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隨著本周美國6月通脹數(shù)據(jù)出爐及拜登開啟中東之行，本周來自宏觀及原油的風(fēng)險有所增加，這令包括油脂在內(nèi)的大宗商品整體呈現(xiàn)較高的波動性。然而，在前期大幅下跌之后，市場對油脂基本面的審視開始增多，部分資金試圖抄底前期被錯殺的品種，這令油脂走勢出現(xiàn)明顯的分化。棕櫚油在印尼計劃削減出口levy的傳言下延續(xù)下行，主力09合約周線錄得近10%的跌幅，仍顯示出較大的壓力。而在近月供應(yīng)偏緊的支撐下，豆油及菜油走勢相對偏強，Y91及OI91走出正套走勢，豆棕價差及菜棕價差也出現(xiàn)明顯走強。然而，在宏觀、原油及棕櫚油較大的風(fēng)險面前，豆油及菜油或難逆勢走出單邊持續(xù)性上漲行情，機會更多將來自結(jié)構(gòu)性的價差及月差。

1、宏觀預(yù)期及原油走勢反復(fù)，中期下行風(fēng)險仍未解除

雖然包括油脂在內(nèi)的大宗商品已在經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂下出現(xiàn)大幅回落，但在年內(nèi)美聯(lián)儲仍有4次加息機會的背景下，商品市場所面臨的宏觀風(fēng)險仍未解除，任何暗示經(jīng)濟下行或美聯(lián)儲可能加息更多的數(shù)據(jù)或事件均可能觸發(fā)商品新一輪的下跌。本周市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期出現(xiàn)一定反復(fù)，這使得大宗商品波動性隨之提升。

周三數(shù)據(jù)顯示，美國6月CPI同比躍升9.1%，超出市場預(yù)期的8.8%，為40多年以來的最大增幅，這促使市場增加對于美聯(lián)儲將更快加息的押注。市場將美聯(lián)儲7月加息100bp的概率提升至30%以上，美元指數(shù)走強至108上方，大宗商品市場情緒及走勢因而明顯承壓。然而，在周四兩名最鷹派的美聯(lián)儲官員表態(tài)更傾向于7月加息75bp之后，市場對7月加息100bp的押注下降，美元指數(shù)沖高回落，大宗商品隨之反彈。但值得注意的是，在美國如此高的通脹壓力及相對較好的就業(yè)數(shù)據(jù)下，后期美聯(lián)儲提高加息幅度的概率依然存在，這使大宗商品依然面臨來自宏觀沖擊的可能性。

除了因美聯(lián)儲加息預(yù)期反復(fù)引致的波動之外，本周原油市場波動也隨拜登開啟中東之行有所增加。在OPEC秘書長、英國首相及日本前首相相繼下線之后，市場對沙特可能配合美國增產(chǎn)的預(yù)期出現(xiàn)一定升溫，這使布倫特原油一度出現(xiàn)向下破位，對植物油市場情緒也產(chǎn)生了較大打擊。然而，對沙特大幅增產(chǎn)的希望可能繼續(xù)落空。

在7月15日會見沙特國王及王儲之后，拜登在吉達(dá)發(fā)表講話稱，他預(yù)計沙特將進一步增加石油供應(yīng)，以幫助控制美國國內(nèi)的燃料成本。然而，相較于美國的信誓旦旦，沙特方面的表態(tài)更加隱晦和躲閃。沙特外交大臣表示供應(yīng)決定將基于對市場的持續(xù)評估，此外還強調(diào)將繼續(xù)與包括俄羅斯在內(nèi)的OPEC+聯(lián)盟的合作，似乎是在暗示沙特并不會在美國施壓之下大幅增產(chǎn)。根據(jù)現(xiàn)有OPEC+協(xié)議的條款，沙特原油產(chǎn)量將在下個月達(dá)到近1100萬桶/日。拜登訪問沙特后，8月3日OPEC+的會議將成為下個重要日期，在此之前原油市場或?qū)⒂型@得企穩(wěn)。但在美國抗擊通脹的決心之下，原油價格可能仍面臨更多挑戰(zhàn)，包括但不限于更激進的貨幣緊縮政策，這將使中期原油價格繼續(xù)面臨下行風(fēng)險。

2、印尼減稅預(yù)期落地，但利空或仍未出盡

雖然本周來自宏觀及原油的影響因素出現(xiàn)反復(fù)，但來自印尼高庫存的壓力仍存，這使得棕櫚油整體表現(xiàn)延續(xù)偏弱。GAPKI最新數(shù)據(jù)顯示，印尼5月末棕櫚油庫存723萬噸，較4月末的610萬噸大增19%，而這還是建立在5月產(chǎn)量僅341萬噸，較去年同期降近100萬噸的基礎(chǔ)上。5月印尼長達(dá)近10天的假期對當(dāng)月產(chǎn)量產(chǎn)生了較大影響，雖然開齋節(jié)后印尼FFB價格大幅下跌及部分壓榨廠脹庫停機對中小種植戶的采摘意愿造成沖擊，但我們預(yù)計6月產(chǎn)量環(huán)比仍將有增幅，在因政策放松不夠快及船只運力不足而導(dǎo)致出口恢復(fù)偏慢的背景下，印尼6月末棕櫚油庫存將大概率落在800萬噸以上。

因短期國內(nèi)消費增量有限，無論是促進食用消費還是提高生物柴油摻混率，對于消化印尼當(dāng)前同比大增三四百萬噸的庫存均是杯水車薪。近期印尼政府也在想方設(shè)法刺激出口，繼放寬DMO比例至1:7并考慮提高CPO參考價公布頻率后，本周市場傳言印尼將暫時取消8-9月棕櫚油產(chǎn)品出口levy。在對印尼加速出口及去庫的預(yù)期下，近幾日印尼棕櫚果價及CPO招標(biāo)價出現(xiàn)一定反彈，南蘇門答臘棕櫚果收購價從1000千印尼盾/噸漲至1200千印尼盾/噸，CPO招標(biāo)價從7200千印尼盾/噸的低點漲至8000千印尼盾/噸左右，但棕櫚油FOB出口報價仍整體承壓于減稅，近月毛棕櫚油報價從上周的1120跌至1015美元/噸，精煉棕櫚軟油報價從1010跌至935美元/噸。

印尼棕櫚油出口減稅傳言終于在周六落地，與傳言有所差異的是，暫時取消的是7月15日-8月31日的levy，時間上要短半個月，盡管這樣，我們可能難以將該政策官宣視為靴子落地后將利空出盡，因從跌幅來看本周市場對減稅預(yù)期的注入尚不充分。

此前印尼將7月CPO參考價定在1615.83美元/噸，對棕櫚油產(chǎn)品出口征收最高檔稅費，其中毛棕櫚油為488美元/噸（288duty及200levy），精煉棕櫚軟油為352美元/噸（192duty及160levy）。取消出口levy征收后毛棕櫚油及精煉棕櫚軟油的7月下半月出口稅費將分別減少200美元/噸及160美元/噸，此外CPO參考價下調(diào)還將促使8月出口duty進一步下調(diào)，精煉棕櫚軟油調(diào)降幅度或在55-74美元/噸。鑒于目前棕櫚油出口稅額在FOB報價中如此高的占比，高達(dá)一二百美元/噸的出口稅調(diào)降將賦予印尼近月FOB報價較大的調(diào)降空間，而通過減稅促使出口商調(diào)降報價以更快消化高庫存則正是印尼此番政策目的所在。

然而，從上周毛棕櫚油及精煉棕櫚軟油的報價來看，僅分別為105及75美元/噸的跌幅尚不足以覆蓋出口稅額降幅，我們預(yù)計印尼棕櫚油FOB報價仍有一定下滑空間，這將繼續(xù)為棕櫚油價格帶來下行壓力。但考慮FFB收購價及CPO招標(biāo)價可能隨印尼出口加速及庫存壓力緩解而反彈，且9月之后印尼將恢復(fù)更高標(biāo)準(zhǔn)征收結(jié)構(gòu)的出口levy，印尼精煉棕櫚軟油FOB報價最低或被限制在800美元/噸左右，而在印度當(dāng)前植物油庫存已恢復(fù)至2225萬噸正常水平上方的背景下，印尼的快速去庫必將依賴于中國的進口利潤窗口打開及新增采購，800美金的FOB報價測算的棕櫚油進口成本在6500元/噸左右，這預(yù)計也將是在宏觀及原油沒有出現(xiàn)較大風(fēng)險的情況下棕櫚油價格較強的一個支撐。

綜合來看，雖然隨著拜登結(jié)束對沙特的訪問，短期原油下跌風(fēng)險有所減少，但高通脹壓力下美聯(lián)儲仍有進一步提高加息幅度的概率，原油及商品面臨的宏觀利空風(fēng)險尚未釋放完畢。印尼為加速出口調(diào)降7月下半月至8月底的棕櫚油出口levy，但從幅度來看，當(dāng)前產(chǎn)地報價尚未反應(yīng)未來出口稅費的調(diào)降幅度，預(yù)計棕櫚油FOB報價仍有一定下滑空間，這將繼續(xù)為棕櫚油價格帶來下行壓力。但考慮FFB收購價及CPO招標(biāo)價有望隨印尼出口加速及庫存壓力緩解而反彈，且印尼快速去庫必將依賴于中國進口利潤窗口的打開，在宏觀及原油沒有出現(xiàn)較大風(fēng)險的情況下，棕櫚油價格將有望在6500元/噸左右獲得支撐。而在宏觀、原油及棕櫚油較大的風(fēng)險面前，若北美天氣不出現(xiàn)大問題，豆油及菜油或難逆勢走出單邊持續(xù)性上漲行情，機會更多將來自結(jié)構(gòu)性的價差及月差套利。

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