)的可能性不大,因此利率向下的空間也較小。市場多空分歧較大,短期內(nèi)債市或?qū)⒕S持震蕩。調(diào)整能帶來一定機(jī)會,但空間可能比較有限,十債利率回調(diào)至2.8%以上時(shí)可輕倉做多。后續(xù)將面臨短暫的宏觀數(shù)據(jù)真空期,期間關(guān)注央行操作與政策態(tài)度的變化,下一個窗口應(yīng)是兩周后的2月PMI數(shù)據(jù)。

關(guān)鍵詞: 國債期貨

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