(相關(guān)資料圖)

摘要

我們通過對(duì)2012年5月份以來中證1000指數(shù)的波動(dòng)率進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：1）中證1000的波動(dòng)率要大于中證500和滬深300；2）長周期波動(dòng)率更為平穩(wěn)；3）隨著股市的成熟，平均波動(dòng)率整體有下降的趨勢。

過去10年的數(shù)據(jù)表明，中證1000指數(shù)只有10%的時(shí)間波動(dòng)率維持在40%以上，只有10%的時(shí)間波動(dòng)率維持在15%以下。從這一角度出發(fā)，當(dāng)中證1000指數(shù)波動(dòng)率大于40%以上時(shí)，建議以做空波動(dòng)率為主；當(dāng)中證1000指數(shù)波動(dòng)率小于15%時(shí)，建議以做多波動(dòng)率為主。

我們用滬深300歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率來分析兩者的關(guān)系。通過過去10年的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)隱含波動(dòng)率圍繞著歷史波動(dòng)率上下波動(dòng)，不過長期而言歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率仍有較強(qiáng)的均值回歸特征，即IV（20日）和HV（20日）間的差值的平均值接近于0。

對(duì)于中證1000股指期權(quán)上市，我們認(rèn)為它的定價(jià)仍要結(jié)合市場行情，若上市時(shí)行情波動(dòng)較大，則未來可能行情波動(dòng)會(huì)下降，那么期權(quán)定價(jià)中隱含波動(dòng)率可能會(huì)小于歷史波動(dòng)率；若上市時(shí)行情波動(dòng)較小，則未來可能行情波動(dòng)會(huì)加大，那么期權(quán)定價(jià)中隱含波動(dòng)率可能會(huì)大于歷史波動(dòng)率。

我們假設(shè)中證1000當(dāng)月平值看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率為19.29%，中證1000當(dāng)月平值看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率為23.29%，上市時(shí)中證1000指數(shù)為7000點(diǎn)，當(dāng)月合約距離到期日還有25個(gè)交易日，平值期權(quán)行權(quán)價(jià)格為7000點(diǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率使用1年期Shibor利率2.3%，通過布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型，我們計(jì)算上市初期中證1000當(dāng)月平值看漲期權(quán)價(jià)格為146.434點(diǎn)，價(jià)值14643.4元，相對(duì)于標(biāo)的價(jià)格的2.09%；中證1000當(dāng)月平值看跌期權(quán)價(jià)格為164.603點(diǎn)，價(jià)值16460.3元，相對(duì)于標(biāo)的價(jià)格的2.35%。

正文

1、中證1000歷史波動(dòng)率

我們通過對(duì)2012年5月份以來中證1000指數(shù)的波動(dòng)率進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：

1）中證1000的波動(dòng)率要大于中證500和滬深300

通過對(duì)三個(gè)品種相同區(qū)間數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)，滬深300、中證500、中證1000的20日歷史波動(dòng)率平均值分別是20.22%、22.94%和24.72%，即中證1000的歷史波動(dòng)率要比滬深300歷史波動(dòng)率高4.5%，因此預(yù)計(jì)中證1000股指期權(quán)上市時(shí)定價(jià)也會(huì)比滬深300股指期權(quán)高。

2）長周期波動(dòng)率更為平穩(wěn)

通過中證1000指數(shù)2012年以來的歷史波動(dòng)率發(fā)現(xiàn)，短周期波動(dòng)率更容易受到短期事件的影響出現(xiàn)急劇上升和迅速下降的情況，而長周期的波動(dòng)率較為平穩(wěn)。從這一特性出發(fā)，對(duì)于行情的投機(jī)，更適合用當(dāng)月期權(quán)合約博取更高的收益。

3）隨著股市的成熟，平均波動(dòng)率整體有下降的趨勢

一般來說，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增加、交易機(jī)制的完善，股市的波動(dòng)率有下降的趨勢。從2012年以來的數(shù)據(jù)來看，除了2015年、2016年股指大幅波動(dòng)導(dǎo)致20日歷史波動(dòng)率一度達(dá)到80%左右，其他年份的波動(dòng)率基本都維持在40%以內(nèi)。

圖1：中證1000指數(shù)歷史波動(dòng)率（%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

從中證1000指數(shù)的波動(dòng)率錐來看，短周期的波動(dòng)率波動(dòng)范圍更廣，長周期的波動(dòng)率波動(dòng)范圍較小。過去10年的數(shù)據(jù)表明，中證1000指數(shù)只有10%的時(shí)間波動(dòng)率維持在40%以上，只有10%的時(shí)間波動(dòng)率維持在15%以下。從這一角度出發(fā)，當(dāng)中證1000指數(shù)波動(dòng)率大于40%以上時(shí)，建議以做空波動(dòng)率為主；當(dāng)中證1000指數(shù)波動(dòng)率小于15%時(shí)，建議以做多波動(dòng)率為主。

圖2：中證1000指數(shù)波動(dòng)率錐

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

2、中證1000隱含波動(dòng)率推測

我們用滬深300歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率來分析兩者的關(guān)系。通過過去10年的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)隱含波動(dòng)率圍繞著歷史波動(dòng)率上下波動(dòng)，不過長期而言歷史波動(dòng)率和隱含波動(dòng)率仍有較強(qiáng)的均值回歸特征，即IV（20日）和HV（20日）間的差值的平均值接近于0。

圖3：隱含波動(dòng)率在歷史波動(dòng)率附近上下波動(dòng)

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

對(duì)于滬深300指數(shù)，過去10年其20日歷史波動(dòng)率平均值為20.22%，而看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率的平均值為18%，看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率的平均值為22%。以此類推，我們預(yù)計(jì)中證1000股指期權(quán)上市后，長期來看看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率可能也會(huì)高于看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率，主要原因仍然是更多的投資者偏向利用股指期權(quán)進(jìn)行下跌風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

滬深300股指期權(quán)上市之初，20日歷史波動(dòng)率為11.4%，看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率為16.5%，看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率為15.42%。我們認(rèn)為之所以20日隱含波動(dòng)率高于20日歷史波動(dòng)率，和當(dāng)時(shí)行情有較大的關(guān)系，這段時(shí)間行情波動(dòng)較小，未來有可能波動(dòng)加大，對(duì)期權(quán)定價(jià)會(huì)使用更高的波動(dòng)率。對(duì)于中證1000股指期權(quán)上市，我們認(rèn)為它的定價(jià)仍要結(jié)合市場行情，若上市時(shí)行情波動(dòng)較大，則未來可能行情波動(dòng)會(huì)下降，那么期權(quán)定價(jià)中隱含波動(dòng)率可能會(huì)小于歷史波動(dòng)率；若上市時(shí)行情波動(dòng)較小，則未來可能行情波動(dòng)會(huì)加大，那么期權(quán)定價(jià)中隱含波動(dòng)率可能會(huì)大于歷史波動(dòng)率。

3、中證1000股指期權(quán)定價(jià)

截至7月15日，中證1000指數(shù)過去20日歷史波動(dòng)率為21.29%，處于50%的波動(dòng)率水平，而按照長期隱含波動(dòng)率的規(guī)律，我們假設(shè)中證1000當(dāng)月平值看漲期權(quán)隱含波動(dòng)率為19.29%，中證1000當(dāng)月平值看跌期權(quán)隱含波動(dòng)率為23.29%。

假設(shè)上市時(shí)中證1000指數(shù)為7000點(diǎn)，當(dāng)月合約距離到期日還有25個(gè)交易日，平值期權(quán)行權(quán)價(jià)格為7000點(diǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率使用1年期Shibor利率2.3%，通過布萊克-斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型，我們計(jì)算上市初期中證1000股指期權(quán)的價(jià)格。

1）首先，計(jì)算看漲期權(quán)的和以及概率；

2）計(jì)算看跌期權(quán)的和以及概率；

3）最后根據(jù)期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的價(jià)格；

因此，預(yù)計(jì)上市初期中證1000當(dāng)月平值看漲期權(quán)價(jià)格為146.434點(diǎn)，價(jià)值14643.4元，相對(duì)于標(biāo)的價(jià)格的2.09%；中證1000當(dāng)月平值看跌期權(quán)價(jià)格為164.603點(diǎn)，價(jià)值16460.3元，相對(duì)于標(biāo)的價(jià)格的2.35%。

關(guān)鍵詞： 中證1000指數(shù)