導語

2020年以來國際能源市場風詭云譎，一桶黑乎乎的原油承載了國際地緣政治關(guān)系、經(jīng)濟運行成本、全球經(jīng)貿(mào)關(guān)系、大宗商品成本定價等盤根錯節(jié)的邏輯關(guān)系，因此對國際油價的研判要本著“不畏浮云遮望眼、亂云飛渡仍從容”的價值觀，敢于穿透表象去觀察本質(zhì)。

阿聯(lián)酋一句話油價閃崩

自2月24日國際緊張局勢升溫以來，制裁與反制裁核心矛盾集中在能源市場爆發(fā)開來，導致全球能源市場強烈共振和基差（現(xiàn)貨-期貨）水平的快速走闊，對供應(yīng)的擔憂使得布倫特現(xiàn)貨升水期貨一度超過10美元/桶，且在美國頒布對俄羅斯能源進口禁令后，布倫特期貨價格也一度飆升至130美元/桶附近，較2月份平均94美元/桶的價格，漲幅高達38%，然而就在3月9日，期貨價格卻迅速崩塌，從近130美元/桶附近跌至112美元/桶，跌幅高達18美元/桶，創(chuàng)下了08年次貸危機以來原油最大的單日下跌記錄。

阿聯(lián)酋駐美國華盛頓大使周三在發(fā)給英美媒體的聲明中稱，阿聯(lián)酋贊成增加石油產(chǎn)量，將鼓勵OPEC考慮更快提高產(chǎn)量。市場認為這一消息令國際油價加速下跌、美股漲幅擴大。阿聯(lián)酋的一句話就有這么大的威力嗎？可能事實恰好相反。

國際能源市場運行的主導邏輯

“抓主要矛盾”是研究價格運行規(guī)律的重要法寶。2月24日以來，國際油價的快速攀升核心驅(qū)動是在SWIFT一籃子制裁下，市場擔憂俄羅斯700多萬桶的石油（含精煉產(chǎn)品）的供給出現(xiàn)問題，而短期內(nèi)看這個能源缺口沒有可替代的來源。

油價從90一路飆升至130的過程主要是經(jīng)歷了三個關(guān)鍵點：

2月26日歐美宣布就對俄羅斯實施SWIFT制裁達成一致意見，2月28日美國財政部頒布了相應(yīng)的制裁措施和制裁清單。SWIFT制裁作為“金融核彈”的破壞力并非空穴來風，歐美企業(yè)開始主動進行風險規(guī)避，能源市場方面導致俄羅斯原油一時間無人問津，烏拉爾貼水布倫特一度超過30美元/桶，供需錯配已然形成。而能源市場之外關(guān)于制裁與反制裁的碰撞也不斷升級

3月5日烏克蘭一處核電站在沖突中受到影響，市場對國際局勢的擔憂進一步升溫，同時發(fā)酵了四天的SWIFT制裁擴散影響進一步擴大化，油價再度試探新高度。

3月8日美國再度將制裁升級，單方面事實對俄羅斯能源進口的禁令。該禁令直接導致歐洲仍對SWIFT制裁能源豁免的企業(yè)抱有“僥幸”心理的企業(yè)放棄了從俄羅斯能源進口的打算。而同日俄羅斯也宣布了《特殊對外經(jīng)濟法令》對關(guān)鍵資源出口實施管制。

所以油價上漲主邏輯就是基于2022原油需求增長400萬桶和供應(yīng)減少400萬桶的供需錯配主邏輯來的，并根據(jù)SWIFT制裁擴散影響進行量化定價。然而在OPEC+組織中話語權(quán)一般的阿聯(lián)酋對于產(chǎn)量配額觀點的一句話能夠改變油價上漲的主邏輯，還需要具體分析。

OPEC+增產(chǎn)有幾分底氣

首先來分析OPEC+的增產(chǎn)意愿。在《國際油價模型》中，筆者對于三地油價模型有過詳細的介紹，不再贅述。毫無疑問，OPEC+2020年以來一直是油價定價的主導，2020年經(jīng)過沙特和俄羅斯的價格戰(zhàn)導致負油價以來，OPEC+內(nèi)部分歧幾乎彌合，雖然主導OPEC+組織的沙特和俄羅斯對于能源市場訴求有所差異，但對于GDP嚴重依賴能源出口的OPEC+成員國過來講，高油價更符合“真香定律”。所以自O(shè)PEC+達成史詩級減產(chǎn)協(xié)議以來，都是本著非常謹慎地，維持原油供需平衡的目標去制定減產(chǎn)計劃，這個規(guī)律到今天一直沒有打破：OPEC+不會主動尋求提升供應(yīng)量使得原油供過于求的方式來壓制油價上漲。

其次來看OPEC+的增產(chǎn)能力，自在減產(chǎn)協(xié)議大框架下逐步啟動增產(chǎn)計劃以來，OPEC+的減產(chǎn)履約率已經(jīng)連續(xù)多個月超過110%。減產(chǎn)履約率=100%-（實際產(chǎn)量-配額）/配額，也就是說如果實際產(chǎn)量大于配額，則減產(chǎn)履約率<；；100%，而減產(chǎn)履約率超過>；；100%，則意味著實際產(chǎn)量小于配額，而OPEC+自2021年10月以來減產(chǎn)履約率始終大于100%且不斷上升，截止3月9日最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，減產(chǎn)履約率已經(jīng)超過120%，也就是說OPEC+現(xiàn)在無法實現(xiàn)40萬桶/日的增產(chǎn)計劃。但需要注意的是有三個國家處于減產(chǎn)框架之外：伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉，而OPEC+ 2月增產(chǎn)了約56萬桶/日主要貢獻就來自這三個國家。也就是說在減產(chǎn)框架內(nèi)的僅完成了配額的80%，而減產(chǎn)框架之外的超額完成了增產(chǎn)。所以短期來看OPEC+并沒有更進一步增產(chǎn)能力。

再來看OPEC+的剩余產(chǎn)能，即潛在的未投入生產(chǎn)的能力。對于剩余產(chǎn)能這個不嚴謹?shù)母拍?，各個機構(gòu)都有自己的方法論，所以造成了數(shù)據(jù)偏差很大。一些機構(gòu)認為剩余產(chǎn)能是拿該國的巔峰產(chǎn)能減去其現(xiàn)在產(chǎn)量，這樣得出OPEC+剩余產(chǎn)能400萬桶/日，這與刻舟求劍沒有差別。而OPEC+內(nèi)部則是用未來三月可投入生產(chǎn)的產(chǎn)能進行統(tǒng)計的，且不包括特殊情況的產(chǎn)能，按照OPEC+的理解，現(xiàn)在剩余產(chǎn)能也就是在170萬桶左右：沙特100萬桶，阿聯(lián)酋70萬桶。而400萬桶與170萬桶差距的230萬桶，大概就是認為伊朗可以短期增產(chǎn)150萬桶，委內(nèi)瑞拉短期可增產(chǎn)80萬桶這么計算出來的。顯而易見的是伊核協(xié)議并未達成，伊朗的150萬桶剩余產(chǎn)能還飄在天上，委內(nèi)瑞拉近期或有進一步提產(chǎn)的可能，而這都取決于美國的“制裁政策”。更令人驚訝的是，沙特能源部長小薩拉曼強調(diào)沙特100萬桶/日剩余產(chǎn)能可以持續(xù)滿負荷生產(chǎn)（可能是傳統(tǒng)油田已經(jīng)衰減，需要更長的富集時間），啟動后產(chǎn)量會迅速下降，而到2027年沙特才能有能力真正實現(xiàn)100萬桶/日產(chǎn)能提升。

綜上所述，OPEC+現(xiàn)在是既沒有意愿，也沒有能力，更沒有底氣去提升OPEC+的產(chǎn)量，所以當拜登在簽署對俄羅斯能源進口的禁令后，尋求沙特支持OPEC+增產(chǎn)時吃了小薩拉曼的閉門羹，而阿聯(lián)酋的喊話也只是幫忙找回幾分面子而已。

油價閃崩本質(zhì)浮出水面

筆者認為油價上漲的主邏輯并沒有任何變化，甚至有逐步發(fā)酵的趨勢，所以2022年油價上漲的趨勢并沒有變化，而短期的油價崩跌是因為期貨市場流動性缺乏導致。

自2021年12月份以來，在結(jié)構(gòu)性通脹壓力下， 大宗商品市場持續(xù)升溫，而國際緊張局勢升溫后，大宗商品期貨呈現(xiàn)廣泛的“軋空”的狀態(tài)，能源（原油、天然氣、汽油、柴油、煤炭、燃料油等）、有色金屬、玉米、大豆、小麥幾乎都是一邊倒的狀態(tài)，這種單邊的軋空甚至威脅到了合約基本盤即，供給方的空頭套?；颈P。

而由于筆者并沒有“市場深度”交易軟件，無法在更細的顆粒度上展示這部分數(shù)據(jù)，但可以從原油的恐慌指數(shù)（OVX）反推一下多空失衡的情況（OVX越高意味著多空比例失衡越高）。

一邊倒的多頭凈頭寸使得供應(yīng)方的空頭基本盤，導致這些生產(chǎn)商的保證金壓力飆升。甚至華爾街認為期貨空頭補繳保證金的壓力疊加美聯(lián)儲加息預(yù)期壓力對金融市場流動性產(chǎn)生了嚴重沖擊，直接體現(xiàn)在一級市場利率的快速飆升（FRA-OIS該利率差反映了一級市場的融資利率，該值越高意味著流動性越緊張）：

流動性收縮從原油期貨市場來看可能表現(xiàn)為多頭獲利了結(jié)或者多轉(zhuǎn)空的兩種，前者容易了解，但多轉(zhuǎn)空又有什么根據(jù)呢？也許答案就來自美國承諾釋放3000萬桶SPR，而在2021年美國號稱釋放4000萬桶原油SPR時同樣逆轉(zhuǎn)了單邊多頭的趨勢：

可以肯定是釋放SPR雖然立竿見影，但僅限于揚湯止沸，并不會改變原油市場運行的主邏輯，且美國SPR經(jīng)不起這樣三番兩次的折騰，已經(jīng)是近20年來的最低水平，這對于原油這種特殊戰(zhàn)略產(chǎn)品來說是非常危險的。

從國內(nèi)市場來看，處于某些慣性原因，始終滯后于國際油價的定價，且國內(nèi)期貨市場交易風險控制更為嚴格，這也就導致國內(nèi)原油期貨就在幾天內(nèi)接連出現(xiàn)了兩次漲停一次跌停的局面。

后市分析

中國經(jīng)濟運行平穩(wěn)，需求側(cè)基本穩(wěn)定，短期內(nèi)基本面確實正在出現(xiàn)“面粉比面包貴”的局面，市場需要消化的時間，但如果放長遠來看，通脹交易邏輯（詳見《大宗商品市場交易邏輯》）將在美元加息和縮表的周期中持續(xù)相當長一段時間，大宗商品熱度不會因為短期的擾動退卻。在國際緊張局勢不斷升級的情況下，與其等待“面包比面粉貴”窗口出現(xiàn)，不如根據(jù)自身情況接受“面粉比面包貴”的短期新常態(tài)，保障“生產(chǎn)運行”的底線思維。

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